新城危机持续发酵：三大评级负面观察 触发债券回售

　　原标题：新城危机持续发酵：三大评级负面观察 触发债券回售、股权质押风险概率几何？

　　经历股债齐跌的新城发展，危机还没有解除的迹象。

　　7月3日，新城发展和新城控股实际控制人王振华涉嫌猥亵儿童罪被上海普陀警方拘留，这一事件在复杂的金融市场上继续蔓延。

　　7月5日，穆迪、标普、惠誉三大评级机构将新城发展和新城控股列入负面信用观察名单，但暂未调整主体评级和债项评级。两家内地评级机构也对此事件表示关注，包括后续房地产业务经营没外部融资压力、有息债务偿还、公司股权质押及可能触发的投资人保护条款等。

　　三大评级机构的逻辑基本一致：若调查导致正式起诉，公司股价持续下跌，进而影响两家公司的声誉、业务运营、融资渠道和流动性，则评级可能承压。

　　市场正在密切关注的有两点：一是，若评级下调或实际控制人变更，是否有可能触发其已发行债券回售条款；二是，股价持续下跌对股权质押风险的压力有多大。

　　“这种行为在市场上之前没有见过，很考验各大金融机构。”一位投行负责人表示。

　　目前，评级机构对新城偿债能力仍表乐观。标普表示，新城发展拥有足够资金来偿还其短期债务，包括分别于今年8月和10月到期的合计45亿元的可回售境内债券。接下来，该公司有3.5亿美元的境外债券将于2020年2月到期。

　　三大评级列入负面观察

　　7月5日，三大评级机构一起下调新城控股、新城发展的负面展望。

　　两家上市公司中，新城控股集团股份有限公司（简称新城控股，601155.SH）、新城发展控股有限公司（简称新城发展，1030.HK）分别在1993年、1996年设立，主要从事住宅房地产开发。新城控股是由新城发展持股67.1%的子公司，在后者的业务中占比很高。

　　截至2018年底，新城发展和新城控股的土地储备分布在全国77个城市，建筑面积约为1.1亿平方米。

　　评级机构穆迪（Moody‘s）表示，王振华被刑事拘留对新城控股、新城发展两家公司具有负面信用影响，原因是王振华目前无法履行公司管理职能，调查结果也存在不确定性。

　　穆迪将密切监测王振华的刑拘调查进展及公司业务运营和财务状况。若调查导致正式起诉或两家公司股价持续下跌，进而影响两家公司的声誉、业务运营、融资渠道和流动性，则两家公司的评级可能承压。

　　穆迪预计，截至2019年6月30日，新城发展持有约400亿-450亿元现金。这一现金规模加上运营现金流足以覆盖其未来12-18个月即将到期债务以及承诺地价款。

　　标普全球评级今日表示，将新城发展的评级列入负面信用观察名单，以反映该公司前董事长因个人刑事指控被上海警方刑拘的事件可能使公司声誉受损，并使公司的运营和融资受到影响。

　　标普表示，该指控的严重性以及突发更替公司领导层可能对新城发展的声誉和品牌造成严重影响。可能冲击该公司与业务伙伴和金融机构的关系。此外，投资者对该事件的反应在短期内可能影响新城发展的资本市场渠道或其他融资活动。鉴于其高层管理经验丰富且入行已久，该公司的日常运营并不会即刻受到波及。但该事件会使集团在一段时期内处于较大不确定性之中。损害程度或在未来几个月显露，体现在包括销售、人员、融资、投资以及合作伙伴关系等多个方面。

　　标普称，待该事件对新城发展的运营和财务状况所造成影响的程度逐步明朗后，将确定是否移出负面信用观察名单。

　　惠誉表示，已将新城发展和新城控股的长期外币和本币发行人违约评级列入负面评级观察名单。上述评级列入负面评级观察名单是基于，新城发展董事长和创始人王振华被警方刑拘可能加剧新城发展和新城控股的业务风险和财务风险。

　　惠誉认为，上述事件可能在短期内负面影响两家公司的经营和财务业绩，包括两家公司的预售和拿地规模可能因声誉受损而下滑。两家公司的融资渠道也可能受到影响——尽管它们迄今为止未发生债务条款的违约。如果两家公司的运营及/或融资持续疲弱，将可能导致其信用状况发生不可逆的恶化。

　　国内评级机构方面，两家评级机构对此事件表示关注。

　　7月5日，联合资信发布关注公告，称将持续关注新城控股董事长变更对公司经营和财务的影响，及时评估揭示公司主体即存续债券的信用水平。

　　7月4日，中诚信国际表示，将持续与公司进行沟通，同时对公司实际控制人被刑事拘留、董事长变更等事项对公司后续房地产业务经营没外部融资压力、有息债务偿还、公司股权质押及可能触发的投资人保护条款等方面保持关注。

　　是否触发债券回售

　　金融市场正在密切关注的是，新城两家公司是否有可能因声誉风险或可能的评级下调而引发债券回购。

　　是否出发债券回售，分两种情况看：一是，是否会因声誉风险触发债券回售；二是，债券发行通常会设立控制权变更条款，实际控制人变更是否出发债券回售。

　　以新城控股2019年度第一期中期票据发行为例，若控股股东、实际控制人发生变更，则应立即启动保护机制，包括信息披露、回售安排或违反控制权约定事项。

　　发行人应在三项事件发生之日起两个工作日内，发布投资者回售公告。投资者可选择继续持有或回售债券，若选择回售的，应回售登记期内进行登记，将持有的本期债务融资工具以票面价值101%的价格全部或部分回售给发行人。

　　三项触发回售的事项包括：信用评级下调或展望调为负面时、有关股权转让完成交割时、约定的投资者保护机制的应急事件触发情形实际发生时。

　　其中，投资者保护机制应急事件是指发行人突然出现的，可能导致中期票据不能按期、足额兑付，或可能影响到金融市场稳定的事件，一共包括七条，和本次事件可能相关的为：“发行人或发行人的高级管理层出现严重违法、违规案件，或已就重大经济事件接受有关部门调查，且足以影响到中期票据的按时、足额兑付”。

　　不过，不同债券发行文件的回售触发条件不同，不可一概而论。

　　如，新城控股2017年度第一期中期票据募集说明书提出，若出现控股股东、实际控制人发生变更，应立即启动如下保护机制：信息披露、书面通知，主承销商须在知悉（或被合理推断应知悉）上述条款中的触发情形发生之日起30个工作日内召开债务融资工具持有人会议。发行人可做出适当解释或提供救济方案，以获得持有人会议决议豁免本期债务融资工具违反约定。

　　新城控股在公告中，也仅提及新任董事长将行使法定代表人职权，未提及实际控制人变更。

　　7月4日，新城控股发布《关于公司董事长变更的公告》，选举董事兼总裁王晓松任公司第二届董事会董事长，王晓松将行使法定代表人职权，签署董事会重要合同、重要文件及其他应由公司法定代表人签署的其他文件。王振华将继续担任公司第二届董事会董事职务。

　　一位机构投行人士表示，一般来说，国内债券发行对发行人的声誉风险关注不太多，美元债对发行人的声誉风险较为关注，目前债务人仍总体安全。有投资人表示，其所持有新城债券尚未到期，因此暂没有回售要求。

　　标普表示，新城发展拥有足够资金来偿还其短期债务，包括分别于今年8月和10月到期的合计45亿元的可回售境内债券。接下来，该公司有3.5亿美元的境外债券将于2020年2月到期。

　　是否触发股权质押风险

　　7月5日，新城两家上市公司股价继续下跌。

　　其中，在香港上市的新城发展控股（1030.HK）收报6.71港元，当日下跌6.68%，股价连续三个交易日总计下跌36.46%；总市值下降至396亿港元，市盈率5.1倍。

　　在香港上市的新城悦服务（1755.HK）收报5.08港元，当日下跌10.88%，股价连续三个交易日总计下跌40.93%；总市值下降至41.66亿港元，市盈率24.3倍。

　　在A股上市的新城控股（601155.SH）在经过两个跌停板后，股价跌至34.58元；总市值780亿元，市盈率PE为7.5倍。

　　多家基金已经下调新城控股的估值。据报道，东证资管、平安基金、国投瑞银、富国基金、景顺长城、融通基金、中银基金等多家基金公司，下调旗下基金持有的新城控股股票估值，估值价格均以31.12元/股进行估值。汇丰晋信将新城控股的估值下调至25.21元，该价格相当于在新城控股7月3日42.69元的收盘价上下调5个跌停。

　　截至2019年6月末，新城控股约34%的A股流通股被质押。根据Wind数据，截至7月4日，新城控股共有13项股权质押尚未到期。其中，11项质押方来自富域发展集团有限公司，两项来自常州德润咨询管理有限公司。这两家公司均受王振华控制。其中，富域发展集团有限公司有两笔股权质押疑似平仓价均在30元/股以上。

　　穆迪表示，新城发展和新城控股的股价均暴跌，新城发展已将质押其所持新城控股67.1%股份中约半数用于融资，若新城控股的股价持续暴跌，新城发展的流动性可能趋紧。

　　不过，标普则认为表示，由港股公司下属主体在金融机构进行的股权质押存在一定潜在风险，但考虑到新城发展当前的流动性状况，若被要求追加保证金，短期内该公司无力偿付被强行平仓的可能性很低。

　　如何看待新城的公司资质？

　　惠誉表示，于2019年4月确认新城发展和新城控股的评级为‘BB‘，反映了两家公司在快速扩张房地产开发和投资物业业务的同时保持财务状况稳定的能力。

　　新城发展业务状况方面的实力受到下列因素的支持：销售规模庞大（2018年合同销售额为2210亿元人民币），土地储备多元且足以支持三到五年的开发需求，以及不断增长的投资物业业务产生可预见的租赁收入并令经常性EBITDA利息保障倍数从2017年的0.2倍升至2018年的0.4倍。

　　新城发展的杠杆率已从2017年末的40%升至2018年末的44%。惠誉预计，鉴于新城发展的业务快速扩张，大量使用合联营结构，且尝试增加项目权益，惠誉预测未来两年该公司的杠杆率虽将保持在50%以下但会有所波动。

　　新城发展的杠杆率（依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债与调整后库存之比计算）保持在45%左右，与旭辉等BB评级同业的水平一致，但高于远洋集团约35%的杠杆率水平。因持续拿地及发展投资物业组合导致资本支出高企，2017年至2018年间新城发展的杠杆率有所上升。2018年该公司的经常性EBITDA利息保障倍数为0.4倍，与远洋集团的水平相近。

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　　（编辑：马春园）

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