评级调研故事二三 分析师曾被关小黑屋

　　来源：私话评级

　　私以为，现场调研之于评级的作用远大于财务指标分析。财务指标可以粉饰，企业现场和人却会露很多马脚。

　　来听故事。

　　故事一

　　某民营钢材加工企业（据说有黑SH背景，恕我怕怕不敢暴露太多线索）。

　　进场前从财报了解到，该企业年收入54亿，毛利率19.3%，对比同行业另两家上市公司（一个沪市一个深市），同年主营收入分别为7.3亿和11.8亿，毛利率分别为16.7%和13.1%，相比之下这家企业的收入规模在行业里应该算大的，毛利水平也较高。按照常理，一家企业规模比沪市上市企业还要大，应该会被认为是行业标杆企业之一吧，便随手翻阅其中一家刚上市不久的企业招股说明书，咦？在其主要竞争对手中并未提及该民营企业。Hmm，未免有点奇怪？

　　带着疑问到企业进行现场调研。按正常程序，分析师和高层、财务、生产销售负责人一通聊。各种奇怪的事来了。首先，现场访谈生产、销售、采购时，企业财务人员全程陪同。好，陪同就陪同吧，虽然我们通常倾向于一对一访谈，譬如生产的问题就专门访生产负责人，销售、采购等同理，但这也不是完全不可变通的，有个陪同的也无妨。但奇怪就奇怪在，全程由财务代答的问题比较多，生产的细节竟然财务比生产负责人还清楚？这就未免让人生疑了吧。

　　其次，走访生产现场。财报显示截至最新一期存货规模为6个亿，分析师到现场扫了一眼库存，感觉不太对，应该没有6亿的库存，随即盘点了下库存（分析师还要兼职审计有木有），结果预估存货不超过1个亿，与财报显示数据相去甚远，此又为一疑点。

　　接着，结束这一天的工作，企业安排分析师入住企业园区，晚上吃完饭便去园区溜达溜达。不知不觉走到工厂附近，抬头一看发现生产车间黑灯瞎火，欸，不对呀，白天访谈时分明说的是生产线上三班倒，人呢？人呢？人呢！

　　分析师默默记下各种小黑账，调研结束后回公司写报告、上评审会。会上，评委提出让企业追加提供询证函、纳税证明等资料。企业倒也积极配合提供。因为所有的材料都给的扫描件，分析师便在电脑上一直点“下一页”地一张张翻阅。不翻不知道，一翻吓一跳，好家伙，所有的询证函上的红章都盖在扫描件上同一个位置且分毫不差，不论怎么翻阅询证函、上面的文字怎么跳跃（大家想象一下TVB武侠片里高手们快速翻阅武功秘籍、所有动作连成动画效果的画面），上面的红章就是纹丝不动。呵呵了真有意思哎，大概是个人都会怀疑资料的真实性吧。

　　经与评审领导商议并批准，分析师决定二次进场（评级很少会二次进场，只有疑点太多、必须再次调研的情况下才会二次进场），这次进场分析师还请了部门领导亲自出马一起调研，到现场后要求查看企业进出库记录、银行流水等，企业先是爽快答应，后又以各种理由推脱，最终并未看成。

　　回来再上会，再．．．最终，项目卒。

（感谢wqq老师提供以上故事）

　　故事二

　　这是一家民营上市xx机构的母公司。

　　xx机构的财务特点是啥呢？预收款多，先交钱再训嘛，现金流很充裕，这家企业每年大约有3亿的预收款，每年账上趴着4、5个亿的资金，光财务投资收入就不老少钱。此次是准备发可交债，官方解释是为引入战略投资者。

　　现场尽调前，分析师一直对财报上高达9亿多的其他应收款颇为在意。到现场调研与财务总监访谈，对方自然是给了一套面上的解释，但因为规模实在是大得扎眼，财务总监的回复并没有打消分析师的疑虑。从信评的经验来说，这有转移资产的嫌疑，但从公开渠道又完全查不出应收对象与公司的关联关系．．．遂决定暂且放一放。

　　后续因为写报告、请企业协助提供资料等来来往往，分析师一直与财务保持良好沟通。然而，事实一次次地证明分析师的直觉是非常准的。

　　有一天，在一次很轻松愉快的谈话中，对方无意间透露出一个惊天大秘密：实控人是把钱转移给了亲戚朋友．．．此时分析师心里简直一万匹草泥马在狂奔啊有木有，表面上还有装作若无其事地把谈话进行下去．．．

　　然后．．．就．．．又是一次没有然后的项目．．．

　　故事三

　　这个故事是因为一家濒临违约的国有企业，有一期债券面临回售。

　　那是那年正月十五，评级机构、主承、投资者们顾不上过元宵节，正火急火燎地奔赴企业上级市政府所在地T市，要召开债券兑付协调会，打算问问政府准备怎么还钱。

　　会议在市政府会议厅举行，现场就坐着市发改委主任、经信委主任、市金融办主任、银监局监管科科长，以及企业董事长、总经理、财务总监等重量级领导。从发改委主任开始，每位领导轮流表态，大致意思是：XX企业作为我市重要国有企业，市政府非常重视此次债券的回售问题，如果投资者选择回售，市里是有钱帮企业兑付的，但是希望投资者不要选择回售，一起帮企业渡过难关（大家发现了吗？从一开始画风就走偏了有木有？明明是投资者来问政府怎么筹钱兑付来的，却变成政府说服投资者不要回售。同志们看见了吗！投资者是多么弱势！跑到人家地盘上来还想人家乖乖听你的？）。

　　作为市里有实力帮企业兑付本期债券的佐证，各位领导卯足了劲列举了很多事例、政策等，其中有位领导说了段话：“我市去年本级财政收入达到130亿元，我们是有能力偿还这10个亿债券的，但我们希望把钱花在刀刃上，H地区（企业所在地，县级市）拥有非常好的产业模式，我们还要在当地建一座机场，再修一条从T市到H地区的高速公路，将来H地区的发展空间会更大，眼前企业的困难是暂时的，希望各位投资者不要在这个时候选择回售，我们一起帮助企业…”

　　这就有意思了，H地区总人口还不到10万，从T市到H地区有一条新修的双向四车道国道，虽然是国道，但通行量很低，行驶在路上基本看不到第二辆车，恍惚间还以为是在高速上，H地区又不是旅游城市，说要建机场和高速，不禁让人无限“遐想”．．．什么？政绩工程？不不不不不，怎么能这样说呢？这是基础设施建设，改善民生嘛…。但，快把钱还上。你建你的机场，我要我的钱，两者不冲突。

　　后来，2017年底机场通了航。发文前笔者去某程查了下，目前航线有三：T市、省会、隔壁省省会。

　　关于这只债，投资者当然是选择了回售。戏剧性的是，在兑付当日召开了持有者会议（都到这地步了自然是资金没到位呗，呵呵，打脸不），从早上开始一直在讨论延期兑付的方案，台上领导在一直说着，台下投资者在一直激动着，空气简直时刻要爆炸。下午三点多，突然小秘跑进来在领导跟前耳语了几声，只见领导立马提高分贝中气十足地宣布：资金已到账！嘿，那一瞬间，简直就是地狱和天堂的分界啊，台上台下，大家瞬间变得和和睦睦一家人啊有木有。末了，出了会议室门，只听金主们眉开眼笑地相互打趣：这一天过的，简直比过山车还刺激。

　　感悟

　　现场调研的好处呢，不在于一定会得到你想要的答案，而恰恰就在于让你怀疑、怀疑、再怀疑，疑点越大，真实性就越低。有句老话咋说的：“事出反常必有妖”，我不需要确凿的证据证明企业造假（评级又不是执法，权利也有限），我怀疑就够了，这种项目通常在上会过程中就会被否决掉。我怀疑企业的真实性、企业的解释我又不相信，我只能说抱歉，这项目我做不了，告辞。

　　吐槽

　　遇到黑心企业或者处于违约前奄奄一息的企业，那分析师简直是冒着生命危险在工作。分析师化身买房的去售楼处打听消息什么的都算好的，什么去企业调研把分析师关小黑屋的、领导明明在公司却任你敲门无人搭理任你在寒风中瑟瑟发抖的、一说降级发行人就威胁要跳楼的，太多太多的故事…

　　对于分析师用绳命写出来的报告，大家就且看且珍惜吧。

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责任编辑：牛鹏飞