【中金固收·利率】资产荒局面未改，配置时机不重来！ 20200109

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陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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去年12月份以来，债券收益率迎来了一轮快速的下行，尤其是中短端利率下行幅度较大。驱动力来自于央行货币政策的放松和机构配置需求的释放。

一方面，央行货币政策迎来了新一轮的放松。11月份央行下调MLF的利率引导利率下行。12月份中央经济工作定调货币政策要“灵活适度”，而央行四季度货币政策例会也再次取消“流动性闸门”，意味着货币政策进入新一轮的放松。我们过去强调过，有没有“闸门”是衡量货币政策是否真正宽松的重要指标。2018年四季度央行一度取消了“闸门”，但2019年一季度又加回来了“闸门”，因此2019年全年来看，央行货币政策并无趋势性的放松。但如今重新取消“闸门”，并且在“灵活适度”的定调下，政策重新趋于宽松，1月份央行开年就降准。从货币市场利率的角度来看，目前回购利率和同业存单利率正在回到2019年6-7月份的低位。

另一方面，机构在年末年初的配置需求正在释放。不少银行此前提前准备了四季度地方债提前发行的资金，在四季度没有提前发行地方债的情况下，这些配置需求也需要在年末和年初释放。另外11-12月份大量发行的摊余成本债基也在12月份集中建仓，也推动了政策性银行债的配置需求释放。此外，不可低估的另外一种配置力量是大量在年末和年初到期的非标资产（四季度和一季度是非标到期高峰）和其他债券到期的再投资需求。还有的就是，1月份贷款的大量投放和地方债的集中发行，也会派生银行表内的新增存款，从而驱动流动性的宽松。

随着地产调控，地产高息非标的供给逐步减少；城投隐性债务置换，城投高息非标也被中低吸贷款取代；监管鼓励大型银行增加中小微企业贷款投放，并且要求降低投放利率；更加充裕的贷款额度和相对走弱的贷款需求导致银行拼命通过票据贴现来填充表内贷款，票据大幅走低甚至低于成本。这些事件叠加起来的共同作用只有一个，就是高息资产以非常快的速度在消失。因此，即使2019年以来，货币市场利率和利率债利率下的相对缓慢，但中高息资产的利率下行也在加快，而这种中高息资产的利率下行在年末年初进一步加快。如今如果配合货币政策也开始放松，开始引导货币市场利率下行和利率债利率下行，那么我们认为整体广谱利率下行的趋势就会比较确定且具有持续性。

随着近期货币市场利率大幅下行，隔夜回购再度回到1%的水平，同业存单利率从12月初以来也出现大幅回落（回落幅度超过40bp，而且评级越低，下行幅度越大），引导中短期利率债和信用债收益率也在最近1个多月下行幅度超过40bp。离岸美元债今年开年以来利率也出现较大幅度下降，随着地产调控的收紧，离岸美元债供给的收缩会体现在2020年而不是2019年，因此离岸美元债也出现一券难求的局面。而即使国内利率和离岸美元债利率已经逐步走低，但跟海外利率的利差依然很高，在人民币汇率企稳的格局下，我们认为这种利差会吸引大量海外资金的流入，我们预计今年境外自己配置国内债券的规模会显著超过2019年。面对着中高息资产逐步减少，而配置需求不少甚至是逐步增强的情况下，今年债券配置我们认为没有等待的必要，机会是稍纵即逝的。

目前债券中唯一的估值洼地就是中长久期的利率债。因为投资者一直不敢加久期，对通胀、经济是否回升等因素存在众多疑虑，但也正是这种疑虑造就了最后的洼地。但一旦目前的经济补库结束，已经打进去的地产和基建拉动经济的预期如果在3月份开春之后被证伪，又叠加3-4月份是地方债的供给低谷，那么就可能导致长久期债券的一轮踏空追涨行情。最后的洼地也会消失。这也是为何我们一直建议1月份虽然不是最好的交易时点，但可能是全年最好的配置时点。在信用利差，税收利差已经被压倒历史低位的情况下，投资者不可能对期限利差的机会视而不见。我们建议投资者珍惜眼前的配置机会尽快配置。