双箭齐发 疏导流动性渠道

　　来源：岳读债市

　　基本结论

　　事件：6月17日，中央结算公司和全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）分别发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）的通知》（中债字〔2019〕97号）（以下简称《指引》）和《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》（中汇交发〔2019〕196号）（以下简称《实施细则》），对此，我们点评如下：

　　《指引》和《实施细则》说了什么？中央结算公司发布的《指引》对担保品违约的处置主要从协议折价、拍卖、变卖、处置中止四个方面进行了详细的规定。当市场成员使用在中央结算公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务，在出现违约情形后，委托公司可以通过协议折价、拍卖和变卖的方式实现担保物权。交易中心在《实施细则》中从处置申请、处置流程、结算安排及监督管理四个方面对回购违约的处置方式进行了详细的规定，指明回购违约处置是指银行间市场质押式回购交易（买断式回购处置方式相同）中的正回购方触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致，逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券的机制。

　　为什么要出台《指引》和《实施细则》？由于个别金融机构出现的信用风险导致中小银行融资受阻，市场恐慌情绪蔓延，许多金融机构进行债券逆回购业务时提高了对交易对手及质押债券的选择标准、建立交易对手的白名单，对非银机构、尤其是产品户甚至是采取“一刀切”的做法，导致非银机构融资渠道阻塞，流动性压力较大，面临违约风险。为弥补前期银行间市场对质押式回购债券处置流程不够明确的监管缺失，中央结算公司及交易中心出台《指引》与《实施细则》详细规定了银行间市场担保品违约的后续处置方式。

　　《指引》和《实施细则》的市场影响。（1）《指引》及《实施细则》的出台，弥补了此前的监管缺失，逆回购方可在短期内处置质押债券收回资金，在较大程度上降低了其交易风险；（2）最低成交价可能降低了中低等级信用债成功交易的可能性，仍需要关注此类债券的流动性风险；（3）近期市场流动性分层加剧，甚至有往信用分层蔓延的迹象，《指引》和《实施细则》以及近期监管层的态度反映出呵护市场流动性，恢复金融机构信心的目的，有助于适度恢复中小金融机构的流动性和信用交易能力。

　　风险提示：中低等级信用债受流动性风险影响，收益率大幅上行。

　　事件：6月17日，中央结算公司和全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）分别发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）的通知》（中债字〔2019〕97号）（以下简称《指引》）[1]和《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》（中汇交发〔2019〕196号）（以下简称《实施细则》）[2]，对此，我们点评如下：

　　[1] https：//www.chinabond.com.cn/Info/151784529

　　[2]http://www.chinamoney.com.cn/chinese/rdgz/20190617/1321807.html?cp=rdgz

　　一、《指引》和《实施细则》说了什么？

　　（1）《指引》的主要内容

　　中央结算公司发布的《指引》对担保品违约的处置主要从协议折价、拍卖、变卖、处置中止四个方面进行了详细的规定。当市场成员使用在中央结算公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务，在出现违约情形后，委托公司可以通过协议折价、拍卖和变卖的方式实现担保物权。

　　第一种途径协议折价是由质权方与出质方协商一致后共同向中央结算公司申请，按照协商一致的价格折算办理相关担保品过户；第二种途径拍卖是由质权方单独向中央结算公司申请，以公开招标竞价方式出售相关担保品，标的债券拍卖保留价由中央结算公司参考标的债券在银行间债券市场拍卖日前三十个交易日的平均成交价格、标的债券公允价值[3]确定，拍卖可采用价格招标、全价投标、多重价位中标方式；第三种途径变卖是由质权方向中央结算公司申请办理以公允价值或出质方同意的价格向质权方或第三方市场成员出售相关担保品。

　　（2）《实施细则》的主要内容

　　交易中心在《实施细则》中从处置申请、处置流程、结算安排及监督管理四个方面对回购违约的处置方式进行了详细的规定，指明回购违约处置是指银行间市场质押式回购交易（买断式回购处置方式相同）中的正回购方触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致，逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券的机制。

　　交易中心对回购违约的处置流程中，需关注以下几点：第一、拟拍卖回购债券最低成交价格的规定为回购债券在银行间债券市场拍卖日前三十个交易日的平均成交价格的80%，若回购债券在拍卖日前三十个工作日内无成交价格的，或计算样本数过少的，按回购债券在拍卖日前一交易日交易中心估值价格的80%确定；第二、拍卖日，参与机构可在预设区间内报价。交易中心系统按价格优先、时间优先原则计算统一成交价；第三、参与匿名拍卖应需满足交易中心设定的交易参数，单笔报价量最小为人民币100万元整，券面总额最小变动单位为人民币100万元整，清算速度为T+1。如有变化，以交易中心公告为准。

　　从《实施细则》条款中可以看出，交易中心采取《指引》中的第二种处置途径拍卖作为债券回购违约的主要处置方式，并规定需采用匿名方式，不得向第三方透露任何与对手方有关信息，在一定程度上避免了相关机构回购违约可能导致的市场恐慌情绪。

　　二、为什么要出台《指引》和《实施细则》？

　　近期，个别金融机构出现的信用风险事件，使中小银行融资受阻，对同业链条造成了明显的冲击，由于市场恐慌情绪的蔓延，许多金融机构进行债券逆回购业务时更为谨慎，提高了对交易对手及质押债券的选择标准、建立交易对手的白名单，对非银机构、尤其是产品户甚至是采取“一刀切”的做法，导致非银机构融资渠道阻塞，流动性压力较大，面临违约风险。

　　在《实施细则》出台前，银行间市场债券回购违约主要是依据《中国银行间市场债券回购交易主协议文本（2013年版）》（以下简称《主协议》） 处置，其中的规定为：当质押式回购的违约方为正回购方时，交易双方可协商解决，回购违约的惩罚措施为支付罚息，若正回购方仍未支付本息及罚息，守约方有权通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式处置与该质押式回购有关的回购债券。但是，《主协议》并没有对处置回购债券的流程详细规定，导致在实际操作中，一旦发生质押式回购违约，逆回购方往往通过协商解决，协商未达成一致，只能通过仲裁和诉讼的方式收回资金，期限过长。

　　在这样的背景下，配套措施的完善显得尤为重要，中央结算公司及交易中心出台《指引》与《实施细则》详细规定了银行间市场担保品违约的后续处置方式。

　　三、《指引》和《实施细则》的市场影响

　　（1）明确回购违约的处置方式，降低逆回购方交易风险

　　此前，《主协议》对质押式回购的违约事件表现得更为“宽容”，导致在实际发生违约时，逆回购方必须与交易对手协商，进行质押债券的交易过户后才有权利处置，通过仲裁及诉讼收回资金的时间成本过高，收益与风险不相匹配，此次，《指引》及《实施细则》的出台，弥补了此前的监管缺失，疏通传导机制，使逆回购方可在短期内处置质押债券收回资金，在较大程度上降低了其交易风险。

　　（2）中低等级信用债券恐仍难受益

　　《实施细则》对质押债券拍卖的最低成交价有所限制，在一定程度上保护了交易双方在处置质押债券过程中的权益，但对于流动性较差的中低等级信用债来说，最低成交价可能降低了其成功交易的可能性，仍需要关注此类债券的流动性风险。

　　（3）中小金融机构流动性压力有望有所缓解

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责任编辑：李铁民