凯发转债申购价值分析：深耕轨交电气 并购成效待察

　　来源：国信固收研究

　　董德志 柯聪伟 金佳琦

　　主要结论

　　凯发转债发行安排

　　凯发转债主要条款及评价

　　债底82.03元，面值对应YTM 2.14%：凯发转债发行期限5年，票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2018年7月24日5年期A+企业债估值9.18%计算的纯债价值为71.02元，面值对应的YTM为1.86%。若上市价格超过109.50元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价98.04元：凯发电气2018年7月24日收盘价为7.99元，初始转股价格为8.15元，对应初始转股价值98.04元，初始溢价率为2.00%。其发行公告前20交易日及前1交易日均价较高值为8.14元，基本贴底价发行。

　　A股股本摊薄幅度15.53%：发行规模3.50亿元，假定以8.15元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为15.53%。

　　凯发转债上市初期价格分析：预计上市价格在[100，104]区间

　　凯发转债初始平价98.04元，发行人凯发电气为我国铁路与轨道交通供电工程与自动化主要企业，近年通过对德国RPS的合并取得了业绩的较高增速，但其带来的业绩增速是否能够持续目前尚存不确定性；归母净利润因跨境合并加速回落，盈利能力整体下滑明显，并由于业务季节性2018年一季度产生亏损；近年经营性现金净流量均为负。凯发转债为电气行业小盘转债，评级A+，在目前存量电气行业转债中资质较差，正股估值不贵。参考存量券中同行业的时达转债与杭电转债，以及平价在面值附近的估值中枢，我们预计凯发转债上市转股溢价率在2%-6%，上市初期价格在100-104元区间。

　　申购价值分析：低评级小规模，建议谨慎申购

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股50.65%，均为自然人，其中第一、二大股东孔祥洲与王伟为一致行动人关系，共持股33.60%，本期转债发行对股权摊薄幅度较大但具有一定破发风险，因此相关股东配售意愿存在不确定性。

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元。考虑到凯发转债上市后初始价格可能在面值附近，转债评级较低且资质一般，预计申购意愿不强，建议投资者谨慎参与打新。

　　如果通过抢权配售，假设凯发转债上市定价在100-104元之间，按每股配售1.2659元转债的比例，则买入凯发电气正股可以接受的盈亏平衡比例在0.32%-0.95%之间，区间较小，应谨慎抢权。

　　正股分析

　　并购带来的业绩提升未能持续，2018年一季度营收净利双降。凯发电气主营业务涵盖牵引供电系统与监控安防系统。公司2016年完成对德国RPS的收购并表，叠加地铁业务收入与订单高速增长，2016年营收增长82.45%，且在收购过程中产生了0.77亿的大额收购价差，使得净利润增长74.78%。公司2017年德国保富接触网业务继续放量，当年实现营收14.58亿元，保持了88.74%的高增速，但因海外业务低毛利率拖累整体盈利水平，且因海外并购导致管理与财务费用大幅上升，归母净利润仅0.64亿，同比下降47.32%。公司业务受季节性影响，一季度营收全年占比较低而费用较均匀发生从而会产生亏损。2018年一季度因欧元走弱，公司营收同比有所下降，为2.38亿，同比下降5.10%；尽管毛利水平有所上升，但因期间费用水平依然高企，净利亏损       0.42亿元，同比下降13.92%．

　　轨道交通发展迅速利好订单增速，业绩仍有增长空间。公司主营业务主要涵盖电气化铁路，城市轨道交通两个领域，为其牵引供电系统提供咨询设计到生产安装的全套解决方案。公司目前客户主要集中于中铁电气化局各项目部以及城铁公司，全资境外子公司RPS则收入则主要集中于德联邦铁路集团。业绩中长期由国内轨道交通建设规划、德国等欧洲国家联邦铁路投资规划决定，且受客户结算特点及合同标的较大等因素影响，应收账款水平较高。随着公司轨道交通方面的快速发展，对于中国中铁以及德联邦铁路集团的依赖程度以及客户集中程度也在逐年降低。目前我国电气化铁路与高速铁路的新增产能增速有着明显的回落，但城市轨道交通的建设依然保持稳定增速，目前公司在国内城市轨交业务已进入30多个城市。目前公司在执行合同额共25亿元，同比增速31%，其中境内项目12.86亿元。未来德联邦铁路集团也将大幅增加铁路接触网投资里程，由2016年的183.6公里增长至2019年的723.9公里，2017年RPS新增订单共计约1.78亿欧元，较2016年增长48.5%，未来业绩仍有较大增长空间。

　　海外业务拖累整体盈利能力，接触网业务有望向国内拓展。公司在2016年前之前业务主要以铁路供电自动化系统与轨道监控安防系统为主。2017年收购德国RPS后首次全年并表，其核心业务接触网工程业务成为了公司的第一大业务，占比43.14%，同时海外业务也成为了公司的主要收入来源，占比61.24%。因德国RPS运营环境竞争充分，人力等成本较高，主要接触网工程毛利率为10.04%，海外业务整体毛利水平仅为11.79%，远低于国内业务的42.69%。因业务调整的拖累，供电自动化系统与轨道监控安防系统等盈利水平均明显下降。同时海外收入还使得公司业绩易于受到汇率变动影响。公司此次募集可转债主要将用于RPS接触网业务能力的提升和改善，以适应德国及欧洲电气化铁路基建投资的增长的市场需求，并促进公司境内外技术的互相转化，借助其成熟的接触网设计建设能力提升公司在国内轨道交通市场的优势，创造新的利润增长点。

　　估值情况：纵向来看，凯发电气最新PE-TTM和PB分别为36.51与2.33，市盈率略高于其上市以来28.90的最低水平。横向来看，申万三级分类电网自动化板块平均PE为22.23，凯发电气估值高于行业平均。

责任编辑：牛鹏飞