银行现金管理类产品出新规：万亿产品收益率料下滑_新浪财经

　　太严了完全货基化！银行现金管理类产品新规！数万亿产品收益率料下滑！

　　来源：金融监管研究院

　　作者：孙海波、周毅钦

　　本文纲要

　　一、金融监管研究院解读

　　二、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》全文

　　三、征求意见稿全文

　　附录：银行现金管理类产品和货币基金

　　一、老银行现金管理类产品

　　二、货币基金的监管政策

　　三、老银行现金管理类产品和货基收益对比

　　四、理财子公司现金管理类产品和货基收益对比

　　五、公募基金的摊余成本法货币基金

　　六、公募基金的浮动净值型货币基金

　　总体解读：

　　1、从定义上看，要求每日认购赎回。

　　和证监会的货币基金，也就是必须每个交易日都可办理申购赎回才算。此前很多银行的产品是每周或更长周期的开放频率，此类产品不能再算作现金管理类产品。一旦不被认定为现金管理类产品，那么意味着管理人就不能用摊余成本法进行估值，销售难度大幅度加大。

　　2、投资范围：

　　局限于现金类产品，以及1年以内存款和回购，397天以内债券。AA+以下ABS，同业拆借都是禁止投资。

　　投资范围和证监会的货币基金完全一致，这也是新规最严格的地方。当前银行现金管理类产品投资范围包含了大量同业借款，以及期限超过397天的债券品种。

　　3、流动性角度分为资产端和资金端设置集中度。

　　（1）集中度总体上和证监会2017年8月份的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会公告〔2017〕12号）总体一致。

　　投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的10%；投资于评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%；投资于同一银行的存款、同业存单和债券，不超过该银行净资产的10%；

　　（2）杠杆率不超过120%，这个对银行现金管理类产品影响不大。但是平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。这个比现有银行现金管理类产品严格得多。目前银行现金管理类产品之所以能维持3.5%-3.8%收益，核心逻辑之一就是拉长就久期。

　　4、和货币基金一样规定了正负偏离不超过0.5%和0.25%两个门槛。一旦超过这个指标，需要公告甚至需要采取措施压低偏低。总体而言正偏离好办，负偏离容易引起恐慌性赎回，所以管理人需要严格控制好偏离度，其实这和底层资产的平均久期高度相关，也和投资标的信用下沉有关。

　　5、投资者集中度和底层资产的期限挂钩。

　　当前10名投资者份额占比超50%时，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期限不得超过120天；当前10名投资者份额占比超20%，投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期限不得超过180天。

　　投资者集中度总体上和证监会2017年8月份的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会公告〔2017〕12号）总体一致。这主要是吸取2016年的11月份货币基金被集中大额赎回导致负偏离严重超过监管规定区间的经验教训。越是高集中度，越是容易在货币市场大幅波动情况下引发大额赎回，金额导致负偏离加剧并进一步导致赎回预期。典型的一个负自我循环过程。所以2017年证监会对投资者集中度首次做了限制。

　　一、金融监管研究院解读

　　笔者从今年年初起，就提示各家商业银行要深刻考量现金管理产品监管政策收紧可能对业务产生的冲击。果然，《通知》一出，笔者经过对比，发现整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致。该文件对商业银行现金管理类理财产品来说，只有三个字可以形容：太严了！

　　去年，央行720通知突然给了银行理财一个大福利，而且银行理财门槛可以降低至1万元人民币，理财子公司甚至可比照公募基金不再设购买起点门槛，加之银行的渠道优势及信用支撑，现金管理产品对公募货币基金产生不小的冲击。货币基金规模在2018年10月达到近9万亿的高峰后不断下滑，截至2019年6月末，货币基金的规模已回落至7.7万亿元。

　　银行具有较强的流动性管理能力和雄厚的资本抵御风险能力，因此允许银行理财做摊余成本法的类货币基金实际上有利于降低整体的市场风险，更容易为投资者所接受。而且，随着银行同业理财规模的逐步下降，个人客户占比将提升，个人客户也将是银行现金管理类理财产品的主力，有助于管控流动性风险。

　　回到当前这个时点，商业银行的新老现金管理类产品并行发行。但是，随着理财子公司的陆续成立，由于商业银行理财适用的监管规定要与其他同类金融机构总体保持一致。本次现金管理类产品新规彻底拉平商业银行现金类理财与其他资管机构之间的监管要求。完全比照货币基金。

　　所以，从当前到未来2年内可能出现的银行现金管理类产品有五类：

　　1、4月27日之前存量的银行老现金管理类产品；

　　2、7月20日后按资管新规要求发行的新现金管理类产品；

　　3、理财子公司成立后的理财子公司发行的新现金管理类产品；

　　4、《银行现金管理类理财产品管理办法》出台后的银行资管部发行的现金管理类产品；

　　5、《银行现金管理类理财产品管理办法》出台后的理财子公司发行的现金管理类产品。

　　上述5类产品未来的主要走向是：

第一类在过渡期结束后转变为符合资管新规的理财产品；
第二、三类产品在新规出台后出台后将逐渐向第四、第五类产品进行过渡。

　　这一政策的出台将深刻改变当前银行理财的投资管理模式，将从多个维度限制银行现金管理类产品的投资方式。直接结果就是导致银行现金类理财产品收益率下行。但各家商业银行不用过度担忧，政策收紧使理财产品底层资产换血可能引发市场的小范围波动，在当前大环境下，为保证市场稳定，监管还是给了市场一个过渡期使得产品的底层资产调整有一个软着陆。

　　二、《现金管理类理财产品有关事项的通知》

　　根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称补充通知）、《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称理财新规）、《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《理财子公司办法》）等相关规定，银保监会、人民银行起草了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），现向社会公开征求意见。根据各界反馈意见，进一步修改完善后适时发布实施。

　　《通知》为资管新规、理财新规、《理财子公司办法》的配套制度，按照补充通知关于现金管理类理财产品（以下简称现金管理类产品）应严格监管的要求，对商业银行、商业银行理财子公司（以下简称理财子公司）发行的现金管理类产品提出了具体监管要求。

　　《通知》整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致，主要内容包括：明确现金管理类产品定义；提出产品投资管理要求，规定投资范围和投资集中度；明确产品的流动性管理和杠杆管控要求；细化“摊余成本+影子定价”的估值核算要求；加强认购赎回和销售管理；明确现金管理类产品风险管理要求，对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模管控，确保机构业务发展与自身风险管理水平相匹配。

　　在过渡期安排方面，《通知》充分考虑对机构业务经营和金融市场的潜在影响，合理设置过渡期，明确过渡期为《通知》施行之日起至2020年底，促进相关业务平稳过渡。过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合《通知》规定；对于不符合《通知》规定的存量产品，银行、理财子公司应当按照资管新规、理财新规和《通知》要求实施整改。过渡期结束之后，银行、理财子公司不得再发行或者存续不符合《通知》规定的现金管理类产品。

　　制定《通知》是落实资管新规及其补充通知、理财新规和《理财子公司办法》的具体举措，有利于统一同类资管产品监管标准，防范不公平竞争和监管套利；有利于增强现金管理类产品业务经营的合规性和稳健性，防止不规范产品无序增长和风险累积，推动银行存量理财业务整改和理财子公司“洁净起步”；有利于明确资管新规过渡期后现金管理类产品的长期制度安排，稳定市场预期，消除不确定性，促进相关业务和金融市场平稳运行。

　　下一步，银保监会、人民银行将加强对现金管理类产品业务的监督管理，推动银行、理财子公司依法合规展业，稳妥推进理财业务规范转型和平稳过渡，保护投资者合法权益，实现理财业务规范健康发展。

　　三、征求意见稿全文

　　各银保监局，中国人民银行上海总部，各分行、营业管理部、省会（首府）城市中心支行、副省级城市中心支行，各政策性银行、大型银行、股份制银行，邮储银行，外资银行，商业银行理财子公司：

　　为加强对商业银行、商业银行理财子公司（以下简称银行理财子公司）现金管理类理财产品（以下简称现金管理类产品）的监督管理，促进现金管理类产品业务规范健康发展，依法保护投资者合法权益，现就规范现金管理类产品管理有关事项通知如下：

　　一、（定义）本通知所称现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品。在产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样的理财产品视为现金管理类产品，适用本通知。

　　国务院银行业监督管理机构、中国人民银行依照法律、行政法规、本通知的规定和审慎监管原则，对现金管理类产品运作实施监督管理。

　　二、（投资范围与投资限制）现金管理类产品应当投资于以下金融工具：

　　（一）现金；

　　（二）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；

　　（三）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；

　　（四）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

　　现金管理类产品不得投资于以下金融工具：

　　（一）股票；

　　（二）可转换债券、可交换债券；

　　（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；

　　（四）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；

　　（五）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

　　前款所述债券的信用等级应当主要参照最近一个会计年度的主体信用评级，如果对发行人同时有两家以上境内评级机构评级的，应当选择使用评级较低、违约概率较大的外部评级结果。商业银行、银行理财子公司不应完全依赖外部评级机构的评级结果，还需结合内部评级进行独立判断和认定。

　　三、（投资集中度）现金管理类产品投资于相关金融工具的，应当符合以下要求：

　　（一）每只现金管理类产品投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，投资于国债、中央银行票据、政策性金融债券的除外；

　　（二）每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%；本款所称金融工具包括债券、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及国务院银行业监督管理机构认可的其他金融工具；

　　（三）每只现金管理类产品投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30%，投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款除外；每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过10%；

　　（四）全部现金管理类产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%；

　　（五）商业银行、银行理财子公司现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易应当事先征得托管机构的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

　　非因主观因素导致突破前款各项比例限制的，商业银行、银行理财子公司应当在10个交易日内调整至符合要求，国务院银行业监督管理机构规定的特殊情形除外。

　　四、（流动性和杠杆管控要求）现金管理类产品应当确保持有足够的具有良好流动性的资产，其投资组合应当符合以下要求：

　　（一）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；

　　（二）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具；

　　（三）每只现金管理类产品投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%；

　　（四）每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外。

　　非因主观因素导致突破前款第（二）（四）项比例限制的，商业银行、银行理财子公司应当在10个交易日内调整至符合要求；非因主观因素导致突破前款第（三）项比例限制的，商业银行、银行理财子公司不得主动新增流动性受限资产的投资。

　　五、（投资组合久期管理）商业银行、银行理财子公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。

　　本通知所称现金管理类产品投资组合平均剩余期限的计算公式为：

　　现金管理类产品投资组合平均剩余存续期限的计算公式为：

　　投资组合中债券的剩余期限和剩余存续期限是指计算日至债券到期日为止所剩余的天数，以下情况除外：

　　允许投资的可变利率或者浮动利率债券的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的实际剩余天数计算。

　　允许投资的可变利率或者浮动利率债券的剩余存续期限以计算日至债券到期日的实际剩余天数计算。

　　六、（摊余成本和影子定价）商业银行、银行理财子公司应当按照《企业会计准则》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》关于金融资产估值核算的相关规定，确认和计量现金管理类产品的净值。在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算，但应当在销售文件中披露该核算方法及其可能对产品净值波动带来的影响；估值核算方法在特殊情形下不能公允反映现金管理类产品价值的，可以采用其他估值方法，该特殊情形及采用的估值方法应当在销售文件中约定。

　　现金管理类产品采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。

　　当影子定价确定的现金管理类产品资产净值与摊余成本法计算的资产净值正偏离度绝对值达到0.5%时，商业银行、银行理财子公司应当暂停接受认购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。当负偏离度绝对值达到0.25%时，商业银行、银行理财子公司应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内。当负偏离度绝对值达到0.5%时，商业银行、银行理财子公司应当采取相应措施，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，商业银行、银行理财子公司应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等措施。

　　前款所述情形及其处理方法应当事先在销售文件中约定并进行信息披露。影子定价与摊余成本法确定的现金管理类产品资产净值的偏离度=

　　其中，NAVs为影子定价确定的现金管理类产品资产净值，NAVa为摊余成本法确定的现金管理类产品资产净值。

　　七、（产品认购和赎回）为保护投资者的合法权益，商业银行、银行理财子公司可以依照相关法律法规以及销售文件的约定，在特定市场条件下暂停或者拒绝接受一定金额以上的资金认购。

　　当日认购的现金管理类产品份额应当自下一个交易日起享有该产品的分配权益；当日赎回的现金管理类产品份额自下一个交易日起不享有该产品的分配权益，国务院银行业监督管理机构认定的特殊现金管理类产品品种除外。

　　商业银行、银行理财子公司应当建立健全内部流动性风险控制制度，细化流动性风险管理措施。在满足相关流动性风险管理要求的前提下，当现金管理类产品持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占产品资产净值的比例合计低于5%且偏离度为负时，商业银行、银行理财子公司应当对当日单个产品投资者申请赎回份额超过现金管理类产品总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用，并将上述赎回费用全额计入该现金管理类产品财产。商业银行、银行理财子公司与托管机构协商确认上述做法无益于现金管理类产品利益最大化的情形除外。上述情形及处理方法应当事先在销售文件中约定。

　　为公平对待不同类别产品投资者的合法权益，商业银行、银行理财子公司应当在现金管理类产品的销售文件中约定，单个产品投资者在单个开放日申请赎回份额超过该产品总份额10%的，商业银行、银行理财子公司可以采取延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项的措施。

　　八、（投资者集中度）商业银行、银行理财子公司现金管理类产品允许单一投资者持有份额超过该产品总份额50%的，应当符合以下要求：

　　（一）在销售文件中进行充分披露及标识；

　　（二）不得向个人投资者公开发售；

　　（三）不得采用摊余成本法进行会计核算，或者80%以上的资产应当投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。

　　商业银行、银行理财子公司应当对现金管理类产品的投资者集中度实施严格的监控与管理，根据投资者集中度情况对投资组合实施调整，并遵守以下要求：

　　（一）当前10名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的50%时，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期限不得超过120天，投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计不得低于30%；

　　（二）当前10名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的20%时，投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期限不得超过180天，投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计不得低于20%。

　　商业银行、银行理财子公司应当在每个交易日10：00前将现金管理类产品前一交易日前10名投资者合计持有比例等信息报送托管机构，托管机构依法履行投资监督职责。非因商业银行、银行理财子公司主观因素导致突破前款第（一）（二）项比例限制的，商业银行、银行理财子公司应当在10个交易日内调整至符合要求，国务院银行业监督管理机构规定的特殊情形除外。

　　商业银行、银行理财子公司单只现金管理类产品前10名投资者的持有份额合计超过该产品总份额50%的，当投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计低于10%且偏离度为负时，商业银行、银行理财子公司应当对投资者超过该产品总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。

　　商业银行、银行理财子公司应当在现金管理类产品的半年和年度报告中，披露每只现金管理类产品前10名投资者的类别、持有份额及占总份额的比例等信息。

　　现金管理类产品存续期间，如出现单一投资者持有产品份额达到或者超过该产品总份额20%的情形，为保障其他投资者的权益，商业银行、银行理财子公司应当在定期报告中披露该投资者的类别、持有份额及占比、持有份额变化情况及产品风险等信息，国务院银行业监督管理机构认定的特殊情形除外。

　　九、（宣传销售）商业银行、银行理财子公司销售现金管理类产品，应当加强投资者适当性管理，向投资者充分披露信息和揭示风险，不得宣传或者承诺保本保收益，不得夸大或者片面宣传现金管理类产品的投资收益或者过往业绩。

　　十、（风险控制）商业银行、银行理财子公司应当根据现金管理类产品的业务性质和风险特征，建立健全现金管理类产品的业务管理制度，制定和实施相应的风险管理政策和程序，确保持续有效地识别、计量、监测和控制相关业务的各类风险，确保现金管理类产品管理规模与自身的人员储备、投研和客户服务能力、风险管理和内部控制水平相匹配。

　　商业银行、银行理财子公司应当建立健全现金管理类产品压力测试制度，针对单只现金管理类产品，合理审慎设定并定期审核压力情景，审慎评估各类风险对现金管理类产品的影响，压力测试的数据应当准确可靠并及时更新，压力测试频率应当与现金管理类产品的规模和复杂程度相适应，并制定有效的现金管理类产品应急计划，确保其可以应对紧急情况下的产品赎回需求。

　　商业银行、银行理财子公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。国务院银行业监督管理机构可结合现金管理类产品的合规运作情况、风险管理水平与认购赎回机制安排等，适时调整上述比例。

　　商业银行、银行理财子公司应当审慎设定投资者在提交现金管理类产品赎回申请当日取得赎回金额的额度，对单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于1万元的上限。

　　十一、（交易管理）商业银行、银行理财子公司应当加强现金管理类产品开展同业融资的流动性风险、交易对手风险和操作风险等风险管理，做好期限管理和集中度管控，按照穿透原则对交易对手实施尽职调查和准入管理，设置适当的交易限额并根据需要进行动态调整。

　　商业银行、银行理财子公司应当建立健全买入返售交易质押品的管理制度，采用科学合理的质押品估值方法，审慎确定质押品折扣系数，确保其能够满足正常和压力情景下融资交易的质押品需求，并且能够及时向相关交易对手履行返售质押品的义务。现金管理类产品与相关交易对手开展买入返售交易的，可接受的合格质押品应当与销售文件约定的投资范围保持一致。

　　十二、（过渡期安排）本通知自X年X月X日起施行。过渡期自本通知施行之日起至2020年底。

　　过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合本通知规定；对于不符合本通知规定的存量产品，商业银行、银行理财子公司应当按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》和本通知相关要求实施整改。

　　过渡期结束之后，商业银行、银行理财子公司不得再发行或者存续不符合本通知规定的现金管理类产品。

　　十三、政策性银行、农村合作银行、农村信用合作社、外国银行分行等其他银行业金融机构开展现金管理类产品业务，适用本通知规定。

　　年月日

　　（此件发至银保监分局与地方法人银行业金融机构、外国银行分行）

　　附录：银行现金管理类产品和货币基金

　　老银行现金管理类产品

　　过去，监管从来没有对现金管理类产品进行明确定义。但是在2018年7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，其中第三条明确规定，在过渡期内：

银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

　　（一）怎样理解“摊余成本+影子定价”？

　　《货币市场基金监督管理办法》对于摊余成本法+影子定价的要求如下：

第十二条对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估。

当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金产净值的负偏离度绝对值达到 0.25%时，基金管理人应当在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。

当正偏离度绝对值达到 0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在 5 个交易日内将正偏离度绝对值调整到 0.5%以内。

当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内。

当负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

　　主要是为了通过摊余成本法确定估值价格的同时，增加校验和纠偏环节。

　　为确保证券投资基金估值的合理性和公允性，中国证券投资基金业协会估值核算工作小组制定了《中国证券投资基金业协会估值核算工作小组关于2015年1季度固定收益品种的估值处理标准》，以此确定各投资品种的影子价格。利用影子定价严格执行偏离度调整策略，是使用摊余成本法估值的必要保障措施，也是一种风险控制手段。

　　（二）怎样理解“严格监管”

　　笔者认为：此处的“严格监管”可以有三层理解内涵，分别是：

　　1．参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，但偏离度要求参考资管新规第十八条：

“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。”

　　2．参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，但偏离度要求参考《货币市场基金监督管理办法》第十二条，上文有所提及，此处不再赘述，但要求明显严格很多。

　　3．参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，但偏离度要求参考《货币市场基金监督管理办法》第十二条，且其他要求也按照货币基金执行。

　　货币基金的监管政策

　　（一）货币基金所受限制

　　1．规模限制

　　同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资金净值，合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

　　2．投资限制

　　笔者整理了货币基金的投资限制，从投资范围、资产期限、集中度、流动性四个方面，共涉及了11项具体细则，具体如下：

　　（1）投资范围正面清单

　　现金；期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在397天以内（含397天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

　　（2）投资范围负面清单

　　股票；可转换债券、可交换债券；以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具；中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

　　（3）投资银行存款、同业存单的比例

　　投资于有固定期限银行存款的比例，不得超过基金资产净值的 30%。

　　但投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款不受上述比例限制。

　　同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。

　　（4）平均剩余期限

　　平均剩余期限不得超过 120 天。

　　货基投资组合平均剩余期限的计算公式：

　　（Σ投资于金融工具产生的资产×剩余期限-Σ投资于金融工具产生的负债×剩余期限+债券正回购×剩余期限）/（投资于金融工具产生的资产-投资于金融工具产生的负债+债券正回购）

　　（5）平均剩余存续期

　　平均剩余存续期不得超过 240 天。

　　货基投资组合平均剩余存续期限的计算公式：

　　（Σ投资于金融工具产生的资产×剩余存续期限-Σ投资于金融工具产生的负债×剩余存续期限+债券正回购×剩余存续期限）/（投资于金融工具产生的资产-投资于金融工具产生的负债+债券正回购）

　　（6）融资人角度的投资集中度

　　同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%，国债、中央银行票据、政策性金融债券除外。

　　投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 20%。

　　投资于不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 5%。

　　（7）从发行人评级角度的投资集中度

　　货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。

　　货币市场基金拟投资于主体信用评级低于 AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

　　（8）投资人集中度

　　（9）流动性资产

　　现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低于 5%。

　　现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 10%。

　　（10）流动性受限资产

　　单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。

　　（11）杠杆比例

　　除发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形外，债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过 20%。

　　3．偏离度限制

　　前文已述。

　　4.T+0赎回限制

　　单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额设定不高于1万元的上限。

　　老银行现金管理类产品和货基收益对比

　　诚心而论，不管是过去，还是现在，老银行现金管理类产品的限制比货币基金少很多。

　　《商业银行理财业务监督管理办法》中也没有单独明确现金管理类产品的定义，也没有单独针对某类产品具体谈投资限制，笔者上文按同样的维度与货币基金进行对比，货币基金管理人的经营难度、风控要求、投资限制明显高于银行理财。那么商业银行的老现金管理类产品从收益率上和货币基金相比究竟如何呢？

　　1．取数有一定的难度

　　首先，从报价方式上来看，货币基金是净值化的报价，每日收益可见。银行的老现金管理类产品还是以预期收益率或业绩基准报价方式为主，而且有的报价还会进行阶梯式分类报价。比如较常见的有以下两种报价：

　　1、以客户购买金额大小进行分类报价，购买金额越大，收益率越高；

　　2、以客户持有产品的时间长短进行分类报价，持有时间越长，收益率越高。

　　上述报价方式不利于后期的收益率统计，给横向比较带来诸多困难。

　　其次，从数据的完整性上来看，货币基金的相关收益数据非常完整和清晰，从WIND上可以直接抓取和深度处理，但是商业银行的理财产品鲜少有完整的系统性的全历史公布收益率情况。因此也给横向比较带来诸多困难。

　　再次，在此情况下，笔者对于商业银行的现金管里类产品取数来自WIND内EDB数据-中国宏观-利率汇率-理财产品收益率-银行理财产品收益率。由于全市场数据完整性不够，比如国有大行的数据就有缺失，笔者采集数据取最为完整的股份制商业银行委托期限在七天的理财产品收益率作为近似数据，根据经验判断，现金管理类产品应在此基础上再下行30BP左右。

　　最后，由于银行这边取数来源是股份制商业银行，属于商业银行中较为优秀和专业的大型银行，因此笔者对货币基金也进行一定深加工，取数近两年综合收益排名靠前的100家货币基金作为样本。

　　红色曲线为笔者拟合的银行现金管理类产品收益率

　　2．对比结果

　　根据数据对比，银行现金管理类产品的平均收益率逐渐超过了货币基金。但综合来看，近两年的整体收益情况还是较货币基要略低一点。

　　那么又衍生出来两个问题：

一是为什么过去商业银行现金管理类产品的投资限制较少，但收益率不如货币基金？
二是为什么2018年以来货币基金的整体收益率不如商业银行现金管理类产品？

　　3．为什么过去商业银行现金管理类产品的投资限制较少，但收益率不如货币基金？

　　第一，从产品设计上而言，过去商业银行依赖强大的渠道发行、信用支撑和客户粘性，天然在定价上选择不走市场化的净值化道路，实际上也依赖于此获得了一定的息差收益。而货币基金净值化运作，除了管理费之外，把投资运作收益通通给到客户这边。所以货币基金要略高一点。

　　第二，从激励机制上而言，商业银行的市场化激励机制没有货币基金来的灵活。货币基金收益透明清晰，基金经理为了个人市场价值最大化，竭尽全力在规则范围内为客户创造产品收益最大化。

　　第三，从产品运作上而言，商业银行过去一直要面临“理财与存款”的双向摆布问题，因此在流动性安排上可能要更多准备一些收益低流动性高的投资品，比如利率债，高评级同业存单等等，因此可能拉低整体收益回报。货币基金独立化运作，在此方面的干扰要少一点，因此整体收益要高一点。

　　4．为什么2018年以来货币基金的整体收益率不如商业银行现金管理类产品？

　　第一，2018年是资管新规元年，各大资管机构卯足劲在新的规则下进行比拼，商业银行未来还要向理财子公司转型，意味着商业银行必须逐渐放弃自身过去的操作方式，银行现金管理类产品逐渐向净值化靠拢，通过提高产品收益率把存量的客户留在商业银行体系内，为未来理财子公司转型打好坚实的客户基础。

　　第二，公募基金特别是货币基金，2017年以来受流动性新规，大额风险暴露管理办法等监管文件颁布，在集中度、信用评级、平均剩余期限等影响投资收益的关键因素上影响比较大，有些货币基金不得不降低整体久期，同时提升投资品的信用评级，这些都对投资收益产生比较大的影响。

　　理财子公司现金管理产品和货基收益对比

　　1．随着理财子公司的分批逐渐开业，不少银行理财子公司的产品已经开始陆续向市场推出。

工银理财是目前理财子公司中产品发行最早最多的机构。除了发行工银理财的新产品外，工商银行资管部的存量老产品也在改造完成后分批向理财子公司进行导入。工商银行于2019年10月21日对外公告。根据国家金融监管政策的要求，前期由中国工商银行股份有限公司发行运作、符合以上监管要求的理财产品及相关配套服务，将统一移行至工银理财有限责任公司运作管理财产品管理人相应变更为工银理财有限责任公司。共有182款理财产品进行管理人变更与移行，其中155款个人和27款法人理财产品，主要包括“工银博股通利”私募股权专项类、“鑫得利”固定收益类、全鑫权益鑫尊利系列、“添利宝”净值型、鑫稳利-联动系列、“月聚月盈”专项资金理财、如意人生“鑫稳利”以及法人恒睿系列等理财产品。
建信理财在首发了“粤港澳大湾区指数灵活配置理财产品”、“乾元-睿鑫”科技创新封闭式净值型人民币理财产品以及“乾元-嘉鑫“定期开放固收类产品后，近期又陆续推出了三款“睿鑫”封闭式产品（1年、2年、3年）以及一款理财子公司现金管理类产品“建信宝1号按日开放式理财产品”。
中银理财的产品线架构完整丰富，已经有27款理财子公司产品顺利发行，以“稳富”、“智富”、“睿富”三大子品牌为主，同时还推出了“惠享天天”、“乐享7天”等流动性较好的理财子公司产品。
交银理财在火爆发售第一款产品”交银理财稳享一年定开 1 号净值型产品“后，又陆续发行了”交银理财现金添利A款理财产品“以及”博享长三角价值投资18个月定开1号净值型理财产品“。
农银理财已经完成期首款产品发行：“农银理财“农银安心·每年开放”第 1 期”，据了解销量也非常好。

　　2．整体上来看，近期理财子公司的产品呈现两方面的特点：

　　一是存量资产管理部的老产品向理财子公司进行加速平移。原先理财子公司的产品规模主要靠新发产品为主，起量将是一个缓慢爬升的过程。现在符合新规要求的产品作为新鲜血液直接充实进理财子公司，预计一段时间后规模将会有一个显著提升，对于理财子公司的非标投资将能形成有效支撑。工银理财已经开了头，预计未来其他银行的理财产品平移入理财子公司的速度也会加快。另外一方面，当理财产品平移入理财子公司后，监管给与理财子公司的一些激励政策将可以发挥作用。

　　二是经过一段时间的试水之后，理财子公司开始陆续推出现金管理类产品。这对已经饱和的公募货币基金市场又将形成新一轮的冲击。结合公募基金的天弘余额宝货币基金，笔者搜索到三款理财子公司管理的现金管理类产品，分别为：

工银理财-“添利宝”净值型理财产品
建信理财-“建信宝1号”按日开放式理财产品
中银理财-惠享天天理财产品

　　从收益率上来看，由于“建信宝”刚刚上市，“惠享天天”仅上市两个月，因此笔者以成立时间最久的工银理财“添利宝”为例，取数时间为过去一整年，数据来源为工商银行官网公布的净值数据。公募货基以天弘基金的余额宝为代表对两者进行比较。

　　红色曲线代表两者之间利差，我们可以看到工银理财的该款产品收益确实是明显高于“余额宝”，最高时利差在1.2%左右，平均值在1%左右。从去年下半年至今，除了工行外，其他不少国股大行推出的现金管理产品收益也都是秒杀同期货币基金，这也对货基的规模形成了压制。但近几个月来，随着现金管理产品的管理要求逐渐加强，产品之间的利差也在下降，目前在0.6%左右。当然，客观上笔者选取的“余额宝”虽然有一定代表性，但由于规模过于庞大，收益在货基中排名在中下游水平。货币基金中也不乏有一些产品的收益率也相当不错。

　　工银理财“添利宝”和余额宝收益率比较

　　数据来源：工商银行官网、CHOICE系统

　　公募基金的摊余成本法货币基金

　　1．什么是摊余成本法的货币基金？

　　根据投资标的的不同，公募基金可以分为货币基金、债券型基金、股票型基金和混合型基金，其中，货币基金是指专门投向风险小的货币市场工具，例如，银行存款，大额存单等品种，货币基金区别于其他类型的开放式基金，具有高安全性、高流动性、稳定收益性，具有“准储蓄”的特征。

　　我国目前货币基金采用摊余成本计价，即投资的债券、证券等资产，按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价和折价，在剩余存续期内按照实际利率法摊销，每日计提损失或收益，净值始终为1元，增加的收益以份额体现。

　　2．货币基金的规模情况

　　我国货币市场基金起步于2003年底，但在此后的几年中发展并不迅速，主要是由于货币基金总体申赎较为繁琐、申购门槛较高，个人投资者投资相对较少，反而是机构投资者在基金份额中的占比较高。

　　2013年5月余额宝出现，改变了货币市场基金行业的格局。在余额宝推出后，借助互联网不少“宝宝类”货币基金相继出世，货币基金也进入了发展的快车道，其规模持续攀升，2017年以来连续突破了5万亿元、6万亿元、7万亿元，并在2018年8月份逼近9万亿。而近一年货币基金规模在公募总规模中占比在60%上下徘徊，已经成为公募行业发展最为迅猛的基金类型。

　　据Wind统计，最新货币基金规模变化：2018年10月，货币基规模暴涨近9万亿，创出历史新高，而进入2019年后，随着股市回暖和银行现金管理类产品的双面夹击，截至2019年9月，公募基金管理人管理的货币基金规模已滑落至7万亿元。

　　3．货币基金的收益情况

　　货币基金规模单月出现缩水，和季末机构赎回有一定关系，同时其收益率也在持续下跌，到目前为止，很多货币基金的收益率都已经跌破3%，收益率的下降无疑使得货币基金的吸引力大降，资金流向其他收益更高的投资品种。例如，收益率更具备优势的短债基金，对货币基金具有较强的可替代性。

　　公募基金的市值法（浮动净值型）货币基金

　　1．什么是市值法货币基金？

　　自2003年年底第一只货币基金成立以来，一直都是摊余成本法的货币基金。2017年12月，证监会在金融“去杠杆”的大背景之下发了2017年12号文《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，也就是俗称的“基金流动性新规”。

　　货币基金如果有超级客户（占基金总份额份额超过50%）不能用摊余成本法核算，而且基金公司管理的摊余法货币基金总额不能超过风险准备金的200倍。2018年4月资管新规中，监管打破刚性兑付的意图明显，市值法（浮动净值型）货币基金开始登场。

　　2．市值法货币基金的申请进度

　　2018年1月29日，易方达基金向证监会上报了易方达市值法货币基金，打破了我国货币基金延续14年的摊余成本估值法，随后，富国、中融、建信、华宝、南方等多家基金公司也纷纷提交旗下市值法货基的申请。

　　所谓市值法货币基金是采用市价估值法的货币基金，此类产品的收益不固定在1元，而是会出现波动。

　　从上报的市值法货币基金来看，有些基金已经在名称上明确了“市值法货币市场基金”，也有的产品选择使用“浮动净值型货币市场基金”名字。

　　2019年4月10日，证监会召集一些基金公司召开关于浮动净值型货币市场基金研讨会，并提出内部试点指引，其中包括要求仅面向机构客户发售且认申购金额100万以上、可发起式模式、相关基金经理需具备5年以上货币基金管理经验等要点。