田轩：AB股双层股权结构有助于企业专注长期创新

　　新浪财经讯 9月22日消息，《2019•径山报告》媒体发布会今日在杭州举行，报告主题聚焦“金融创新支持经济高质量发展”。CF40特邀嘉宾、清华大学五道口金融学院副院长田轩介绍分报告内容。

　　田轩表示，信息披露毫无疑问，尤其现在我国在提升注册制，真实、准确、完整、及时的披露对于企业非常重要。但是对于创新型企业过于频繁的信息披露，会给他们造成短期的业绩压力，有可能不利于他们的创新。同时，田轩认为，AB股双层股权结构是激励企业长期创新很好的办法。“我们看到很多创新性企业，比如Google、Facebook、小米、阿里、百度，它们都是双层股权结构。这样的话，上市公司就不用担心短期业绩压力，不用担心背后的冷箭，从而更加专注长期创新。”

　　以下是发言实录：

　　谢谢，各位同事，各位媒体朋友，大家下午好，我是来自清华大学五道口金融学院，我叫田轩。

　　我们团队报告的题目叫做金融创新如何支持实体创新，我们的出发点是金融创新，落脚点是实体创新。也就是说，我们怎么利用创新的金融市场、金融制度、金融手段和金融工具，去激励实体经济的技术创新。我们的报告大概分成几部分，包括引言，从宏观金融制度创新、中观金融市场创新和微观金融工具创新的角度，来看怎么落脚点能激励企业、激励社会进行技术上的创新。最后，提出政策建议。

　　创新是我们国家从高速度增长向高质量增长的一个重要环节，创新其实是非常困难的，因为创新本质上讲是从0到1，从无到有，无中生有的过程，是一个对未知方法，未知路径探索的过程。和创新对应的，就是常规的工作，绝大多数人做的绝大部分工作都是常规性的工作。常规性的工作就是对一个已知方法、已知路径反复应用。在常规工作中我们遇到最大困难是代理问题，我请一个人帮我去做这个事情，他有可能偷懒。我们怎么激励他不去偷懒，而解决代理问题呢，最常见的方法是绩效工资，也就是把他的成果和收入紧密结合在一起。

　　但创新不能用传统绩效工资方法去激励的，它的逻辑非常简单，就像我们前面说的创新有三个重要的特点：一是周期非常长，需要漫长的，不断去探索，不断去试错，可能要5年10年，甚至更长时间才有可能创新成功。二是不确定性非常大，创新的目标在这儿，但经过不断的探索最后拿出产品是在那儿，中间相差十万八千里。毫无疑问创新的失败率也非常高，一个人最后5年、10年、15年之后告诉我说创新失败了，我没有办法区分是因为他不努力，还是因为创新具有的周期非常长，不确定性非常大，失败率非常高的特性，才最终导致了失败。我们怎么激励创新呢，必须用和传统绩效工资不同的方法，一套崭新的方法激励创新，这也是我们课题组研究的重要部分。

　　客观上来讲，我国金融市场和金融体系还有很多不适合技术创新方面，所以我们希望在未来3-5年，甚至更长一段时间，能够建立起一整套金融生态环境、法律制度的环境，能够让它自我循环、自我运作起来，更好激励技术创新。

　　从宏观角度讲，我们更加关注制度，首先关注的是金融市场化。我和我的合作者在一篇学术论文里用了20个国家经济体，分析发现一个国家金融市场化之后技术创新有一个非常正面的作用，内在渠道一个是更便宜的融资渠道，还有风险共享，以及公司治理的渠道。同时我们在另外一篇文章里也发现国外机构投资者能够更好的有技术的支持外溢，同时能够有很好的保险和监督渠道，激励企业的技术创新。

　　因此，给我们的启示就是要扩大开放金融市场，鼓励国外机构投资者进来。提高直接融资的比重，发展多层次资本市场。这也是我和两个合作者2017年发的论文，用32个国家的数据，发现资本市场比较发达的国家，它的创新水平会更高。信贷发展比较发达的国家，创新水平会比较低。特别是对那些资本密集型的产业和外在财务比较依赖的产业，所以我们应该推行的是直接融资，以市场为导向的直接融资。

　　营造稳定的政策环境，这也是我和合作者利用43个国家数据，对比政策和政策不确定性对于创新影响，结果令我们非常惊讶的是，政策对于创新没有什么影响。也就是这个国家政策偏左一点，偏右一点，偏激进还是保守，对于创新影响不大，企业家都是非常聪明的，他们可以调整自己的政策，调整自己的投资决策去适应政策。但影响最大的是政策的不确定性，也就是当企业家们不知道未来政策是偏左、偏右、偏激进还是保守时，企业家们能做的事情就是等待观望，做短期计划，而不能做长期规划。而创新恰恰是一个长期的投资，所以我们要想激励创新，必须要保证一个宏观上连续、完整、稳定的政策，给市场形成连续、稳定、完整的预期。

　　建立一个创新的生态系统，形成一个协同区域效益，这也是基于一篇学术论文发现高新科技园区有行政负担降低，能够有更好的融资支持，更好的人才培养，更加激励创新。

　　中观市场层面上来讲，我们更加考虑对于失败的容忍，不能用传统绩效工资激励创新。学术研究发现，更好激励创新是这样契约的组合，短期内对失败有高度的容忍，长期对创新成功有高额回报。只有这样的创新契约组合，才能更好激励创新。我们利用美国数据做出这样的研究，发现风险投资本身对于失败容忍度越高，越能包容失败，投资的企业上市后创新的数量和质量会更好。同时政府在培育高质量创新当中也扮演着非常重要的作用，其中非常重要的一点是破产制度，把创业者个人资产和投资进行相应地隔离。也就是在创业失败时，给他第二次机会，对失败能更高的容忍。

　　同时毫无疑问，创投机构，天使投资、VC、PE对于创新作用也非常重要，银行业发展对于创新也起到很重要的作用。2013年一篇文章，我们发现美国上世纪60、70、80年代阶段性的去监管化，会发现银行业竞争大大促进了小微企业的创新发展。

　　最后在微观层面，我们更加关注金融工具。其中我非常强调企业风险投资，和企业风险投资对应的是传统意义上独立的风险投资，比如说红杉资本等。我们所说的企业风险投资是一个大型的企业，Google、英特尔、百度、阿里，它下面是架设一个投资风险部，帮助背后的母公司进行战略布局，不以追求财务回报为前提。它的逻辑就在于不追求短期利益，更多是战略的考量，所以对于失败高度容忍。2014年一篇论文，我们对比两类创业企业，一类是传统的VC支持的，一类是CVC支持的创业企业，发现后者创新更高。我同时也关注金融市场参与者，特别是长期的机构投资者，那些有耐心的资本，他们的投资对于企业能够起到保护、监管、选择的作用，对于企业长期创新起着非常重要的作用。

　　同时我们会关注其它市场特征，比如股票流动性、信息披露。信息披露毫无疑问，尤其现在我国在提升注册制，真实、准确、完整、及时的披露对于企业非常重要。但是对于创新型企业过于频繁的信息披露，会给他们造成短期的业绩压力，有可能不利于他们的创新。

　　公司治理，逻辑很简单，一个上市公司要进行长期的投资，风险非常大，不确定性非常大。如果门口有很多野蛮人时时刻刻在觊觎上市公司控制权，我就没有办法专注于长期创新，不得不专注于短期业绩表现。当我们有一些反利益收购条款，把创新性企业高管很好保护起来，他们就能更加专注长期创新。很好的办法就是AB股双层股权结构。我们看到很多创新性企业，比如Google、Facebook、小米、阿里、百度，它们都是双层股权结构。这样的话，上市公司就不用担心短期业绩压力，不用担心背后的冷箭，从而更加专注长期创新。

　　综合来讲，我们有宏观的制度、中观金融市场，还有微观企业的战略，要打成一个组合拳，形成一个生态系统，能够更好地激励企业的技术创新。最核心的一点，报告的落脚点就是无论做什么样的金融创新，最后都要去激励技术的创新，最核心的观点就是要让市场在资源配置当中起到最核心的作用。

　　谢谢。

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