央行应该继续降准？分析师快“吵”翻了

　　中国基金报记者  刘宇辉  整理

　　一方面经济企稳回升迹象明显，资金面总体宽裕，另一方面通胀预期上升，在这种情况下，央行是否应该至少在短期内（比如4月）再度降准引发广泛关注和讨论。近期，就有不少分析师做出了自己的判断。明日就要公布1月份金融数据了，在这个节骨眼上，降准动向就显得更为敏感和高度受关注。

　　恒大研究院任泽平：

　　应该继续降准吗？

　　恒大研究院院长任泽平今日发布《应该继续降准吗？》的专题报告，探讨了未来货币政策走向。

　　任泽平在报告中表示，“近期随着经济初现企稳迹象但基础不牢，油价、猪价上涨，股市大涨，一二线房市回暖，实体经济融资难贵问题仍突出，市场对于是否应该继续降准争议很大。未来货币政策空间还有多大？应该继续降准吗？”

　　任泽平认为，2019年货币政策主基调：宽信用、稳增长。从经济增长看：经济初现企稳迹象但基础不牢。 主动去库存渐入尾声，经济从触底走向企稳。目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。

　　从通胀看：猪周期启动，油价上涨。随着OPEC减产、美原油产量下滑、全球库存逐步下降等因素的影响下，油价有所支撑我国PPI企稳回升。除了油价之外，还有猪价将影响2019年CPI。虽然受疫情影响需求小幅下滑，但是疫情导致的供给大幅去化，产生巨大的供需缺口。2019年生猪将供不应求，价格进入持续上升阶段，特别是下半年的中秋国庆的季节性需求。在疫情和猪周期的推动下，将推动食品价格和整体CPI。虽然货币政策不会因为结构性的物价波动进行货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成压制。

　　从资产价格看：股市大涨，一二线房市销售回暖。从企业融资环境看：企业分化明显，中小企业融资难贵问题仍突出。3月以来随着PPI企稳、PMI回升，央行货币政策基调转稳。并且央行否定“4月起降准”的消息，表明央行货币政策的紧平衡。

　　因此，展望货币政策走向，任泽平作出三点判断：1、未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。2、继续适度降准，置换MLF，稳定银行负债、降低成本。3、2019年货币政策重心应是从宽货币到宽信用，采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。

　　中信建投证券策略张玉龙：

　　宽信用基础货币略紧

　　降准对冲值得期待

　　中信建投证券策略分析师张玉龙4月9日发布报告分析了央行降准前景。报告指出：

　　央行已连续 13 日暂停逆回购操作，上周央行公告表示，由于目前银行体系内流动性总量处于较高水平，可吸收政府证券发行缴款等因素的影响，4月4日暂不开展逆回购操作。从利率走势来看，上周货币利率下行，国债利率上行。

　　报告认为，二季度MLF到期11，855亿元，其中4月17日到期 3，665 亿，5月14日到期1，560 亿，6月6日和19日分别到期4，630亿和2，000亿。4月、5月是企业缴税大月，财政支出小月，而6月则会释放流动性。依据过去5年的经验，4月、5月平均回笼资金 6，953 亿元，6月平均释放流动性2，717 亿元，财政存款缺口平均值为 4，237 亿元。

　　除此以外，春节后二季度现金回流平均值为 2，723 亿元。由于二季度有大量 MLF集中到期，同时财政存款与信贷投放将产生较大的基础货币缺口，加上目前基础货币短期供需失衡偶有发生，预计 4月17日3，665亿MLF到期前，央行需要投放资金填补缺口。2019年央行在信用扩张过程中，会继续降低存款准备金率1-2 次，保证金融机构在信用扩张过程中不会受到流动性的约束。

　　从降准的方式上来看，普遍降准和定向降准都是重要的选项。报告认为更有可能是除了普遍降准之外，还会对小微企业贷款形成的存款进行定向降准。如果是对所有金融结构降准1次，对中小型存款类金融机构定向降准1次，那么准备金率将进一步下调到13%和 10.5%，有助于提升对小微企业的支持。

　　平安证券：

　　短期央行宽松操作的路径选择

　　平安证券本周一发布宏观报告认为，上周有关央行降准的新闻引发了股票市场和债券市场波动，随后央行微博深夜辟谣并罕见地维权。那么，短期内央行究竟会不会降准呢？ 平安证券认为：

　　第一，2019年货币政策的重点在于修复传导机制，实现宽货币向宽信用的转换，以发挥逆周期调节实现“稳经济”的功能，“大水漫灌”的局面不会重现。短期内央行是否会降准需要综合评估当前的金融市场流动性环境和经济形势。第二，从流动性来看，4月份基础货币缺口较大，但资金利率还处于低位。面对流动性缺口，央行可能选择降准或者通过加大公开市场操作和到期续作MLF的方式提供流动性。究竟采取哪一种方式，可能还取决于3月份的金融数据是否显示社融企稳。第三，从经济增长来看，1-2月的消费、外贸、投资、工业企业利润等数据依然较为疲软，短期经济存在下行压力。但最新的高频数据显示，3月份经济出现一定回暖。考虑到目前一季度经济数据还未全面出炉，逆周期调节的政策效果是否显现还需要进一步确认。从通胀来看，猪肉价格对物价的影响将逐渐显现，并可能对货币政策形成一定制约。第四，如果一季度的金融数据显示社融增速出现企稳，一季度的经济数据显示经济出现企稳或者很快企稳，或者CPI水平出现了快速上升，那么短期央行降准的概率就可能大大降低。

　　中信证券明明债券研究团队：什么时候降准？如何看待利率工具和双轨并轨？

　　中信证券明明债券研究团队4月初发布的报告，分析了央行降准问题。

　　基于基本面和流动性缺口两个角度，二季度降准概率较大，时间点可能是一季度数据公布后（4月），另外二季度末也是一个比较重要的窗口。此外为加强利率走廊机制的有效性、应对工业企业利润下滑和通缩、加快推进双轨并轨，仍然有必须下调政策利率。从数量政策和利率政策的配合来看，可考虑降低数量政策的使用频率，同时适时运用利率政策，从而避免短期利率和市场流动性波动加大的问题。宽松的货币政策持续，维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，若进一步宽松政策落地，利率可能突破3%至2.8%。

　　降准预期升温。一季度流动性净投放明显缩量，货币市场利率波动性加大。货币市场利率中枢仍处于政策利率水平水平流动性整体仍然是“合理充裕”的，但公开市场操作降频缩量、资金利率波动性增强催生了市场对央行再次降准的预期。

　　4月流动性展望：打开降准空间。4月MLF到期规模较大，且同业存单到期规模大，月中和月末时点流动性压力较大。4月是传统缴税大月、支出小月，在假设外汇占款仍然保持小规模波动的情况下，财政存款和MLF到期因素使得基础货币面临约1万亿元的缺口。此外地方债加速发行，流动性扰动不可忽视。四月份流动性压力较大，为降准打开了空间。

　　降准出发点仍然是基本面。尽管，3月PMI数据大幅回升，但是持续性仍待观察。宽货币政策是否延续和更进一步仍然依赖宽信用效果和基本面情况的变化，当前存款速度偏慢、工业数据继续下行仍然是支撑降准的主要原因。目前宽信用的效果正在逐步显现，金融数据、实体数据出现了一系列分化，下一次降准政策的落地很可能会等待一季度实体和金融数据的公布，如果数据仍然体现出实体经济疲弱，降准将较快推出；若一季度数据有所回暖，降准政策可能会延迟到二季度末以应对年中流动性需求。

　　如果降准延迟到二季度末，续作MLF或TMLF仍然有必要。宽信用过程不会一蹴而就，金融数据、实体数据的内部分化仍然会持续，即便一季度数据有所回暖也不会是各项数据的全面回暖，宽货币政策仍然会持续，而流动性总量合理充裕的目标仍然需要保持，开展TMLF操作以对冲MLF可能是更大概率的选项，将实现定向降息。

　　货币政策进一步宽松的可能：双轨并轨配合降息。连续降准后导致资金利率持续突破政策利率、资金利率波动增大，削弱利率走廊机制的有效性。在美联储结束加息并可能降息的外部环境下，随行就市下调公开市场操作利率以加强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍。另一方面，在企业利润和PPI存在下行趋势，内部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底仍然存不确定性，有必要加快推进两轨并一轨，降低风险溢价和政策利率水平。

　　中泰证券固收团队：

　　4月份降准概率加大

　　中泰证券研究所固定收益研究团队（齐晟、龙硕等）在4月初发布了《4月份降准概率加大》的报告，从数据角度出发，根据基础货币缺口进行测算，衡量降准的必要性和幅度，认为1月份降准释放的资金已经花完，超储率已降至相对低位，此外，如果不降准，第二季度仍会造成5000亿的基础货币缺口。

　　基于二季度MLF到期量逾万亿，且财政存款带来基础货币缺口，目前超储率水平又不高，因此，中泰固收团队判断用降准的方式对冲基础货币缺口可能仍是央行的最优选择，究竟是先降0.5%以观后效，还是直接降1%一劳永逸则都有可能，区别只是在对MLF的置换量不同上，最终带来资金净投放规模并无显著差异，央行可根据3月份金融数据的情况选择4月降准信号的强弱，但在4月17日MLF到期前降准仍是大概率事件。

　　考虑到从节奏上看，4月是基础货币缺口最大的月份，因此央行在资金投放上大概可分为三种选择：第一，不降准，MLF到期后加量续作弥补财政存款缺口；第二，降准0.5%，释放资金在8000亿左右，基本覆盖4月缴税和MLF到期的缺口，同时对二季度到期的MLF根据资金面情况进行部分或全部续作，与去年同期操作类似；第三，降准1%，释放资金在1.5万亿左右，基本覆盖二季度缴税与MLF到期的缺口，MLF到期后不再续作，根据资金面情况以逆回购操作调节流动性季节波动。

　　华泰证券固收：

　　央行的纠结：价格信号看哪个？

　　华泰证券固收研究本周一发布了《央行的纠结：价格信号看哪个？》专题报告，探讨了央行货币政策的多重目标，以及当前处境下可能的货币政策思路。

　　报告认为，央行当前的困惑是：CPI 与 PPI 或将背离，资产价格蠢蠢欲动，汇率暂无压力。 猪周期上行将推动 CPI 走高，二季度压力明显。上半年全球工业仍在走弱过程，结合对油价判断，PPI 或在二季度步入通缩。根据信号排序，PPI通缩背后的总需求压力或强于猪周期引发的通胀风险，决定货币政策宽松取向不轻易逆转。短期CPI上行更多是扰动市场情绪，总需求没有显著好转的情况下，猪周期引发的通胀尚难以推动货币政策转向。但CPI走高、 蠢蠢欲动的资产价格仍可能会对货币政策带来掣肘，放松的紧迫性降低。

　　华泰证券认为，CPI和 PPI 背离下，货币政策短期进入政策效果观察期，不急于加码。央行去年的几个担忧都出现了缓解，一方面 M2与社融增速出现了企稳回升；另一方面，股权质押风险缓解、中美贸易摩擦取得进展，一二 线房价蠢蠢欲动、股市明显估值修复，货币政策进一步放松的急迫性明显降低。

　　PPI 通缩背后的总需求下行压力或强于猪周期引发的CPI走高风险，决定货币政策偏松取向还不会根本逆转。从近期两会传达的政策信号看，小微民企的生存困境与就业压力是年内宏观政策重点，背后对应的也是稳定总需求目标。两会央行答记者问中也并未提及物价方面问题。华泰证券认为，短期内CPI随猪周期上行带来更多是市场情绪的扰动，总需求没有显著好转的情况下，年内通胀尚难以推动货币政策大幅转向。

　　如果未来经济企稳回升，随着总需求企稳复苏，PPI 信号意义弱化、CPI 压力凸显，货币政策存在边际调整的可能，但在复杂的宏观经济形势下，如何演化仍需“边走边看”。

　　总之，辨析价格信号背后的成因和逻辑更有意义。中国的货币政策存在多目标问题，政策工具是相机抉择的结果。尤其是结构性问题突出是当前经济的主要矛盾，给货币政策的制 定和执行带来诸多难点。价格信号仅仅是我们观察并揣测货币政策重心的角度，背后的成因和逻辑更重要，有助于帮助我们抓住核心逻辑、感知政策重心、把握货币政策取向。

责任编辑：赵子牛