蔡恩泽:永续债不是天上掉馅饼 需警惕低资质发行风险

　　永续债不是天上掉馅饼， 需警惕低资质发行主体风险

　　作者：蔡恩泽（财经评论人）

　　12月25日，金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。

　　所谓永续债，是指没有到期日或者是期限非常长（一般超过30年）的债券。永续债有以下特征：一是没有明确的到期时间或者期限非常长；二是利息水平较高或可调整、可浮动；三是无担保；四是清偿顺序很靠后，低于一般债券，仅优先于股权。

　　由于永续债介于“债”和“股”之间，有点像债务，又有点像权益，故坊间有“债券之名，权益之实”说法。

　　目前，我国永续债发行主体局限于国有大中型企业，仅有少量民营企业。截至2017年12月31日，我国已发行上市永续债共774只，发行规模合计11834.08亿元，目前均在存续期内。

　　永续债可以延长债务期限，以较长周期缓解企业资金困境。虽然从法律意义上讲，永续债也是债，但由于永续债没有确定的偿还时间，根据“实质重于形式”的会计原则，理论上可以被发行人无限期占用，因此永续债不在资产负债表付方，可以修饰美化财务报表，锁定长期限融资资金，从而提升企业评级。

　　永续债主体是有盈利能力和长期偿债能力较好的发行人，但负债率偏高，对应的主体以国企和央企为主，可以视为一种“制度红利”。

　　但是，如果透支“制度红利”，发行人则面临商誉损失的危机。永续债在买卖合同中都设置赎回条款，投资人要求发行人要在某个约定时间按某种价格赎回债券，如果不能按期兑现，利息就会上调，这使得多数永续债的实际存续期并非“永久”。发行人如果多次要求延长赎回期，不仅增加融资成本，还侵蚀企业的商誉。比如海航控股10月12日在上海清算所公告称，将不行使2015年度第一期永续债中期票据（即15海南航空MTN001）赎回权并将重置票面利率；此前在9月21日，海航控股计划在10月21日全额赎回“15海南航空MTN001”。不到一个月时间，海航控股就发生偿债违约事件，市场对其流动性产生质疑，影响到海航系的市场信誉。

　　对投资人来说，由于永续债的特别属性，发行人可自行选择将当期利息和已递延利息及孳息推迟至下一个付息日支付，且无递延次数限制，决定了投资人明显处于弱势地位，主动主张本息的法律依据较为薄弱，一旦被信用资质不高的发行人“套牢”，则成了冤大头，投资人面临更高的投资风险。因此，不排除部分低资质的发行人利用永续债融资，尤其是当其再融资成本高于利率重置后的永续债时，发行人可能会选择不赎回而是利率跳跃，让投资人的收益只是“纸面富贵”的幻想。

　　迄今为止，国内银行业还没有发行永续债补充资本金的先例，也没有针对商业银行发行永续债的监管细则或发行指引。由于永续债的“自由度”比较高，稍有不慎，就会导致流动性泛滥。而永续债涉及发改委、央行、银保监会、证监会等多个监管部门，形成监管的合力尤为重要。

　　此次金融委启动商业银行永续债发行，应是为了缓解商业银行补充一级资本和核心一级资本的压力，以符合资本充足率要求。但在防范化解系统性金融风险的当下，希冀商业银行借助永续债提高资本充足率，应谨慎为之。虽说永续债在欧美金融市场是以商业银行为发行主体，毕竟那是一个比较成熟的市场，中国金融市场还经不起永续债的折腾，毕竟永续债不是天上掉馅饼。

责任编辑：谢海平