2019年中信用展望研讨会：企业信用差异继续加大

　　穆迪香港地区主管、大中华区信用研究分析主管/副董事总经理钟汶权（左一）、富国基金固定收益部评级总监张士扬（左二）、中诚信证评公司评级部总经理王维（左三）、中诚信证评公司评级部总经理助理辜锡波（右三）、穆迪大中华区信用研究分析部副总裁/高级分析师董庆雯（右二）、穆迪项目及基建融资部副总裁/高级信用评级主任简震华（右一）

　　新浪财经讯 “穆迪—中诚信国际2019年中信用展望研讨会”于6月20日在上海举行。主题为“中国信用市场：经济变革与信用分化”。

　　穆迪香港地区主管、大中华区信用研究分析主管/副董事总经理钟汶权、富国基金固定收益部评级总监张士扬、中诚信证评公司评级部总经理王维、中诚信证评公司评级部总经理助理辜锡波、穆迪大中华区信用研究分析部副总裁/高级分析师董庆雯、穆迪项目及基建融资部副总裁/高级信用评级主任简震华出席　”企业信用差异继续加大“小组讨论并发言。

　　以下为讨论摘编：

　　王维：今年以来整个债券市场违约还是处于一个高发期，我们中诚信做了一个统计，2019年1到5月违约债券共62只，涉及规模440亿，新增发行人17家，2018年违约债券共123只，涉及债券规模近1000亿，新增发行人42家，2018年整个违约有60%到70%集中在三季度和第四季度。所以数据横向对比来说，2019年上半年整个违约规模还是处于一个高位，而且今年1到5月是去年1到5月约两倍的规模，其实仍是处于违约的高发状态，也是去年整个违约的延续。我认为违约高发直接的原因主要有两个，一个是2019年还是一个债券到期回售的高峰期，据统计整个信用债2019年有6万到7万亿的到期和回售，还有一个原因就是，虽然说出台了一些政策性支持文件，整体融资环境有所改善，但对于尾部发行人来说融资环境没有得到实质性缓解，还是遇到再融资的困境，这部分尾部发行人很多是2015、2016年进入债券市场的，在当时的宽信用环境下发行出来，本身是比较弱的一个信用资质，在2018、2019年面临偿还的时候就会感觉到有一个再融资压力，当然这个再融资压力不光是外部环境所引起的，它和企业自身的经营和面临行业因素，还有公司治理、信息披露、财务造假，实际控制人风险都有一定关系。

　　那么今年债券违约有什么样的一个特点呢？和2018年基本上是大同小异，从发行人主体性质来看，17家有15家是民营企业，15家民营企业中有9家是上市公司，整个还是上市民企公司违约比较多，与民企再融资压力比较大还有上市公司股权质押比率高企有比较大的关系。还有今年行业方面的特点，行业呈比较分散的状态，没有哪个行业特别集中，不像2015、2016年产能过剩行业特别集中，这轮并没有类似的行业集中效应。整个来看，中下游行业违约比较多，上游行业比较少，但是2015、2016年违约时上游行业相对来说比较突出一点，可能也就是因为是供给侧改革以后上游包括煤炭，水泥等这些上游行业经营状况和投融资压力变小有很大关系。此外，还有今年违约突发性都是比较强的，以往2018年之前很多违约存在所处行业慢慢的步入周期性下跌的状况，公司财务状况也慢慢呈现一个弱化态势，而去年到今年的债券违约可能很多都是事件性驱动，比如财务造假，实际控制人风险，信息披露，从风险事件爆发到真正发生违约的间隔时间有些债券非常短。

　　辜锡波：是的，2018年商誉减值确实很大。从我们统计的数据来看，2018年A股880多家上市公司共计提商誉减值1600多亿，是A股商誉减值史上规模最大的一年，达到2017年4倍多，2016年的将近15倍，规模很大。行业集中度来看，传媒、医药、计算机、机械设备、电机设备前五大行业减值规模在一百亿以上，前五大减值占比占到60%，集中度非常高。回过头看一下商誉的规模，2018年减值之前A股商誉规模1.48万亿，减值后1.31万亿，2019年一季度上升到1.33万亿，存量规模还很大，而且60%的上市公司都保有商誉，涉及面也很广，这是基本情况。

　　从看待商誉减值的风险来看，商誉减值短期来看会影响当期损益，不影响现金流，大额亏损会侵蚀企业权益，财务杠杆比例上升，在这两年去杠杆稳杠杆的情况下，杠杆上升对企业不利，二审有些并购本身都是举债的，这个情况下债务滚动和偿还就有一定影响。长期来看，大规模充分计提商誉减值可以让企业在后续经营当中轻装上阵，后面稍微环境好一点了经济效益从财务来看就会有很好的提升。回过头我们想关心一下2018年为什么有这么大的减值，我觉得除开并购标的本身的预期影响外，还有可能和新进投资者对历史上形成的商誉不认可有关，这就导致被动减值，另外有消息商誉会按照摊销处理，有一类上市公司经营业绩判断下来难以长期承受摊销带来的压力，就会选择一把提计提。

　　商誉减值是财务风险，而且大家也知道好的目标企业基本不会选择被收购，可能极少数会这个选择，多数都选择自身的发展。所以，我们需要通过这个商誉减值的现象来判断目标企业、被收购企业自身的经营状况和经营环境是否发生变化，回归到经营层面去判断风险。我们需要关注那些频繁收并购，特别是非主业相关的并购来亮化业绩，并形成高额商誉的企业，关注他们对于并购标的的管控以及并购标的所处环境是否判断有效合理，每年的商誉减值测试是否充分，关注并购标的并购前后经营状况的变化以及未来发展前景对于企业经营性现金获利还有现金流影响。

　　王维：对整个融资环境改善是肯定的，统计数据上也可以看出来。今年1到5月整个社会融资增量是10.96万亿，比去年同期增加了2.34万亿，其中银行贷款新增8.25万亿，比去年同期多增1.27万亿，企业债券融资新增1.31万亿，比去年同期多增4000亿。从我们自己对在手客户的情况观察来说，我们中诚信有700多家工商企业类客户，630之前我们跟踪评级报告也都要出，很多客户也到了现场尽调访谈，对于国有企业、头部民营企业来说，今年授信比去年授信规模是有提升的，再一个就是说他们反馈到的信息银行客户经理比去年更加热情一点，天天求着他们给他们放贷；而对于一些尾部民营企业来说，授信能够维持已经很不错了，有些企业整个银行授信还会下降，实际的贷款发放过程当中，去年的话很多企业都一定程度的抽贷，今年监管政策出台，可能有一些企业是会维持贷款规模，有一些企业贷款规模则会慢慢收缩。从另外一个大的融资渠道债券这块来说，AA级及以下民营企业今年以来净融资额是600亿，同比去年上半年是800亿，下半年是2900亿，对于尾部的民营企业来说，不管在银行融资还是债券融资两个大类，都没有一个很显著的改善。从融资上面这块来说，显然是体现出了一个分化的情况，具体就是一个国有企业和民营企业的分化，还有民营企业之间头部和尾部企业之间的分化，这种融资的分化进一步会反馈到企业自身信用的分化上面，对于国有企业和头部民营企业来说，融资充裕带动流动性会进一步充裕，对于尾部的民营企业来说的话，它的流动性压力会更加紧张。

　　辜锡波：经济增速放缓以及贸易摩擦对于我们的客户以及国内的一些企业影响的面还是比较广的，像我们传统的劳动密集企业、技术含量不高、进入门槛低的产业受到的影响更大。回头看存量客户，像电子和医药新兴产业，这些企业它的所面临的情况是机遇和风险并存，甚至可能说这两个行业来说机遇更大一些。

　　我们先分享一下电子行业，电子行业在我国是起步比较晚一点，这几年发展速度比较快，我们的手机、电脑还有电视机，既是消费大国也是生产和出口大国，在贸易摩擦和经济放缓增速情况下，相关营业收入和盈利会受到影响。而且电子行业在核心部件和材料方面也面临一些短板，在发展过程当中容易受到外界的制约，我们的华为和中兴事件就是一个很好的例子。同时我们也要关注到补短板需要一个过程，在这个过程当中行业肯定会遇到一些挑战和风险。但是反过头来结合国内目前情况看，电子行业还是有很好的发展机遇，主要有以下几点。首先是国家的支持和引导，国家基金第一期1300多亿已经投完，第二期在募集，在大基金的支持和引导下，我们的芯片也开始发展，短板的补充对于电子行业发展来说是一个长期的利好。再者是人才回流，有消息说我们国家的工程师在国外的信任度在提升，这个背景会导致人才回流，对于电子行业来说也是很好的发展契机。另外是5G商用牌照发放，标志我们进入5G时代元年，电子行业机遇很大。

　　再看医药行业，这个行业属于非周期性，对于经济增速放缓影响程度稍微小一点。具体来看，原料药这一块受到贸易摩擦会有影响，因为我们医药行业出口到美国的主要是原料药，关税制裁会对我们企业产生影响，甚至细看的话，美国制剂生产也是依靠原料药，这个影响相互，结合我们原料出口集中度比较分散，我们受到影响可能相对小一点。我们再看仿制药这一块，随着2018年药品采购划归国家医保局以及“4+7”带量采购试点的施行，仿制药这一块面临一个比较大的变局，据说70%的医保份额会给到仿制药，从量的角度来说，仿制药市场是有很大的机遇。但是能否通过一致性评价，这些仿制药企业的一道分水岭。同时，国家对于仿制药市场也是比较鼓励的，一再要求提升仿制药的质量和疗效，仿制药企业在研发投入方面是面临着一定压力。我们再看创新药，创新药这几年在产业政策的支持，还有人才、资本的支持下取得比较快的发展，这一块市场整体的发展道路应该还是比较漫长的。

　　另外，2019年财政部对于77户随机抽查的医药企业进行会计信息的调查，这一举动会对我们医药行业公司的治理，还有信息披露会产生积极影响，促进行业的健康发展。

　　综合来看，电子和医药这两个行业这几年有比较快的发展，这个过程当中有很多收并购，也形成很高的商誉。结合前面我讲到的商誉问题，提醒投资者对商誉减值做一些关注，谢谢。

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责任编辑：谢长杉