达利欧：中国经济基本接近平衡水平

　　新浪财经讯 由中信出版集团主办的信睿春季论坛——2019经济展望与投资趋势暨瑞·达利欧《债务危机》新书发布会3月22日在北京隆重召开。瑞·达利欧、朱民、陈志武先生在论坛中进行了题为《中国金融风险与应对策略》的圆桌讨论。

　　在讨论中，达利欧表示，任何国家的经济都不能太热，也不能太冷，如果过慢或者过热都是不好的。资本市场也要均衡。中国的经济基本接近了平衡的水平，虽然没有达到去杠杆，但是是一个逐渐实现债务均等化的过程，而且中国正在指导债务应该流向什么行业。

　　以下为圆桌讨论实录：

　　李斯璇：再次感谢陈志武教授，今天没用PPT也是洋洋洒洒讲了三点。其实政府在再分配当中的手段，瑞·达利欧先生的书里面有所涉及。我读的时候注意到书中有非常有意思的表格，讲了具体政府干预过程当中有些做法是聪明的，有些做法是不那么聪明的。尤其是对于多数持有内债的国家，基本债务危机是可以解决的，但是政府需要知道怎么做，而且政府需要有行事的权威。我们会请三位嘉宾进行一场对话，具体聊一聊。

　　让我们再次掌声有请瑞·达利欧先生，同时有请朱民先生、陈志武先生。欢迎三位嘉宾带给我们接下来这一场精彩的对话。

　　其实刚才听了三位的分享，我觉得有很多观点相似的地方、相辅相成的地方，也会有一些在细节上判断有所不同的地方，在接下来的半个小时的时间里面，我们好好和大家聊一聊。我想就一个同题提问，三位说说各自的答案。因为2019年年初在瑞士达沃斯论坛的时候，当时我跟朱民先生也聊到一点，朱民先生说中国是这么多的主要经济体中从来没有经历过主要的危机和债务危机的国家。我想问一下朱民先生和陈志武先生两位怎么看，然后再请瑞·达利欧先生回答。

　　朱民先生，因为在2019年年初瑞士达沃斯论坛的时候，采访您的时候，咱们也谈论了这个话题，您也说这是比较骄傲的一点，中国也是主要的经济体当中至今没有经历过主要的经济危机和债务危机的国家，您觉得这个背后的原因是什么？

　　朱民：原因很多，第一，强劲的经济增长。在强劲的经济增长过程中，即使债务在上升，经济形势也会好很多。第二，中国的债务大部分花在实体上，有实物经济在后面，我们都是在投资。大家很关注地方债，但是地方债务大部分是投资，不像国外的债务都是消费用掉了。有实物资本，又会好一点。

　　第三，我们的金融系统庞大而且稳定，刚才志武讲到这一点。对于整体的管理监督，我觉得还是很有效的。在过去的40年里中国经历了高速的增长，债务有所上升，我们也有波动，但是并没有经历金融危机，我觉得这是好事。

　　但是我们也要看到，经过了40年以后，我们的债务水平客观上是很高的，理解债务，理解债务风险是当前很主要的挑战。

　　李斯璇：陈教授，您跟我们分享一下您的观点。

　　陈志武：这是非常好的观察，非常好的问题。因为实际上在中国20世纪90年代末，2004年的一些主要的国有银行股份制改造上市之前经历了某一种金融危机或者说出现了可能发生金融危机、银行危机的挑战，因为那个时候很多银行实际上严格说应申请破产，后来四大资产管理公司，长城、信达等，这些资产管理公司就把四大银行的呆帐、坏账都接过来了。如果不是因为强大的政府有能力干预的话，严格意义上的银行危机在那个时候就应该发生了。这就是为什么我刚才说到从那一次处理方式，还有日本的处理方式，我们大致上就可以看出现在2019年、2020年和未来，中国即使出现了资不抵债，不管是地方政府，甚至民营企业出现了债务问题的时候，大致上都会按照这种方式来去处理。这就是为什么我刚才说严格意义上的金融危机、债务危机、银行危机可能在中国不太容易发生。但是经济危机以非常短暂的突发的方式阵痛呢？这个概率可能也不是太大，就是因为政府可以出面干预。

　　李斯璇：瑞·达利欧先生，我觉得你们可能有相似的观点。在您的书中，关键的一点说到有些国家它们是以本币计价的债务，这样的债务危机大多数情况下可以管理，可以处理好，如果政策制定者有这个权力和知识的话，就可以做到这一点。您对中国的情况如何看？

　　瑞·达利欧：他们只要有知识，有这样的权力。我觉得中国的政策制定者是具备这两个方面的。先说一下知识，你们之前说的债务重组，很好地向我们展示了债务的重组是怎么做的。现在的中国很多领导，对于当时是如何进行债务重组的，是非常了解的。现在中国的情况是比世界上其他很多国家都好很多，有几个理由。

　　第一，之前我说到了长期债务危机的限制，可以把零利率以及剩下的可以能做多少量化宽松进行衡量，你看中国的情况实际上有更大的空间，可以进一步降息，还没有到零利率，然后再进行债务重组。现在的情况比六七年之前要更好，因为我六七年前来中国的时候，当时五大行主要借贷给国企，当时的信贷都是在这方面。现在有更好的实体经济的循环，中小企业也获得了信贷。这些市场，包括资本市场得到了更好的发展，所以流通更好，而且这种信贷发放到了更多其他方面，资本市场更加有效率。这是现在的情况，当时是没有这些条件的。还有不同的政策工具也在进行协调，货币政策可以和财政政策进行更有效的协调。实际上，在中国，比在其他地方可能更有效。

　　政策也非常重要，你刚才也说了，是不是有这样的权力来做这些决策。说到2008年经济危机，当时的挑战是如何进行协调。在中国进行协调更容易。除此之外，中国的增长率以及生产率和收入增长率还是持续高位的。可能不像以前那么高了，但是基本上还是高的。收入的增长是一个核心因素，现在中国的增长率还是非常高的，收入增长率也非常高，20世纪80年代是改革开放时期的22倍。生产力增长的潜力也是非常高的，现在平均是其他国家的三分之一，我们的潜力空间还是非常高的。所以从资本市场的发展来看，我们肯定担心债务，但是总体来说，中国比发达国家，还有很多其他的发展中国家都要好。实际上我担心的是其他国家的储备货币的问题。

　　李斯璇：整体来说，我觉得您比其他两位更乐观。但是另外一个问题我想说一下，就是所谓的有序的、和谐的去杠杆。是不是在贸易摩擦之下还是可以实现的？另外，中国可以通过什么样的工具来处理好通胀性的还是通缩性箫条？

　　瑞·达利欧：说到贸易摩擦这个问题，确实是像一个路障一样，会给我们带来影响。我一直在关注这些情况，我看到过很多这些情况，但是我觉得还是可以处理好的。

　　说到和谐、有序的去杠杆，我们现在可以看到信贷实际上在进行转变，比如说影子银行，大部分之前没有被监管，而且也没有得到控制的，现在进行了一些有序的监管。一方面可能是影子银行收缩了，但是与此同时你会看到更多的信贷是通过银行系统来进行补充，特别是发放给这些中小企业以及私营企业的。你可以看到地方政府也在进行一些重组，比如说发行城债。这些都是非常好的动向。经济当中有些部分是有一些去杠杆，有一些经济部门可能出现了刺激性，有些时候需要通过财政政策，比如说减税、财政政策。

　　李斯璇：其实读完这本书，我很大的感受是各种各样不同的杠杆的动态平衡过程。总体来讲我感觉，瑞·达利欧先生觉得中国的整个经济比起前面六七年，包括资本在实体的流动更多，政府还有一定的空间能够做出一些改变。像刚才朱民先生说的可能传统的方式已经失效了，我不知道您怎么看待这样的问题？

　　朱民：我们额外的还有很大的空间，我们的利率还有空间，我们的货币还有空间，中央财政是覆盖整个债务，不加地方债务的话，中国确实有这个空间。同时政府的政策能力还是很强的，当年的银行改革是很正面的政府的政策能力的表现，这是好事。从这个意义上来说，如果我们要做去杠杆，应该相对条件好一点。但是去杠杆永远不是一件容易的事，我们到现在为止在说去杠杆，我们逐渐走向一个稳杠杆，我觉得这个目标达成了。但是逐渐往上走，这个挑战还是很大的。

　　我能不能申请问瑞·达利欧一个问题？

　　瑞·达利欧：实际上我们是意见统一的，我和朱民教授。

　　朱民在IMF工作，我们也看到了很多国家的情况，我们经常私下也会讨论。我们同意去杠杆从来都不容易，总是会有一些因素导致出现路障。比如说不同的情况相互弥补，此消彼涨。有一些问题实际上可以权衡开，比如说金融危机，实际上是对它们的应对太晚了，但是后来还是安然度过了，过程中肯定存在一些限制。

　　朱民：这就是所谓的连锁反应，我们要小心。好就好在官方还是比较了解金融部门，比如说过去18个月，把表外的拨回表内，减少影子银行的活动等，这是说明政府能力的很好的例子。但是我们现在债务水平还是特别高，所以路还是很长的。但是我还是要问瑞一个问题。从市场的共识来说，美联储今年不会再加息了，我不知道你是否同意？但是你在达沃斯的时候说到，你预计美国的经济增长将下降，会比人们设想的要更容易衰退，美联储可能需要降息了，当时引起了轩然大波。从市场的角度来说，市场会把美联储鸽派论调已经考虑进它的计价当中去了吗？你觉得他们会认为美联储会降息吗？如果会的话，是否会影响市场呢？

　　瑞·达利欧：我们当时在达沃斯的时候，美联储当时有一个缩表和升息的步骤，当时它可能不知道如何有序进行。到12月的时候，是在债权和股权之间如何做出很好的权衡，也就是市场上的股价和利率。但是自那以来，它的路线就出现了问题，因为我们一直都是在关注路障，包括我们在减税、经济方面的增长。而结果经济的增长下来了，美联储要提高利率，所以美联储当时的方向不对。它现在不再加息了，我觉得这个方向更好。你不要特别关注他们说什么，应该关注他们做什么。因为美联储肯定会回过头来走向正轨的，它已经发现了自己已经走到头了，到瓶颈了，这等于说是现在相当于零利率了。如果你把它乘以资产的久期，比如说十年久期的资产，就意味着它有25%资产的影响，它可以来使用。

　　现在美国经济增长稍微放缓，欧洲经济也是，中国也稍微有一些放缓。当然货币政策上，你们稍微有一些转向。世界整体不会提高，这些国家，包括美国都不太行。在下一次大选之前可能是下降的，现在有35%的下降概率。但是来看一下政治方面，在未来两年内会有一些国家举行大选，可能会有一些革命性的改变。因为会产生冲突，极左和极右之间会产生冲突，对政策也会产生影响，比如说股市上升的主要原因就是美国减税，公司税下降了，但公司税可能增加，或者说收入可能增加。资本市场喜欢资本家，但是不喜欢社会主义的政策。在未来的两年当中可能会发生变化，因为可能会产生政治冲突。

　　朱民：你觉得会有很多不确定性是不是？

　　瑞·达利欧：是的，有很多不确定性。而且也没有太多操作的空间，欧洲也没有太多可操作的空间。

　　朱民：我们也不知道美联储它不会减息，也不会增息对不对？

　　瑞·达利欧：美联储会做它该做的事情，因为现在美国的经济增长会放缓。

　　李斯璇：我总是希望嘉宾可以有非常开放的对话过程，欢迎陈教授随时加入其中。其实刚才瑞说了非常有意思的观点，你看美联储的时候不要看它说什么，要看它做什么。刚好在这本书当中也提到聪明的政府，甚至需要去管理市场的预期。但是聪明的政府应该有实际的行动，阅读了书之后能够对刚才的对话有更清楚的理解。

　　回到最开始的问题，我想听一下陈志武教授的观点，您刚才似乎感觉去杠杆不是那么的有必要，您怎么看？包括在当前比较复杂的国际经贸的趋势之下，是不是中国的结构性改革或者去杠杆的空间会变小了？刚才瑞的观点觉得这是小坡，不是特别大的事。不知道您怎么看？

　　陈志武：谢谢，其实我是相对来说比较悲观一些，因为怎么样掌握平衡点？说起来容易。我原来在大学是学计算机的，按理说工程学科对我的训练告诉我应该是可以做到的。但是我们学工程的人往往会忘记人的本性，因为人的本性像刚才瑞·达利欧先生说到的，我们希望什么都往上涨，而且总是往上涨。漂亮的、和谐的去杠杆，说起来容易，做起来很难很难。当然有些东西不好说得太具体。

　　前几年去杠杆蛮好的，最近不是已经宣布了嘛，我们去杠杆的行动已经告一段落，胜利了，可以为下一步更加放开加杠杆，增加流动性，做一些铺垫了。就是因为有些国家要考虑选票，不管是巴西还是美国，还是欧洲国家，你说要去杠杆，大家得勒紧腰带。我们知道前些年希腊，日子过得那么好，但是有段时间必须勒紧腰带。我们觉得有些国家可以让大家更长时间，年复一年的勒紧腰带也行吗？人不是那么简单的，这也是为什么真正的去杠杆是很难的。这也是为什么刚才行长给我们看的数据，告诉我们2008、2009年这段时间，大家如果翻当时的报纸、杂志、电视、书信，会觉得美国和其他国家杠杆债务都太多了，我们应该吸取一些教训。但是从2008年到现在，实际的情况是不仅仅债务没有下降，反而是继续上升了。我看到这些数据告诉我，这就说明我们希望达到的最高境界，刚才瑞·达利欧先生说到的四大要素、三大平衡、两大杠杆和政策工具，这是很复杂的系统，每一块都做到位，相互协调得很好，说起来容易。让计算机解决优化方程的问题可能比较容易，但是要人去做到是很难的，所以我对于这一点人是不是能够做到不是有那么高的、那么强的信心的。

　　李斯璇：瑞·达利欧先生，我想问您一个问题，你刚才给我们介绍了债务周期的一些类型，并且介绍了有几个周期，早期、泡沫，然后是顶部、萧条、和谐的去杠杆、推绳子、正常化的这样一个过程。如果您把这个模型用在中国，你觉得中国处在这个危机的哪个阶段呢？

　　瑞·达利欧：我觉得在中国6年之前处于泡沫阶段，而在那个阶段，中国是非常重要的，因为很多人都想到中国来。同时，很多资本流入中国，所以杠杆也在增加，很多公司也都成为投资的对象。如果再看一下股价，私募股权市场的价格也在增加，也就是说可以让人们感到泡沫，同时债务在增加。但是货币政策没有主要反映出这点，而且还有影子银行，我觉得是进入泡沫阶段了，大家都处于很狂热的阶段，这是典型的泡沫阶段。

　　在过去的几年当中，中国政府也意识到这种泡沫的存在，并且对此有一定的担忧。为什么要担忧呢？因为政策制定者有担忧，他们的行为就会发生变化。我并不是说债务问题不重要，但是至少现在，政策制定者已经开始担忧并采取措施了，政策制定者开始用不同的方式应对这个问题。如果依照均衡的水平，债务的增长和收入的增长必须是平衡的。

　　任何国家的经济都不能太热，也不能太冷，如果过慢或者过热都是不好的。我们再看一下资本市场，资本市场也要均衡。中国的经济基本接近了平衡的水平，虽然没有达到去杠杆，但是是一个逐渐实现债务均等化的过程，而且中国正在指导债务应该流向什么行业。

　　李斯璇：六七年前我们已经看到泡沫了，你觉得现在我们已经达到均衡了吗？你觉得我们会达到顶点吗？还是说我们不会达到顶点？也不会出现泡沫破灭呢？

　　瑞·达利欧：如果产出的增长和产能的增长是一致的，也就是说没有产能的限制，经济没有太热或者太冷，那么就能够对经济增长进行重组，这些增长可以来自新的领域，或者是比较重要的领域，你就可以应对那些旧的行业产生的问题，比如说水泥和钢铁等。如果把这些产能引到其他的行业，经济就不会太热或者太冷。而且债务的增长就不会那么快，不会超过收入的增长。如果你能够实现这个平衡的话，那就会逐渐实现比较稳定的经济增长。而你的周期就不会那么明显，这是中国政府做的有趣的实验。因为从理论上来讲可以把这些事情进行平衡，如果你觉得这些均衡特别重要，并且能够实现这种均衡，你就会有正向的生产效率的增长，你的周期就不会那么明显，增长率不会那么高。可以说，中国几乎接近均衡了。

　　朱民：能不能再申请问瑞·达利欧一个问题？

　　李斯璇：朱民先生问一个问题，陈教授问一个问题。

　　朱民：问一个通胀的问题，通胀对于股票和债务都是非常重要的。你认为通胀未来几年会怎么样？你觉得通胀会保持还是会增加？

　　瑞·达利欧：我觉得有两种通胀，第一个是货币通胀，这是由货币政策导致的通胀。第二个就是供给不足导致的通胀。比如说工资增加，供给不足导致的通胀。我们现在看到的经济发生了变化，就通胀而言发生了变化。比如说我们正在向数字经济转型，如果从货物通胀的情况来看的话，是在通缩。比如说生产效率提升了，那么货物价格就下降了，我们用技术来替代人，财富差距在增加，但是改变了通胀的素质。我们没有能力限制了，我们可以随时把货物生产出来，我们可以随时变现出新的产能，我们可以看到通胀的性质发生了变化。如果看一下全世界和大多数国家，这种能力的限制都会降低。现在就不再有劳动力紧缺导致能力的限制，更多是货币的通胀，取决于当局的政策来实现平衡。

　　我觉得现在还没有看到货币通胀，同时也没有货物产生的通胀。我担心的是什么呢？是通缩。如果世界经济疲软下降的话，又出现政治方面的冲突，比如左翼和右翼之间的政治冲突，央行也不能采取政策的话，这会产生矛盾，这是我最担忧的一个问题，也就是通缩。我担忧的是通缩，就取决于几点。

　　首先，你要看一下我们现在是生活在法定货币的时代，这个时代央行可以按照它们的意愿印钱，它们承诺把钱还给你，这是银行欠你的凭据，对你的现金有限性有所承诺，它可以印更多的钱。央行有这样的权力，而且是美元为基础的体系。欧元、日元也是主要的货币，如果看一下这三个经济体，再看一下它们的债务水平，我对于通胀的担忧是这样的，我们可能会遇到这样的情况，也就是说大家不愿意持有美元的债务或者是欧元的债务，或者美元的国债、欧元的国债、日元的国债，大家就要问这样的问题了，那时候持有什么样的货币呢？那时候才会产生通胀，但是近期不会看到通胀。

　　如果看一下《帝国的兴衰》，可能会看到相关问题。

　　李斯璇：感谢瑞·达利欧。

　　陈志武：瑞总结的很好，给我们介绍了人民银行做得很好，能够帮助我们管理泡沫，货币政策非常恰当。我想换一个话题，你的发言当中也总结到了这一点，你提到过数字化、贸易和其他方面的发展。同时央行和政策制定者所发挥的作用比20世纪的时候要大得多，然后20世纪80年代以后中央政府和央行的职能得到大大加强，你会看出债务危机的规律，你认为未来将比以往的不同程度会有多大？政府会如何更加积极、更加协调，使更多的货币数字化，把职能扩大？

　　瑞·达利欧：我觉得主要看冲突怎么样处理，什么类型的冲突呢？贫富之间的冲突，以及各国之间的冲突。我们现在这个时代与20世纪30年代的情况是很类似的，我们是否可以很好地一起来解决这些问题，而且是有效地来解决？

　　现在财富没有那么多，我觉得所谓冲突就是这样子，未来的五到十年，我们需要一种新的货币政策，不光是购买金融资产，央行不光可以做这些。因为它总是局限于这方面，到时候你要抛售，再买金融资产，但是人民并没有真的获得购买力，所以我们需要更多协调，在财政政策和货币政策之间要更多协调。这种货币化就可以转化成为人民的购买力。

　　但是还有一个人性的问题，不光是一个运作机制的问题，因为在这样的时候人们会存在这些冲突，就会相互指责，这是人的本性。我们是否是可以把它认为是一个共同的挑战，一块来解决这个问题？

　　陈志武：所谓的社会主义的崛起，在美国、西欧以及其他国家可能是很难避免的是吧？

　　瑞·达利欧：我认为资本主义国家其实并不知道如何应对这个问题，社会主义国家有优势和劣势，它们必须协调，要实施好的政策。比如说教育，有些国家的基础设施和教育是最重要的，在美国对教育和基础设施的投资是不够的，顶层的40%和底层的60%，顶层的40%的人群的子女教育资金五倍于底层的60%，所以必须要有一个计划来提高生产率。与此同时，还要对财富进行很好的分配。问题就是能不能进行一个相互合作的、行之有效的方式？也就是刚才我说的蛋糕如何做大，如何做好。

　　李斯璇：时间已经到了，大家意犹未尽。总结起来，在这个过程当中需要政策制定者不断地平衡这个过程，投资应该具体在什么地方，去杠杆应该在哪些板块，才可以保证更好的平衡。而且像瑞·达利欧先生说的一样，中国本身在进行有趣的实验，也许是其他国家没有经历过的，我们也非常期待中国在这样的过程当中能够创造大家希望看到的结果，也正是我们举办这样一个论坛的初衷，就是希望把相关的资深业内人士聚集到一起，共同探讨这些问题。

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责任编辑：张玉洁 SF107