为什么市场会有人说央行应该买股票

　　为什么市场会有人说央行应该买股票

　　高滨

　　国内的投资者少部分人知道瑞士央行是家上市公司，知道的人中更少有人关注他的股票。事实上做为一个中央银行，在很长一段时间内，瑞士央行的股价波动不大。1997年到2016年的20年间，基本围绕在1000法郎上下500点震荡。这个局面于2016年中被打破。随着瑞士央行持有美国科技股的报道，其股价一年内翻倍到2000瑞士法郎。

　　震撼人心的是接下来的8个半月，伴随着美国科技股的稳步上行，瑞士央行的股票迅速攀升，至2018年4月5日，达到了恐怖的9760瑞士法郎，两年上涨9.3倍！同期的纳斯达克100指数，只不过上涨了区区42%。不幸的是，近期美国科技股的调整也迅速地将瑞士央行股票带落，最新收盘价4040，从高位下跌了近60%！

　　央行直接买股票是否可能？

　　说起此事是因为最近有报道猜测中国央行可能会进入股票市场。对此，各方舆论褒贬不一，有支持的，有反对的，有谈论法理是否允许的，有探讨执行层面上是否可行的，有讲中国央行负债过高没有空间的。各有各的道理。作为一名市场人士，本文想探讨的不是应该与否，而是可能性、可行性及其相关的对股市的潜在影响。

　　首先，可能性。作为货币政策工具的概率很小。央行购买股票的传闻猜测源于两家券商，东兴证券在中证网的刊评以及野村证券的一篇报告。两者侧重点不同，前者认为对标日本央行，人民银行可以购买1.58万亿-1.78万亿人民币的股票，用来支持股市。而后者则认为以刺激经济为目的，股票价格的上升对消费的提振效应会高于基建，因此央行可能会购买股票。虽然，两者出发点不一样，但二者所说的应该都是央行正式出面购买股票作为货币政策的一种形式。这个角度，笔者认为其实施的可能性很小。一者，央行的货币政策基调依然是“稳健”。我们可以探讨“稳健”的内容，但直接购买股票一定不属于“稳健“的范畴，肯定是宽松。二者，央行购买股票毕竟是个极端措施，通常是在经济危机与股票市场恐慌共振的情况下发生。中国的经济虽然有压力，但谈不上危机。股市虽然高点下跌了很多，但历史地看，与历次高点回撤的幅度接近，谈不上崩盘的恐慌。更重要的是，央行的货币政策选择依然很多，非扩表的政策包括降准降息的空间依然很大。即使考虑扩表，在信用利差高企的背景下，通过直接或间接地购买产业债来压缩企业融资成本的效用可能会更会有效。

　　其次，法理性。尽管央行购买股票是个极端的手段，出人意料地，其在法理上却完全可以通得过。中国人民银行法第4章第22条货币政策执行有两条与证券交易（扩表缩表）相关。第5条：在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。这是我们过去熟悉的模式。第6条：国务院确定的其他货币政策工具。其实，最近几年央行的创新主要基于这一条，公开市场操作的各种粉以及长期资金供给的PSL都是基于此。股票购买也可以落在此条款之下。不需要修法，只需要国务院批准。

　　再次，可执行性。央行的证券一级交易商交易对手通常是银行，无法买卖股票。但近些年，一些资金雄厚的大券商，比如中信证券与中金国际，也进入了一级交易商的行列。因此，央行如果得到国务院授权买股票，在执行层面上也不存在问题。

　　现实而言央行买股票概率极低

　　讨论完法理和操作问题，还必须要讨论市场影响问题。首先，道德风险问题。1998年8月11日，为抵抗金融危机并保护港币联系汇率，香港金管局决定入市直接购买股票。为此，香港金管局局长曾荫权“夜晚静静地哭过两三次“，一方面担心亏掉香港人的钱，一方面也因为违背了自由资本主义原则受到西方政经学界以及媒体一边倒的谴责。可惜，曾荫权为市场原教旨主义的泪白流了，10年之后，伴随着全球金融危机的来临，央行购买股票不再是个禁忌，事实上，央行购买任何产品似乎都不再是个禁忌。全球四大央行（美联储，欧洲央行，日本银行，中国人民银行）的总资产从2002年的约3万亿美元扩展到了今天的约21万亿美元，其所持资产也从国债为主变得五花八门。此过程中，日本央行已经成为日本40%上市公司中排名前十的大股东，而其所持有的ETF已经占到日本ETF市场的70%左右。更为极端的是本文开头的瑞士央行，在迅速扩大央行总资产的同时，其股票占总资产的比例也从7%上升到20%。动态的看，作为投资者，我们无意去评判这种选择的对与错。央行的工具箱，本来就不断地在变化，股票作为一种证券相对于国债，央行所要平衡的是实现货币政策目标所使用的工具的效率与风险。在央行的多目标框架下，购买股票比降准更好地（效率风险比）服务于某个政策目标（比如说经济增长）的可能性存在。判断标准在央行。

　　其次要考虑现实情况与未来发展。即使简单地看现实情况，央行所持有的资产中也是有一些股票的，只不过不作为央行的货币政策工具而在外汇储备保值增值那边，只不过是海外股票而不是国内A股。从所持资产来看，一定程度上，人行存在一些矛盾。几乎所有大的经济体其央行的货币发行都基于本币资产，外汇占款曾经一度在中国货币发行中起较大作用。所以，人民银行的资产端会持有美国国债，德国国债，美国股票但却很少中国国债与中国股票。中国经济发展到今天这个阶段，人行最终必然会过渡到本币资产，这不是外汇占款增长受限的被动结果，而是发展到一定程度的主动选择。既然美股现在是人民银行资产的一部分，那么A股确有可能成为其未来的一部分。

　　综上所述， A股迅速成为货币投放标的物的概率几乎不存在，这个应该发生在货币政策从稳健到宽松，央行积极扩表，标的物经过国债、政策性金融债到信用债到股票这么一个过渡。但这个事情不发生不代表这个事情不能发生，重要的还是看政府的政策意愿与政策去向。因此，这个讨论，因为概率低，不算实质利好，但肯定不是利空。

　　2019年不应对市场悲观

　　事实上，股市走到今天这个位置，即使没有这个政策，风险资产的走势也不应悲观。短期内，经济与企业盈利增长仍会下行。但乐观的是2018年市场的判断逻辑应用在今年可能更适用。核心是三个预期差。

　　第一，是流动性。基于需求，市场普遍对于社融增速悲观。但近期央行的定向降准降息、全面降准以及今年地方专项债的提前发行大概率带来社融增速在一季度末或二季度初见底回升。美联储转鸽，对新兴市场流动性也会提供支持。在房地产吸金受限、非标担忧、利率较低的背景下，低估值的股票价值凸显，更容易吸引到资金。央行购买股票的猜测应该说是锦上添了心中的花。

　　第二，是内部恐慌的缓解。10月以来，政府在政策实施上不断调整，缓解企业担忧。其在股市长期制度性建设，比如引导长期资金入市的影响会逐渐体现。这个过程中，央行采取某种方式激励长期资金入市来促进经济增长的政策目标的可能性也存在。对标1990年代，在经济迅速膨胀的背景下，当时开始了对泡沫经济的强力治理，中国的经济增长速度从1993年3季度的15.3%一路下滑到1999年4季度的6.7%才最后见底。但是上证在1994年7月333见底后，一路上涨到1999年7月的高点1739。

　　第三，是外部恐惧的减弱。一年多的贸易摩擦，中美双方都有相当大的损失，因此，达成阶段性协议的概率较高。同时，近期小股票与中概股对负面消息反应钝化，说明负面预期较为充足，存在正面预期差的空间。外部对标一个比较好的标的是俄罗斯，2014年俄罗斯受到美欧的广泛制裁。但是俄罗斯股市自2014年底1400点一路上行到现在的2389，期间卢布对美元基本在55到70之间震荡。这个角度，国内股市的下跌高估了地缘政治风险，其修复也会对股市形成实质支撑。近期中美谈判可能成为一个实质性的催化剂。

　　如果说，股票还存在风险，那么其主要风险在于质押与解禁规模，如果风险偏好持续低迷，会有抛售压力。

责任编辑：李锋