伊利股权激励引争议 但质疑者可能错在哪里？

　　伊利设置的股权激励业绩条件达成并非易事，即便达成条件相关人员也未必有巨额收益。

　　伊利股份的投资者坐不住了。8月5日，伊利股份的一则限制性股票激励计划一石激起千层浪，引起市场充分热议，公司股价在激励预案出台后也一度出现大幅下滑。

　　市场之所以对此次方案颇有微词，有两个核心原因：一是相关人员取得股票所满足的业绩条件太容易达成；二是相关人员只需要花市场价一半的价格便可以取得股票，有利益输送之嫌。

　　但是，事实并非如此简单，从大跌后的股价表现便可看出端倪。从近期走势来看，本次伊利股价下跌，情绪因素及潜在的恶意做空或占主导，投资者并未真正看空伊利。公司股价在第二日便拉出长下影线开启反弹，并在随后几日企稳回升，本周上涨3%，走势强于大盘。

　　业绩条件达成并非易事

　　伊利员工拿到的限制性股票，只有满足一定条件才能在预定的时间解除限售并拿到对应的可自由流通股份，否则公司会直接将前期回购的股份注销。而解除限售除了一些个人考核、行为合规等常规的条件外，还需要满足一定的公司业绩条件。

　　上图是伊利股份推出的解除限售业绩条件，也就是说激励方案各年分批实施的前提是累计净利增速和净资产收益率（ROE）两项业绩指标在对应年度达标。部分市场人士认为，由于伊利最近几年的年度表现始终在业绩条件之上，这个业绩标准对于伊利而言有些轻松，并不需要付出太多的努力。

　　真的如此吗？让我们对两项指标一一来分析。

　　首先是扣非净利增速，从财务的角度，该指标可以拆分为四个大项，依上至下分别为营业收入增速、毛利率、销售管理费等费用率以及非经常性损益占比。由于第三项费用率较为固定，第四项主要为各项政府补助，主要受行业政策环境影响，所以本文分析重点放在前两项上。

　　营收增速

　　想要提升营收增速需要在现有产品的价格和销量上做文章或是开发新的产品。可以确定的是，在一个供不应求的新兴行业中实现良好的营收增速比在一个供需平衡的成熟行业中要容易的多。伊利所处的液体乳及乳制品制造业经历了多年的发展已完善成熟，伊利也在不断发展的过程中成长为年实现营业收入近800亿、市值近2000亿的乳业巨头。

　　直观的看，有三个因素掣肘着伊利的营收增速。第一个因素是国内外市场空间。对于国外市场，根据荷兰合作银行（Rabobank）近期公布的全球乳业20强排行榜，在大宗商品价格下跌、主要出口地区天气恶劣、美元走强以及汇率变动等影响因素下，国际乳制品市场以欧元计算的总营业额在2018年下降了2.0%，即便按美元计算，也仅增长2.5%，而2017年为7.2%。

　　对于国内市场，经历了2000年至2008年的高速增长后，乳业行业将发展重心向均衡稳健转移，已步入成熟期。当前行业以液体乳【巴氏杀菌乳（低温奶）、灭菌乳（高温奶）、调制乳、发酵乳（酸奶）】为主，乳粉即奶粉国内市场主要由外资品牌占据，所以后续主要讨论液体乳。从量上看，自2011年以来，我国乳制品总产量基本在2500万吨上下浮动，产量近几年保持稳定。我国一线城市的液态奶渗透率已达九成以上，增长空间有限，二线城市和部分三线城市的渗透率也达70%以上，消费水平相对不高的其余地区，受限于销售渠道、购买能力、消费观念等因素，渠道下沉需要长时间的积累。从价上看，液体乳零售价格稳健增长，近两年酸奶及牛奶的平均涨价幅度在3%左右。总体看，行业整体呈量稳价微增的格局，2018年国内乳品加工行业共计实现销售收入3，399亿元，比上年（可比口径）增长11%，行业增速首先限定了乳企销售业绩的天花板。

　　第二个因素是国内市场结构。伊利是国际第八大乳制品公司、国内乳制品龙头，在基础白奶、常温酸奶等国内细分领域中有着绝对的优势。虽然说乳制品市场的资源仍在向龙头聚集，伊利保持盈利增速、市占率不断提升的同时一些地方性乳企面临亏损，但是相对于如此大的体量需要巨额增量才能维持增速的稳定。举个简单的例子，准备一项考试，从0到60分容易而60到80分难便是这个道理。另外，随着消费升级，市场对产品质量、品类提出更多需求，产品向高质高分化的方向发展已成为趋势，这也将对伊利的常温乳制品核心业务提出更高的转型要求，这对伊利保持营收增速的稳定同样是个挑战。

　　第三个因素是存量竞争和新产品推广。除了不断渗透现有市场，伊利也同时在一些容量较大、成长较高的新兴细分领域寻求业绩新增长点，比如乳酸菌饮料、豆奶、包装水等，其中也不乏成功的案例，比如伊利旗下常温乳酸菌饮料畅意100%的推出便迅速超过了此前稳居第一的味动力。当然，开拓新业务是风险与机遇并存，另外初期的增量对存量的拉动作用有限，所以通过拓展新业务以达到营收增速的稳健增长是个长期的过程。

　　总而言之，伊利通过加快营收增速提升净利润增长率存在各方面的制约，并非看上去那么轻而易举。

　　毛利率

　　接下来是毛利率。毛利率更加关注的是成本效率，即用最少的成本实现最大的收入。

　　近年来，人们对生活质量的要求日益增长，对健康、品质生活的标准逐步提高，推动产品的整体标准在未来持续提升，这也意味着企业需要投入更多资金在产品的生产流转环节中，比如更加高质的奶源、优质的生产包装技术以及更加成熟、高效的冷链。

　　从行业的角度，成本与收入的上涨并驾齐驱。根据伊利2018年年报，当前世界经济格局和增长趋势的不确定性上升，受中美贸易摩擦影响，部分进口乳品原料采购成本上升。与此同时，乳企还面临国内奶源、包装材料等其他原辅材料价格上涨的压力。

　　其中最值得关注的是国内奶源成本。奶源成本与奶牛养殖成本挂钩，据华泰证券研究所分析，养殖成本中饲料是最重要的支出，占据养殖成本的74%。饲料成本中，玉米、豆粕和苜蓿是奶牛饲料中主要的成分，分别占比40%、20%和25%。而中美贸易摩擦对于饲料中的豆粕和苜蓿价格产生影响。当前我国从美国进口的豆粕和苜蓿均占各自品类进口总额的约30%，关税的调整将对两者的价格形成显著影响。

　　另外，奶源成本需要考虑的是奶牛存栏量，我国奶牛存栏量自2015年达到峰值，在上游议价能力较弱、环保政策趋严、行业出清的压力下，国内上游养殖企业规模持续收缩，根据中国奶业年鉴的统计，2017年中国奶牛存栏数量为1340.4万头，同比下降6%。随着奶牛数量减少，奶类产量下滑，原奶价格也随之触底后企稳回升，增加了乳企的采购成本。2018年上半年，原奶单价约3.7元，到2019年7月已经超过4元，涨幅高达8%，奶价的大幅上涨直接导致乳品企业毛利率降低几个点，此项价格上涨就将对成本产生巨大压力。

　　对于伊利而言，如何通过降本增效以及新业务的拓展抵消掉生产成本上升对毛利率的影响，也是一大考验。在营收增速及毛利率提升受制约的情况下，实现连续5年年化超8%的扣非归母净利润增速并非易事。而过去5年，A股市场连续5年保持净利润8%以上的公司只有210家，占比只有6%。

　　ROE

　　此外，看似容易达成的净资产收益率（ROE）也不像想象中那么容易实现。

　　同为盈利能力的考量，ROE相对于净利润增速加入了规模因素的考量。在最简单的假设中，不考虑融资、增减资和分红的情况下，ROE和净利润增速是相同的，由于各项参数在年度间的差异以及其余指标的动态变化，使得ROE和净利润增速产生差异。可以简单的理解，净利润的产生是因，ROE是果，净利润增速低于ROE时会将ROE向下拖拽，反之亦然。

　　据历史数据，过去两年伊利的ROE稳定在22%，未来5年的要求是15%，看似具有比较大的安全垫，但是实际测算结果却并非如此。

　　上图以8%的年化净利润增长率以及2018年实际的扣非ROE为计算基础，以不分红以及分红20%的两种假设进行测算。激励计划实际考察期间为2019年至2023年，可以看到，在净利润增速的拖拽作用下，ROE持续走低，在期间末期仍存在不达标的风险。也就是说，即使完成了利润指标的增长，相关人员仍可能因为其他原因而拿不到相应股权，这其实对企业的经营策略以及净利润增速本身都提出了额外的要求。

　　另外，除了普通的经营风险以外还需要考虑各类的其他不可预知的风险。看似美好的股权激励计划却遭落空历史上也不鲜见。2006年，万科同样推出过一个限制性股票激励计划，当时这个计划由三个独立年度计划构成，自2006年至2008年，需要达成的业绩条件为ROE高于12%以及净利润增长率高于15%。彼时，万科2005年的加权ROE为19.54%，归母净利润增长近三年均是在40%以上，看起来达成目标并没有风险。而实际上，在次贷危机以及其他因素影响下，万科随后净利润出现倒退，除了2006年的股权激励得以实施，后两年的计划均化为泡影。

　　达成条件也未必有巨额收益

　　根据公告，伊利拟向激励对象授予公司限制性股票总计1.83亿股，占公司总股本的3%，授予价格为15.46元/股，而当前（截至8月10日）的股价27.40元/股，激励草案公布前的收盘价为30.81元/股。

　　半价激励是否是将中小股东的利益输送给管理层呢？这要从两方面看，首先，半价是限制性股票激励的常用手法，也是其优势所在。A股上市公司中限制性股票激励的授予价格大多采用两种核算方式孰高下市价的50%，这也是证券法规定的底价。由于相关人员的限制股价值随着市场行情波动且锁定期加禁售期的时间较长，通过大幅折价这样的方式可以更好的起到激励的效果。另外，管理层齐心并增加核心员工与公司间的联系对于长期推动公司业绩，提升市场估值均有助益，所以短期上看是让利行为，长期看则是利好。通过合理的股权激励可以实现投资者与被激励人员双方获利。

　　此外，股权激励对于相关人员也是有成本的。对于获取股份的员工，不同于国内二级市场买卖交易即炒股不用交个人所得税，其股份解锁时需要作为工资、薪金所得缴纳相应的个人所得税。以激励草案披露，此次激励对象共计474人，除高管外其他核心人员共469人，469人将取得限制性股票10，122万股，平均下来每人将取得21万股，按5年算也就是每期平均是4万股。以解锁日股价不变、当前每股获利15元简单计算，对应盈利即应纳税所得额为60万元，对应30%的税率档，对于持股较多的激励对象税率则会更高。如果再考虑融资成本、资金流动性风险以及个人的机会成本，上述收益空间会被进一步压缩。

　　值得一提的是，从伊利过去的股权激励操作来看，此前两次股票期权及限制性股票激励分别支出了7.4亿及2.5亿保底了公司的成长。实际效果上，伊利的业绩也在前几次激励作用下有着显著提升，对于投资者来讲也是回报颇丰。

　　从较长的时间维度看，过去5年乳制品行业企业的营收复合年均增长率已经降到4.22%，而伊利的这一指标为7.8%，除了前几大乳企，其他乳品企业的净利润增速几乎零增长，成绩已是相当显著。伊利行业龙头地位稳固，在品牌影响力、产品创新、渠道等领域有着巨大的优势，从发展战略上，伊利积极采取投资并购的方式涉足矿泉水、饮料等2C赛道和奶酪、黄油等2B赛道，不断为公司带来新的增长动力。

　　面向未来看，国际市场调研机构Euromonitor判断，2018年到2023年，中国液态奶市场规模年均复合增速预计仅有2.58%。伊利在过去的5年这一指标大幅领先行业数据4.9%，在保持相应的相对增速的前提下，达到业绩标准8%的净利润增速要求对优质白马伊利来讲也需要企业上下集中力量、协同合作。

　　再从公司治理上看，股权激励有利于伊利在短期新局面和长期新布局下激发公司员工士气，无论是新业务还是老的核心业务上都是如此；在高管层面，稳定的管理层持股比例也可降低股权不稳定的风险，将核心管理层的精力都聚焦到公司战略和业绩上。此次股权激励对象范围明显扩大，且解禁期更长，全力激活了核心人才团队的积极性，核心员工与企业未来之间的黏性将更强，助力企业高速发展。同时，稳定管理团队带来的成本控制效益将为未来的业绩贡献增量。

　　接下来，优化产品结构、降本增效、拓展新产品新产业的内生增长以及强化上下游、业内优质企业的外延并购将是伊利实现业绩目标的关键，最终激励计划能否如期实施仍需要靠实际结果来说话。

责任编辑：鲍一凡