耀途资本白宗义：芯片设计投资方面，新技术新功能的增量市场更具爆发性

　　原标题：耀途资本白宗义：芯片设计投资方面，新技术新功能的增量市场更具爆发性 | 半导体投资论

　　记者 | 于浩

　　自2020年开始的全球缺芯危机仍未有缓解的迹象。供需之间的剧烈矛盾正在扩展至包含汽车、消费电子在内的各行各业。3月底，蔚来汽车曾宣布因芯片短缺，其合肥江淮汽车工厂将停产5天。

　　而从国内视角来看，早在缺芯之前，半导体领域内的自主可控与国产替代就已经是创投圈内的火热话题。

　　一方面，在政策引导下，半导体领域相关的创业者正加速入场。据21财经报道，2020年前8个月，全国已有9335家企业变更经营范围，加入半导体、集成电路相关业务，江苏、浙江、陕西三省转向半导体的企业数均在千家左右。

　　而另一方面，科创板化繁为简的上市审核、半导体企业的高市值表现都刺激着一级市场投资。据业内人士统计，2020年半导体行业股权投资案例达413起，投资金额超过1400亿元人民币，与2019年约300亿的投资额相比，增长近4倍。

　　两方资源的涌入使得半导体行业呈现出一定泡沫化的倾向，对投资人的行业认知要求也越来越高。

　　耀途资本合伙人白宗义将半导体芯片设计领域内的投资机会分为两类，一类由新技术新功能催生的增量市场，另一类则是现有存量市场上的单纯供应链进口替代。在他看来，新增量市场无疑是更具爆发性的，而单纯供应链进口替代的领域大概率会演变为以价格竞争为主的红海市场。

　　耀途资本成立于2015年，是一家关注物联网、大数据、云计算及人工智能领域投资的早期基金。合伙人白宗义曾任以色列英菲尼迪基金投资总监、也曾于航天科工集团负责雷达及通信系统研发设计。

　　缺芯现象会对整个芯片产业带来怎样的影响？如何评判芯片设计类项目的长期价值？针对这些问题，界面新闻与白宗义进行了交流探讨。

　　耀途资本合伙人白宗义

　　界面新闻：首先想聊一聊缺芯话题，你认为造成缺芯现象的原因有哪些？本次缺芯危机对于全球芯片产业的布局是否会产生影响？

　　白宗义：这个问题比较宏观。回归到缺芯的问题，我认为背后主要有两个因素在驱动。

　　第一个因素是，受到国际局势影响，消费电子的产业链本身产生了紊乱，影响到了全球的芯片设计和代工行业。在2019年断供事件之后，华为开始做大量的备货。同时，华为智能手机的国内市场以及部分海外市场缺口，很快被三星、小米和OPPO填充，但是这些厂商并没有大规模备货，所以销量上升的同时他们对芯片的采购量也开始上升，导致了整个偏高制程芯片的供应链体系供求关系发生了变化。

　　第二个因素是应用驱动。汽车在智能化、网联化的领域非常激进，对摄像头、激光雷达等的需求暴增，对芯片的需求也在增长。另外，疫情影响下，学习办公场景都在线上化，以PC为代表的行业对芯片的需求也出现井喷。

　　一方面，消费电子产业链的紊乱影响了半导体行业的供需关系；另一方面，很多新兴的场景加剧了这种供需矛盾，两个因素叠加之后形成了芯片缺芯的现状。

　　界面新闻：对整个行业的后续发展产生了哪些影响？

　　白宗义：芯片可以分为数字类芯片和模拟类芯片两类。

　　数字类芯片，如5纳米或7纳米等高制程芯片制造，全球范围内只有台积电等为数不多的厂商拥有成熟工艺。美国回归半导体制造是一个比较大的信号，英特尔等厂商都在培养自己的芯片制造能力。

　　国内面临的困难还是国际形势造成的限制，比如光刻机等生产高制程芯片的配套设备被限制，使得国内芯片厂商很难去做突破。即使芯片设计能力很强，制造工艺不到位也会有很大影响。所以未来如华为等企业，可能会演变为IDM模式——从芯片设计到制造会一体化，但是这需要一个非常长的周期。

　　模拟类芯片也更适合采用IDM模式。欧美做模拟芯片的领军企业多数会选择采用IDM模式，从设计到制造到器件都是全流程把控。

　　界面新闻：对于创业团队而言，在目前的缺芯现状下应该注意什么？

　　白宗义：要考虑产能问题。我们投了近三十家的泛半导体相关的公司，比如说一些数字类芯片的设计公司，可能目标都是7纳米，但是问题在于能不能从台积电等厂商那里拿到产能。在订单量高速增长过程当中，公司要做好财务预测，想清楚能不能拿到与订单量对应的产能。

　　如果对产能把握能力比较强，在缺芯情况下，就有可能进入到一些原先很难合作的顶级客户的供应链，这对于公司来说就会变成一个利好因素。

　　界面新闻：缺芯现状下，中国芯片厂商的机会在哪里？

　　白宗义：在28纳米及以上的成熟制程方面，中国还是有制造成本的优势。近期中芯国际也在北京、深圳等地扩充产能。从短期来讲，在全球缺货的情况下，如果国内能在这些相对成熟的芯片工艺节点上拿到更多的订单，那么会是一个比较利好的因素。

　　对十纳米及以下的工艺节点来讲，短时间之内因为国际形势的影响还是很难突破，这也是芯片半导体行业的不确定因素。

　　界面新闻：耀途资本主要关注芯片制造的哪个环节？

　　白宗义：关注芯片设计比较多。在新一代信息技术领域，我们大概50%投硬件，50%投基础软件和行业级的应用软件。在50%投硬件的部分中，还是以芯片设计公司为主，我们目前还没有涉及半导体的设备和材料。

　　因为我们认为，投资要看行业的爆发力。行业年景的波动对设备和材料影响比较大，现在缺芯情况下，大家都在加速投产，但是一旦供需关系趋于平稳，设备和材料很难享受上下游的增长红利。目前，以智能手机为代表的消费电子产业链，以及智能汽车产业链，行业天花板很高，一旦芯片产品进入到供应链中，享受下游行业的成长红利，其业绩爆发力是比较强的。所以我们会比较关注芯片设计方向。

　　界面新闻：耀途资本在半导体领域的投资逻辑是怎样的？

　　白宗义：单纯从半导体领域来说，我们会从两个视角去看。第一个视角是国内视角，第二则是以国际的视角去看。

　　从国内视角来讲，自主可控和进口替代概念中都包含着投资机会。

　　从国际视角来讲，我们会观察数字化、智能化和信息化的时代背景下，会有哪些新的增量市场出现。原先手机是没有屏下指纹识别、3D人脸识别这些功能的，原先汽车也没有配置激光雷达、4D毫米波雷达。新技术的出现会带来的新应用场景，比如，智能汽车传感器完成数据收集之后需要做数据的存储、传输，不管是云端还是边缘端，都会涉及到AI芯片。这会是一个背靠智能汽车大赛道的由新功能带来的增量市场。

　　一些现有存量市场里的垂直细分赛道，它们的供应链中也存在着低端进口替代需求。但这类产品我们并不看好。

　　长期看这类产品往往技术壁垒不高，竞争也会演变为价格战，最后让整个行业变成低端红海，短期看，该类型的后期项目一级市场估值体系过高，存在一二级市场估值倒挂的风险。我们会着重关注满足这些条件的团队：所处行业空间非常大，且技术难度比较高，面临的场景在高速增长。

　　界面新闻：具体如何去分辨这些有想象空间的项目呢？

　　白宗义：第一要先看赛道。赛道规模决定了公司业务的天花板。其次创业团队对行业场景要有清晰的认知，如果要做手机芯片或汽车芯片，就要抓住场景中的痛点，在这个基础上出具技术解决方案。

　　我们在选择方向时，首先会考察它的产品定位。比如，在考察激光雷达赛道时，我们首先要判断固态激光雷达能否进入汽车领域。这个判断需要投资人对行业有认知，能够对未来下判断。

　　如果判断激光雷达会成为标配，那么是选择前装市场还是后装市场？后装市场有机会，但是时间维度拉长，可能更多是特定窗口的机会，一旦前装上量，投资的逻辑会受到挑战。如果相信激光雷达会成为汽车标配，那么就应该去赌市场更大的前装市场。选择前装市场就意味着我要去投固态激光雷达，而不会去选择机械式旋转雷达。

　　如果决定赌前装市场，又会面临选择技术路线的问题。因为前装市场上技术路线非常多，有MEMS、OPA、Flash等等，我们考察之后认为OPA和Flash的路线可能是未来的终极目标，但是目前很难实现落地，所以我们在2017年初选择投资MEMS路线。

　　选定技术路线之后就回归微观判断了。团队背景与产业是否一致，项目估值是否合适等等，最后层层剥离之后选择投资Innoviz，该公司已于今年4月成功通过SPAC登陆纳斯达克。

　　这也是我们强调国际化视野和能力的原因。与To C的投资不同，半导体领域的供应链和技术竞争是高度全球化的，如果没有国际化视野，很难对技术的发展脉络和商业化拐点做出好的判断，单纯依靠国内视角或者产业视角，会影响GP的判断力。

　　问：半导体领域很多一级市场项目在科创板上市之后出现估值倒挂，这背后的原因有哪些？

　　白宗义：如果你去观察纳斯达克的上市公司，就会发现纳斯达克可能只有一定比例的上市公司能够获得高估值，享受着很好的流动性，多数上市公司是僵尸股。

　　针对一个开放式注册制的市场，随着上市公司的数量越来越多，必然有很多公司没有足够好的业绩去支撑市值。这里有两个影响因素，第一是应用场景所处的行业是否在高速增长；第二产品本身有没有足够的竞争优势来获得市场份额。

　　下游的市场如果在高速增长，那你只要配合大势完成业务增长就能赢得市值空间；如果你下游市场是存量的市场，那就要看产品竞争力以及能否实现在整个供应链里的差异化定位。如果具备这些特质，公司在二级市场就享有非常大的溢价。如果产品竞争力不足，那么面对存量市场竞争只能选择降价。上市的时候同行业内对比毛利率，如果公司毛利处于下风，那么在二级市场上也不会有溢价。

　　最近科创板针对硬科技概念推出了新的评价标准，这意味着非行业头部的低毛利项目上市难度会加大，如果公司毛利不断因为竞争而下滑，上市后很可能会出现倒挂。

　　界面新闻：耀途资本对半导体赛道的被投企业提供哪些投后服务？

　　白宗义：因为我们投资的行业相对聚焦，过去我们大概投了近30家半导体领域内的公司，其中很多项目已经成为细分行业的头部项目。对于半导体芯片这个领域，我认为最核心的增值服务是做产业资源的整合与对接。第二是在被投企业后续的融资中，协助企业组建一个投资生态。

　　过去耀途投资的重心是智能手机为代表的整个消费电子产业链、汽车智能化的产业链以及数据中心和云计算的相关产业链。这些领域的客户都是高度一致的，我们在过程中积累了深厚的产业生态资源。另外，以色列是全球颠覆创新的高地。我们有十年以上的从事中国和以色列之间产业整合和投资的经验。

　　界面新闻：未来一年，耀途在半导体领域会怎样安排投资轮次和投资节奏？

　　白宗义：我们目前的投资还是非常活跃的。半导体领域的投资大概会占总体投资40%左右的比例。我们会持续的关注大场景下的新机会，像智能手机、汽车、机器人、数据中心等领域里一些新迭代的技术。

　　预计在新一代信息技术基础设施领域，今年我们会投大概15家左右的优秀创业公司，一半偏硬件，一半偏软件。在投资轮次上，我们还是比较关注早期投资，天使轮到A轮的投资大概占我们总体投资额的70%以上。

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责任编辑：张玫