意见领袖丨中国金融四十人论坛
本文作者：朱隽（人民银行国际司司长）
内容提要
为应对新冠疫情对宏观经济的影响，美国实施大力度的财政刺激政策。
4月24日，CF40成员、中国人民银行国际司司长朱隽在2021·金融四十人年会暨专题研讨会“新发展阶段：开局和展望”午餐交流会上指出，美国此举实际是对高压经济学的践行，这会否必然导致通胀“不太好说”，但一些美国经济决策者认为，即使有通胀，似乎也比经济长期停滞或者不能从走出谷底更好。
另一方面，朱隽表示，美国长时间货币宽松与财政大力度刺激的副作用已经显现，包括金融风险隐患滋生与房价上涨等。大力度财政政策也为货币政策退出创造空间。“美联储对外表态有了微妙的变化，已经开始考虑货币政策的退出。”
与此同时，一个值得注意的现象是，各国加大财政刺激力度后，国债供给增加，商业银行购买大量各国国债，主权债敞口上升。
金融稳定委员会（FSB）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）开始讨论，商业银行持有主权债敞口不断增加，会不会引起类似欧债危机的情况。主权风险增大，导致银行风险增大，从而遏制银行资产负债表，影响金融稳定。
从中国的角度来看，疫情以来，在美联储出台的10大政策工具中，7个获得美国财政部提供的股本金或信贷担保。
朱隽认为，央行救助需要财政资金保障和风险分担。美联储与美国财政部的配合对于我国非常有借鉴意义。
她还指出，短期内，美国经济走强利好中国出口，但未来美国可能加强对华打压，贸易摩擦、全球失衡、人民币汇率等方面压力可能加大。要通过人民币国际化、金融市场双向开放以及完善金融风险防控体系，应对可能日益复杂险峻的国际环境。
以下为实录
”
美国财政刺激政策和中国应对
宏观经济政策在疫情应对中
发挥了重要的作用
疫情暴发后，各经济体都采取了大力度的宏观刺激政策，包括财政和货币政策。
疫情后，IMF推出Policy Tracker（政策追踪器）数据系统，将各国对外宣传的财政和货币政策的救助措施进行归总与计算，便于在全球范围内比较各国刺激力度。Policy Tracker中数据未必准确，比如IMF对我国财政和货币政策刺激力度的估算较低。
从Policy Tracker的数据看，发达经济体刺激力度总体高于发展中经济体。G20国家中，财政刺激力度排在前8位的都是发达国家，后12位为新兴市场。
从货币政策看，与一年半以前相比，各国政策利率都有明显下降，但发达经济体货币宽松力度大于新兴市场。图2中，阿根廷远远已经超出图表外，但是阿根廷的政策利率也从危机前的53.7%降至32.0%。
图1 G-20应对疫情的财政措施站GDP的比重
资料来源：IMF 图2 G-20中央银行资产负债表与政策利率
资料来源：IMF 美国的财政政策力度很大。
去年特朗普政府时期大约3.6万亿美元左右，今年拜登政府上台后，预计会出台四项计划。3月已经出台的救助计划规模为1.9万亿美元，正在讨论的就业和税收计划预计2.2-2.3万亿美元，即将出台的家庭计划市场预期超过1万亿美元，共计7-8万亿美元的财政刺激。其中，就业计划和税收计划可能打折，拜登政府提案的投资额是2.3万亿美元，而美国参议院共和党提出的对冲方案只有6000-8000亿美元。尽管如此，美国总体财政刺激规模依然非常大。
在税收方面，除了增税之外，美国近期正在推动全球最低企业所得税率，受到各界热烈讨论。
全球最低税率是在G20数字税的背景下提出的，主要有两个支柱，一是“税收联结度”，二是全球最低企业所得税税率。
现行税收规则下的“税收联结度”，是指以企业是否在一国境内设有实体作为征税依据。近10年来，互联网平台公司和数字经济迅速发展，一些欧盟国家认为应该对数字经济活动征税，并提出相关主张。
2019年，G20委托OECD研究数字税，OECD提出了数字税“双支柱方案”。支柱一，拓展“税收联结度”规则，明确在数字经济大背景下，企业所得税的征收范围、税收计算与分配。支柱二，是全球最低企业所得税税率，是OECD一直在坚持的反对“避税天堂”的拓展。
目前，主张改革的主要分歧在于欧盟和美国。
欧盟以英国方案为基础，采用用户参与方案，涵盖社交媒体、搜索引擎、在线交易平台，东道国可就此对大型科技公司征税。一家公司虽然不是英国公司，但只要在英国进行上述活动，英国政府有权收税。
而大型科技公司主要是美国企业。在5-6年前，前10大互联网公司美国占7、8家，而现在前20大中，大约有5家是中国企业，剩下15家是美国企业。美国认为自己被针对，因此针锋相对地提出了营销型无形资产的方案。
美方认为，尽管有些传统跨国公司没有进行数字经济活动，但是品牌也利用互联网进行销售，这种无形资产也应当被纳入征税范畴内。比如香奈尔、迪奥等法国品牌，美国用户或者消费者也可以通过网购获得产品，而这些网购活动又无形中为香奈儿、迪奥增加了用户信息，从而推出针对美国市场的产品。因此，美国认为商标等营销型无形资产也应该被征税，大幅度拓展了税收联结度的概念。
另外，印度主张显著经济存在，类似于英国。尽管对方没有在印度设有机构，但是有大量客户参与，实际上有显著经济存在。欧盟和印度的两个方案都是针对大型科技公司的，美国为了把水搅混，尤其是特朗普上任期间，把这个概念从大型科技公司拓展到所有的传统跨国公司。现在所谓的全球最低企业所得税税率，实际上是针对跨国公司的。
拜登上台以后，美国政府转变理念，走多边主义谈判，但是大幅度提高了要价。原来欧洲提出来的最低企业所得税的税率是12.5%，现在美国提高到21%，
美国现在推动的全球最低企业所得税税率，是“一箭三雕”。一是解决与欧盟过去4年纷争；二是维护本国大型科技企业利益，将征税范围扩展到其他国家跨国公司；三是沿用传统OECD理念打击避税。这件事是不是跟大力度财政刺激有关？可能有些关系，但是更多是多年来数字税的纷争导致的。
美国积极财政政策的影响
关于美国积极财政政策的影响，最近有四个比较有意思的争论。
第一个是高压经济学和传统经济学的争辩。
传统经济学认为，目前财政刺激力度大，财政赤字已经扩展到2万亿美元，利息负担越来越沉重，最后美国经济将不堪重负。
但是高压经济学认为，像疫情这种危机，对实体经济有极大伤害，伤痕效应较大。如果想让经济恢复到危机前水平，需要大力度的刺激，让经济达到相对过热状态，把停滞的经济从谷底拉到平均线以上，才能促进低收入人群就业，使人人都能够享受发展的红利。在过热后再进行相对收缩，比刺激力度过小让经济无法回到危机前状态、抚平不了伤痕效应更好。
美国财政政策正在践行高压经济学。
年初时，美国前财长Summers和IMF前首席经济学家Blanchard秉持传统理念，认为美财政救助规模过于庞大，可能导致经济大幅度过热，并带来较大的通胀压力。而耶伦表示，刺激计划不会带来通胀激增，即使出现也有足够工具加以应对；Krugman也认为经济过热未必导致通胀。
作为旁观者，会不会必然导致通胀不太好说，但一些美国经济决策者认为，即使有通胀，似乎也比经济长期停滞或者不能从走出谷底更好。
第二个是美国和欧盟间财政救助模式比较的热烈争论。
一是财政力度的大小。
美方认为，美国经济复苏明显比欧盟强劲，经济前景更好，已经走出低谷，从2021年开始全球经济复苏引擎将在美国。欧洲之所以经济复苏前景不够好，就是因为财政刺激力度小。
这引起了欧元区一系列官员的不满，纷纷反驳。在财政支出方面，欧盟明显小于美国。但欧盟财政提供的贷款担保占GDP比重明显高于美国，欧盟通过财政担保，刺激了金融市场运作，刺激了经济复苏，未必需要财政直接支出那么多钱。
总体看，美国和欧元区财政赤字占GDP比重在增长幅度上差异并不大。其次，由于数据加总比较复杂，目前数据的比较是欧盟层面，没有充分计入欧盟成员国国别的财政刺激力度。美国和欧盟的争论，也客观反映了美国财政刺激的力度确实是比较大的。
图3美国和欧元区2020年财政措施占GDP比重
资料来源：IMF；ECB图4 美国和欧元区财政赤字占GDP的比重
资料来源：IMF；ECB二是在财政救助过程当中，是“补企业”还是“补个人”？哪一种更好？
美国认为直接“补个人”的措施更好，美国对个人和家庭直接补贴在财政措施中占比30%，“补企业”的薪资保护计划占比仅有15%。而欧洲主要补贴企业，工作保留计划占比25%，而对个人的直接补贴占比不足8%。
美国认为补贴企业可能造成僵尸企业的问题，一旦欧盟财政救助措施退出，中小企业破产会加剧，这也是国际社会热烈讨论的问题。而对于美国补贴个人的方式，欧盟认为，如果未来停止补贴以后，失业将会增加。但是美国认为这样可能更有利于劳动力市场灵活度，让劳动力市场保持一定韧性。
三是救助措施和刺激措施的选择。
欧洲在这方面比较自得，在去年年底出台的1.1万亿欧元的长期预算中，欧盟已经拨款用于支持数字经济和绿色转型，有利于提高中长期经济增长的韧性。而美国的着重点在于救助，今年3月份才提出扩大基础设施投资。
第三个是商业银行的主权债敞口上升的争论。
各国加大财政刺激力度后，国债供给增加，商业银行购买大量各国国债，主权债敞口上升。
意大利、西班牙、葡萄牙等曾经历过欧债危机的国家，现在约有20%主权债由本国商业银行持有。2020年商业银行主权债敞口增长最快的是希腊，同比增长近60%，美国也同比增长了28%。美国虽然商业银行持有的主权占比不高，但是增速很快，已经引起监管当局的关注。日本商业银行主权债敞口增长相对缓慢，但传统上日本央行持有的国债较多，商业银行持有量反而小于央行。
在新兴市场经济体中，国债持有量也在快速增长。12个主要新兴市场经济体中，商业银行购买的本国新发主权债已经超过新发债的60%。
现在金融稳定委员会（FSB）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）开始讨论，商业银行持有主权债敞口不断增加，会不会引起类似欧债危机的情况。主权风险增大，导致银行风险增大，从而遏制银行资产负债表，影响金融稳定。
图5 主要发达经济体商业银行主权债敞口
资料来源：IMF；各国央行图6 新兴市场国债持有者结构变化
资料来源：IMF；各国央行第四个争论是金融市场波动加大。
美国长端利率走高，10年期国债收益率一度超过1.7%，近期下降至1.6%以下。市场认为，主要原因包括通胀预期上升和实际利率上升。另一个重要原因是国债供给增加、需求下降。
财政政策与货币政策的协调配合
此轮疫情以来，美国财政和货币政策相互配合。财政政策非常积极，货币政策力度也比较大，既保持了流动性总量的宽裕，也加强了定向支持。
美联储出台的10大流动性救助工具，向市场发出稳定信号，增强市场信心。财政货币政策的配合体现在于，在央行出台10大政策工具中，美国财政部向其中7个工具提供2150亿的股本金或信贷担保，帮助央行分担风险，吸收损失。去年美联储与美国财政部的配合对于我国非常有借鉴意义。
央行救助为什么需要财政资金保障和风险分担？
首先，各国财政政策的共性是预算的流量管理，一年一年地不停循环往复。其次，财政政策一般需要通过国会授权，政治压力相对比较小，而且即使存在失误，影响时间相对较短。而货币政策涉及央行独立的资产负债表管理，发生的风险和损失需要自行消化，对市场流动性、金融市场稳定的影响是全面的，政策影响所需的消化时间比较长。如果货币政策存在失误，对经济的影响是中长期的、深远的、全面的。
美国长时间货币宽松与财政大力度刺激的副作用已经显现。
第一，金融风险隐患正在滋生。近两个月，供应链融资企业Greensill破产，引发金融机构连锁反应；资产管理公司Archegos Capital爆仓，导致一系列商业银行亏损。瑞士信贷受到这两次事件影响，据说损失在50-100亿美元之间，令人触目惊心。
第二，房价上涨问题。加拿大、澳大利亚、英国也开始担心本国房价。今年以来，美国房价上涨明显，房价指数同比涨幅已经超过11%，也是长期宽松的副作用。
大力度财政政策是不是可以为货币政策退出创造一些空间？
鲍威尔一直表示2024年以前不会退出，但在近期口风有所变化。第一句话是，过早退出的风险大于过晚退出，所以不能过早退出，而美联储原来根本不考虑退出。第二句话是，如果美联储要退出，一定会与相关经济体和市场充分沟通，了解美联储退出对全球经济产生的溢出效应，将会非常谨慎。最近美联储还出台的两项政策，一是3月份取消了去年出台的对商业银行补充杠杆率的政策豁免，二是提高隔夜逆回购上限。我认为，美联储对外表态有了微妙的变化，已经开始考虑货币政策的退出。
另外，新兴市场经济体最近已经开始提前加息。4月23日，俄罗斯又一次出乎市场意料地加息50个基点，俄央行行长同时发表了长篇声明，尤其谈到了全球经济、全球流动性对俄罗斯汇率和资本流动的影响。巴西、土耳其也已经提前加息，主要针对国内通胀进行预防性加息，应对货币贬值的压力。
对中国经济的影响及应对
短期内，美国经济走强有利于中国，有利于全世界。美国近期底气比较强，国际组织一般表示中美引领了疫情后的全球复苏，但最近美国有声音认为，2020年全球复苏是由中国引领的，2021年以后将不再像10年前那样由中国引领，而是由美国引领，因为美国财政刺激力度比中国大。这也反映出美国人缺乏自信，总和中国比较，害怕回到2008年的状态，由中国引领全球复苏。
对于中国而言，中美贸易摩擦压力可能加大，人民币汇率波动的压力加大，可能面临外部风险冲击。美国双赤字对于我国资本流动和汇率都造成影响，另外美国商务部最近启动三个案例，就人民币汇率低估开展反补贴调查等，人民银行在这方面也有所准备。
在应对建议方面，要通过人民币国际化、金融市场双向开放并完善金融风险防控体系，来应对可能日益复杂险峻的国际环境。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：陈嘉辉
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