孙彬彬：制造业投资能回升么？

　　意见领袖丨孙彬彬团队

　　摘要：

　　一季度制造业投资复合增速为负确实不算好，但可能也有非经济周期因素的扰动。

　　当前处于库存周期上升期，至少可以维持到2021年年中，但本轮库存周期可能偏扁平，上行期预计稍长一些；从长周期来看，2018年前后即已开启新一轮设备更新周期，但去杠杆推进、中美贸易战以及新冠疫情打断了这一进程。

　　从产能利用率、企业经营预期、资金来源来看，2021年制造业存在继续回升的基础；不过，需要关注当前制造业行业分化较大、碳中和对高耗能行业的限制。从终端需求来看，出口韧性可能好于预期，消费预计稳步回升，房地产面临下行压力但回落幅度需要观察。综合来看，预计全年制造业投资继续温和回升。

　　对债市而言，我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，利率向下和向上的空间都不大，整体维持震荡。还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。当前通胀预期升温，不过货币政策因此明显收紧甚至加息的可能性不大。二季度内风险和机会都不大，远期而言，如果要说风险和机会，我们更倾向于风险可能在四季度，如果前三季度经济和就业形势好于预期，政策可能会真正收紧。

　　策略展望：制造业投资能回升么？

　　1． 辩证看待一季度制造业投资

　　一季度制造业投资累计同比29.80%，两年平均增速-1.47%，2020年12月制造业投资单月同比已接近10%，两者形成鲜明对比。

　　对于制造业投资的大起大落，我们认为还是要辩证看待：

　　一方面两年平均负增长确实不高，在制造业投资历史上处于相当低的水平，低于基建、地产投资，也显著低于其他经济指标（工业增加值、社零增速）。制造业投资的回落，可能与疫情反复、企业观望情绪有关。

　　另一方面制造业投资增速回落本身可能并非完全反映经济周期变化。注意到，2020年下半年制造业投资回升的斜率是明显大于2009年、2017年，四季度当季同比已基本接近疫情前水平。可以做一个简单的对比（当然各类数据统计口径不一样）：一季度受疫情冲击最大的应该是居民消费特别是餐饮等服务行业，但我们看到餐饮收入增速降幅其实也不是很大，而制造业投资增速降幅甚至超过了服务业。

　　考虑到一季度出口以及工业生产强劲、工业企业利润尚好，制造业投资增速的波动主要来自非经济周期因素。比如可能的解释是财税〔2018〕54号[1]关于500万以下设备允许一次性计入当期成本费用的优惠政策于去年年底到期，或导致年底制造业投资高增，相应地今年年初环比会有明显回落。可以看到，3月制造业投资环比已明显回到往年水平之上，只是前2月下降较多所以同比读数不高。或者说，制造业投资本应是温和回升，但是短期因素的扰动导致去年年底偏高而今年年初偏低。

　　2． 当前处于什么周期位置？

　　2019年年底库存周期上升过程被突如其来的新冠疫情打断，实体经济经历快速的补库存、去库存阶段，2020年年中库存周期开启新一轮上行，目前多数行业进入被动去库存和主动补库存阶段，制造业整体处于主动补库存阶段。

　　如果按照最近两次库存周期线性外推，上升期约1年时间，这意味着制造业库存周期至少可以维持到2021年年中。不过本轮库存周期上升期可能稍长：一是下游消费行业恢复偏慢，居民消费随着疫情和疫苗进展持续恢复；二是经济恢复基础不牢固，不确定性较大，政策不“急转弯”。因而，本轮库存周期可能偏扁平，同时上升期可能会偏长一些。

　　如果按照8-10年的朱格拉周期（设备更新周期）来看，线性外推2018年前后即开启新开轮周期。2018年制造业投资超预期的来源主要是设备更新的被动投资，但去杠杆推进、中美贸易战以及新冠疫情打断了这一进程。需要说明的是，这种长周期的视角只是一个大致的参照点，对于短期判断还是需要重点观测短周期（库存周期）以及终端需求、企业盈利等指标的变化。

　　3． 制造业投资是否有回升基础？

　　制造业投资由民间投资主导，民间投资占比接近90%，两者走势高度一致，市场属性和自主性较强。制造业投资通常需要考虑三大因素：产能利用率、未来盈利预期以及资金来源（内部盈利+外部债务融资）。除了主动投资之外，制造业投资还有被动因素（设备更新），以2018年最为典型。

　　产能利用率处于高位。2020年二季度以来工业生产快速恢复，工业/制造业产能利用率已达到近年来高点，多数行业的产能利用率也达到了比较高的水平。一季度产能利用率略有回落有其季节性规律（1季度产出往往低于四季度），工业和制造业产能利用率仍明显高于往年同期水平。产能趋紧是制造业投资回升的重要前提。

　　企业对未来预期持续改善，但也不算强劲。当前制造业投资偏弱，预期不稳定是重要制约。5月7日统计局副局长表示，“外部环境复杂多变，全球疫情仍在蔓延，供应链、产业链受到很大冲击，部分企业家尤其是民营企业家观望气氛较浓”[2]。

　　对于企业盈利预期，可以观察以下指标：（1）统计局PMI生产经营活动预期，为环比扩散指数，表征企业对未来3个月经营状况预测；（2）中国人民银行5000户工业企业调查，同样是环比扩散指标，反映本季度相对于上季度的变化；（3）长江商学院BCI指数，以民营企业为主，同比指标（“在未来6个月与去年同期相比”）。严格来说，PMI和BCI更能反映企业对未来的盈利预期。

　　可以看到，这三个指标对制造业投资均有一定的领先性，2020年以来由于疫情冲击各项指标深度探底之后表现出很强的同步性，目前PMI生产经营活动预期和BCI指数均维持上行态势；而企业经营景气指数和盈利指数虽有回落但依然处于高位，除了疫情影响之外很大程度上也来自季节性因素（2016-2019年Q1盈利指数分别回落3.3%、7.2%、4.8%、6.4%，2021Q1回落6.7%）。

　　因而，企业对未来的预期还是在改善，至少没有出现预期恶化的明确信号。不过，低基数下BCI仍低于2017年，表明企业依然存在观望情绪，对未来的乐观预期也算不上强劲。

　　企业盈利整体改善，政策支持制造业。2020年二季度以来企业盈利持续改善，三季度工业企业利润累计同比转正，2021年一季度工业企业利润两年平均增速22.56%，整体盈利数据确实不错。制造业投资内源性融资较多，工业企业利润通常领先制造业投资约1年，整体而言企业盈利对未来制造业投资还是有支撑。

　　4月30日政治局会议明确提出“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，3月25日全国主要银行信贷结构优化调整座谈会明确“进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放”。

　　制造业贷款高增长并不必然带来高投资，4月1日中国人民银行金融市场司司长邹澜在答记者问中给出了三大理由[3]：一是当前企业贷款主要用于满足流动性资金需求；二是政策支持的高技术制造业投资增长较快，但目前占比有限，对整体制造业投资拉动能力不强；三是制造业企业向轻资产方向发展。

　　我们还可以从上市公司资本支出观察企业行为。上市公司资本支出约领先在建工程（包含在固定资产投资统计范围）约2-3个季度。可以看到，一季度上市公司资本支出增速已出现回升（去年Q1基数并不低），企业资本支出对应未来制造业投资存在回升的基础。

　　4． 制造业的行业分化

　　行业盈利分化加剧。本轮经济回升过程中，制造业的中上游行业盈利改善较快，而下游消费类行业则迟迟未能回到疫情前水平。2016-2017年同样存在行业复苏分化、上游行业利润快速回升并对下游形成挤占的情况，但下游行业利润整体还是处于正增长状态。当前下游行业的经营状况不及2016-2017年，这对未来制造业投资的恢复形成制约。

　　制造业各行业固定资产投资亦有明显分化。2020年三季度制造业投资当季同比回正，但主要是少数行业贡献（医药、纺织、电子、铁路船舶航空运输以及食品行业）。四季度制造业投资全面改善，31个行业中有21个行业同比正增长，上游材料行业以及机械、装备制造整体恢复较好，而除食品之外的消费类行业投资增速一直处于负增长区间（这与2016-2017年的情况完全不同）。

　　疫情之后汽车销量回升，但汽车行业固定资产投资也未见起色。计算机电子行业是2020年制造业投资重要支柱，去年上半年受影响较小，基本延续2019年年底以来的上行趋势（周期启动较早），其投资增速已有见顶迹象。

　　关注“碳中和”对高耗能行业投资的约束。上游材料行业中，2016-2017年黑色、有色行业虽然盈利明显恢复但固定资产投资一直处于负增长状态，直到2018年才出现新一轮回升。本次的不同之处在于，黑色行业投资增速恢复其实比较早，去年受疫情影响也不大（比较类似电子行业）。近期工信部印发修订后的钢铁行业产能置换实施办法[4]，提高产能减量置换比例，对大气污染防治重点区域的定义范围也有所扩大，通过产能置换变相增加产能的难度加大。“碳中和”重点针对的高耗能行业（石油、化工、黑色、有色、非金属矿物），也是近年来制造业投资的重要支柱（典型的重资产行业），这也进一步限制了未来制造业投资的回升空间。

　　关于技术改造投资。2018技术改造投资（被动投资）是制造业投资的重要支撑，2019年技改投资增速小幅下行，从部分地区的统计公报来看，2020年技术改造投资增速并不高，2020年中央经济工作会议提出“要扩大制造业设备更新和技术改造投资”[5]。设备更新周期一般在8-10年，但是这种长周期在短期内有多强的效应还有等观察，目前判断技改的拉动率还是要弱于2018年，当前政策环境下高技术制造业（占比15%-20%）的高速增长更加明确。

　　5． 关键在于终端需求

　　制造业投资属于衍生需求，高度依赖出口、房地产、消费等终端需求，每一次制造业投资回升都是在终端需求回暖之后。因而对于制造业投资最终还是要看终端需求如何。

　　如果全球走出疫情，下半年出口虽有份额回落风险但预计仍有可能保持韧性。主要理由如下：一是中国出口份额增长有全球需求结构变化的因素，疫情之后全球对防疫物资、电子产品需求整体提高，例如美国在疫情之后电子产品进口增速大增，中国份额仅小幅高于疫情前水平；二是和中国产业结构接近的东南亚出口也保持高速增长；三是发达国家生产恢复已接近疫情前水平，但我国出口依然保持强劲。预计下半年出口景气度回落，但可能韧性要好于预期。如果印度疫情发展超预期，那么此前支撑中国出口的逻辑可能还会持续，出口甚至可能继续维持高景气度。

　　去年下半年以来房地产政策明显收紧，不过房地产销售依然强劲，施工投资并不弱。房地产短期内预计继续保持韧性，但景气度进一步上行的可能性不大。随着政策收紧生效，下半年可能面临下行压力。

　　三大需求中消费可能是确定性最高的分项，但当前居民收入恢复偏慢而且分化严重，这一点和美国完全不同。政治局会议明确“以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”[6]，而不是简单的从需求端刺激消费。因而，预计消费以温和回升为主，很难出现大幅增长的局面。

　　6． 总结

　　一季度制造业投资复合增速为负确实不算好，但可能也有非经济周期因素的扰动。

　　当前的经济周期位置：当前处于库存周期上升期，至少可以维持到2021年年中，但本轮库存周期可能偏扁平，上行期预计稍长一些；从长周期来看，2018年前后即已开启新一轮设备更新周期，但去杠杆推进、中美贸易战以及新冠疫情打断了这一进程。

　　从产能利用率、企业经营预期、资金来源来看，2021年制造业存在继续回升的基础；不过，需要关注当前制造业行业分化较大、碳中和对高耗能行业的限制。从终端需求来看，出口韧性可能超预期，消费预计温和回升，房地产面临下行压力但回落幅度需要观察。综合来看，预计全年制造业投资继续温和回升。

　　对债市而言，我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，利率向下和向上的空间都不大，整体维持震荡。还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。当前通胀预期升温，不过货币政策因此明显收紧甚至加息的可能性不大。二季度内风险和机会都不大，远期而言，如果要说风险和机会，我们更倾向于风险可能在四季度，如果前三季度经济和就业形势好于预期，政策可能会真正收紧。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)