方正策略：复工进度和政策应对如何演绎？|新冠肺炎_新浪财经

　　核心结论：策略研究

　　1、疫情防控取得阶段性成果，政策导向从疫情防控为主转变为疫情防控和发展生产并重，中央以及地方政策加力推进复工。

　　2、3月份的复工程度对于工业企业而言至关重要，目前全行业复工率不超过4成，整体进度较为迟滞。

　　3、上游能源复工进度整体较快，目前仍在稳步爬升中，中游制造复工情况有所加快，下游消费服务仍未见明显复工迹象。

　　摘要

　　1、从疫情的形势和政策的导向来看，加大力度推进复工是大势所趋。截止2月15日，湖北省外疫情形势得到明显缓解，新增确诊病例连续下降并且多达14个省市新增确诊病例连续一周保持在个位数。从政策导向来看，连续三次政治局会议和国常会基调都有明显转变，确保小康收官之年目标、实现六稳、加大逆周期调节力度将是后续政策的主要方向，高层定调之后，各省市陆续出台鼓励复工的政策，经济发达的省份较为积极，主要体现为保投资，一是重大基础设施项目，多地重大项目开工率超过50%；二是制造业的招商引资。政策利用组合拳来恢复生产，扶持中小企业发展。

　　2、复工的必要性逐步显现，但复工进度较为迟滞。3月份的复工程度对于工业企业而言至关重要。虽然历史上一季度GDP占全年GDP的22%左右，但一季度第三产业对经济的拉动一般是四个季度中的高点。对于工业企业而言，每年前两个月的营收占比在14%左右，平均每个月为7%，但3月的营收占比会跳升至9%以上。行业层面来看，基本不停工或者复工率很高的行业包括公用事业（电力83%）、能源（石油石化96.8%）、部分重化工业（机械不含汽车88.1%）、必需物资（粮油94.6%）以及自动化程度较高的新兴产业（芯片制造、面板不停工）等，其次是物流（40%左右）和大部分制造业（煤炭57.8%、化工29%、水泥37%、汽车32.2%），再次是建筑业（很多建筑企业尚未复工，开工的多为重大项目），最后是有一定聚集属性的服务业，如餐饮、旅游等（尚未复工或者比例很小），从农民工的流动情况推算，当前复工率不到4成。从微观主体来看，央企、国企的复工情况较好，中央企业生产型子企业复工复产率已超过80%，多省市国企复工率均在60%以上，部分地区国企复工率超80%，大多数行业龙头企业已于2月10日逐步复工，但中小企业由于抗风险能力不足，复工仍面临诸多掣肘。

　　3、纵向比较下，上游能源复工进度整体较快，目前仍在稳步爬升中，中游制造复工情况有所加快，下游消费服务仍未见明显复工迹象。具体来看，上游能源行业能够阶段性复产的产能已在各级政策的推动下做到了应复尽复，未来产能恢复进入稳步爬升期。中游制造业受人员流动、物流、供应链掣肘更大，前期复工进度缓慢，目前逐步加快。汽车行业零部件供应情况缓解，建筑业受疫情影响大，复工复产仍在观察阶段。下游消费服务行业中，除必需生活服务类行业例如快递，商超、外卖等复工比例较高外，其余大多数消费服务行业的复工复产率仍然较低，仍处于政策倡议阶段。虑到下游行业的中小企业较多，商家经营自主性较强，在疫情尚未得到明确控制之前，消费服务行业的复工比例将始终维持低位，所受冲击持续性更久，后续修复也将明显滞后。

　　正文

　　1 复工进度和政策应对如何演绎？

　　1.1 疫情形势逐步好转，政策推动复工

　　疫情防控取得阶段性的成果，湖北省外疫情明显缓解。从疫情的进展来看，除了湖北形势仍比较严峻以外，湖北之外的地区新增确诊病例出现了连续的下降，从2月3日新增病例的峰值890例下行至2月15日的166例。此外，14个省份新增病例连续一周保持在10例以下，对于这些省市来讲，只要继续巩固疫情防控的成果，复工条件已经基本具备。

　　从宏观政策的导向来看，政治局会议和国常会的表述逐渐向促复工、稳增长倾斜。1月25日、2月3日、2月12日中央政治局常委会连续三次召开会议，1月25日提出“把疫情防控工作作为当前最重要的工作，坚决遏制疫情蔓延势头”；2月3日提出“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”的同时，也提出“要继续为实现今年经济社会发展目标任务而努力”，并且“要求做好防控工作的前提下，全力支持和组织推动各类生产企业复工复产”。2月12日提出“要毫不放松做好疫情防控重点工作”，同时提出“非疫情防控重点地区要统筹疫情防控与经济社会秩序恢复”，并且强调“今年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，加大宏观政策调节力度，积极扩大内需”。1月20日、2月5日、2月11日总理三次召开国常会，1月20日提出“疫情防控事关人民群众生命健康安全”，要求有力有效遏制疫情，并听取了两位专家发表意见；2月5日提出“切实做好疫情防控重点医疗物资和生活必需品保供工作，确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策”；2月11日提出“分类有序推动企业复工复产，制定方案有序组织务工人员返岗，做好六稳工作”。

　　各省市陆续出台鼓励复工的政策，经济发达的省份较为积极。从各省市的政策导向来看，2月3日政治局会议之后各省市陆续出台复工复产的支持政策，比较积极的地方有山东、江苏、湖南、北京、上海、四川、广东、浙江、山西等，基本上对应经济排名靠前的省份，主要体现为保投资，一是重大基础设施项目，多地重大项目开工率超过50%，例如北京的冬奥配套项目、路桥建设如深中通道等；二是制造业的招商引资，如山东省推进外商投资十九条等。各地对于企业复工的支持政策，从减轻企业负担（租金减免等）、强化金融支持（普惠金融和专项再贷款等）、加大财税支持（减税降费降成本）、加大稳岗就业（稳岗补贴、社保推迟或者比例下降等）等多举措入手，利用政策组合拳来恢复生产，扶持中小企业发展。

　　1.2 复工的必要性逐步显现，但整体进度迟滞

　　3月份的复工程度对于工业企业而言至关重要。从GDP和工业企业营收和利润来看，通常而言，一季度GDP约占全年GDP的22%左右，从三产对经济的拉动作用来看，由于春节的拉动因素，一季度第三产业对经济的拉动作用最为明显，一般都是对应四个季度中GDP同比拉动的高点，疫情的影响无疑是最为直接的。对于第二产业而言，由于春节一般在1-2月份，因此疫情对第二产业的影响要稍弱一些。从工业企业的营收来看，每年前两个月的营收占比在14%左右，平均每个月为7%，但3月的营收占比会跳升至9%以上，这意味着按照往常的经济运行节奏，3月份应该是开工状态最火热的时候。进一步地，如果我们将工业企业营收按照行业划分，显著高于14%这一营收占比的行业有烟草（前两月营收占比24%）、电力热力（16%）以及燃气供应（18%）这三个行业，明显具有较强的消费属性以及公用事业属性，因此，3月份能否尽可能恢复至正常的生产状态，对于工业企业，尤其是生产资本品的工业企业来说至关重要。

　　行业层面来看，农民工的流动情况表明复工较为迟滞，农民工集中的行业复工率较低。从各行业的复工进度来看，基本不停工或者复工率很高的行业包括公用事业（电力83%）、能源（石油石化96.8%）、部分重化工业（机械不含汽车88.1%）、必需物资（粮油94.6%）以及自动化程度较高的新兴产业（芯片制造、面板不停工）等，其次是物流（40%左右）和大部分制造业（煤炭57.8%、化工29%、水泥37%、汽车32.2%），再次是建筑业（很多建筑企业尚未复工，开工的多为重大项目），最后是有一定聚集属性的服务业，如餐饮、旅游等（尚未复工或者比例很小），整体来看复工较为迟滞。由于疫情影响，春运的高峰并不会像往年一样集中到来，根据交通部的推算，农民工返程客运量约为3亿人次，到目前已经返程约8000万人次，到2月底将要返程约1.2亿人次，3月以后返程约1亿多人次，从农民工的返程情况，结合各行业复工率，估计目前复工率不到4成。农民工的返岗情况决定了很多行业的复工率，我们可以根据农民工行业分布大致估计不同行业复工程度，农民工的行业分布中，最多的是制造业和建筑业，在2018年占比分别达到27.9%和18.6%，但制造业细分行业多且体量大，其次是批发零售业和居民服务业，占比分别有12.1%和12.2%，占比的多少和行业复工的先后顺序基本一致。

　　从微观主体来看，央企、国企、各行业龙头企业复工情况较好，中小企业仍面临诸多困难。从各企业类型的复工进度来看，央企、国企的复工情况较好，截至2月12日，中央企业生产型子企业复工复产率已超过80%，多省市国企复工率均在60%以上，部分地区国企复工率超80%。从各行业龙头企业来看，除湖北以及部分疫情影响较严重的地区，大多数行业龙头企业已于2月10日逐步复工，且上游材料加工企业早于中游制造企业，早于下游服务型企业。同行业企业中，长三角、珠三角企业较其它地方企业复工要早。龙头企业复工有条不紊进行，但中小企业由于抗风险能力不足，复工仍面临诸多掣肘，如人员流动限制以及现金流紧张等。

　　1.3 上游能源品复工进度稳步爬升

　　上游能源品属于劳动密集型行业，且受交通运输限制明显，目前整体复工进度仍在爬升期。整体来看，上游能源行业能够阶段性复产的产能已在各级政策的推动下做到了应复尽复，未来产能恢复进入稳步爬升期。以较为典型的煤炭来看，据发改委公布的2月10日全国22个重点省份的数据显示，煤矿复产率为57.8%。截止2月13日，本周全国在产煤矿996处、产能26.5亿吨/年，较2月1日分别增加138%、64.2%，煤矿产能复产率63.8%，相比上周提升约6个百分点。考虑到煤矿井下空间有限，又以集体劳动为主，且产煤大省高速公路运输受限，影响煤炭汽运外调，CBCFI煤炭运价指数下降29.65，未来预计煤矿复产将继续保持稳步爬升的节奏。从价格走势来看，节后较为紧张的供需关系和缓慢的复工进度支撑了煤炭价格。焦煤和动力煤期货结算价分别收于1274元/吨、562元/吨，相比节前最后一个交易日上涨4.64%和2.97%。其余能源品种中，电力、天然气和成品油供应相对充足，其中央企生产型子企业复工率较高，石油石化企业复工率达到96.8%，电网、发电企业复工率达到83%。本周六大电厂发电耗煤量日均37.53吨，分别为前两年同期的58.88%与62.14%。

　　1.4 中游制造业复工进度加快

　　中游制造业受人员流动、物流、供应链掣肘更大，前期复工进度缓慢，目前逐步加快。以典型制造业汽车行业为例，据中汽协统计，目前长期跟踪调查的183家整车生产基地中，截止到2月12日，已有59家基地开始复工复产，占比达到32.2%，但目前仍然面临人员紧缺、防疫口罩消毒液等缺少、工作现场防疫监控工作量问题，汽车和零部件企业的复工仍在初步阶段。汽车半钢胎开工率最低点仅为5.25%，相比近五年的最低点29.76%下滑近25个百分点，但近期开始逐步回升，多用于卡车的全钢胎开工率回升势头更猛，零部件供应正在改善。同时，前期由于零部件短缺而停产的韩国现代汽车宣布，在中韩两国政府的全力协助下，供应问题有了很大改善，决定将从17日起全面恢复绝大多数生产线的生产，且目前中国的疫情并未造成中国及韩国本土外的其他工厂生产受到明显影响。国内汽车厂商中，上汽集团各地工厂2月10日起陆续复工，恢复单班制生产成为上汽集团复工初期的目标，节前的生产多为三班制。广汽集团表示，复工要从产销两端入手，一方面尽快恢复零部件的供应，确保各主机厂尽早挽回生产计划；另一方面，督促经销商为顾客营造安心的购车环境，确保终端销售稳定。整体来看，汽车产业链复工进度逐步加快。

　　建筑业受疫情影响大，复工复产仍在观察阶段。虽然绝大多数行业已于2月10日陆续复工，但建筑业复工仍在观察阶段。目前郑州公布的建筑业复工时间为3月16日，其余多数省市为2月底前后。根据2月15日，国务院国资委召开的建筑施工类央企复工复产工作视频会议公布的数据显示，目前96家中央企业所属2万余户主要生产型子企业（不包括商贸、金融、地产等类别的企业，建筑施工企业按建设项目单独统计）复工率达到81.6%，低于其他重点领域。建筑施工类企业受到用工、材料、交通等因素影响，复工复产率还有一定提升空间。受此影响，全国建材成交量大幅下滑，2月14日五日均值仅为0.49万吨，仅相当于去年同期的9.88万吨的5%，钢厂库存水平大幅走高。工程机械行业龙头虽然已经复工，但未来订单情况受建筑业延迟复工影响，存在不确定性。30城商品房销售面积上周接近0，本周稍有回升。

　　1.5 下游消费服务业仍未见明显复工

　　下游消费服务行业复工进程缓慢，仍未见明显复工迹象。下游消费服务行业中，除必需生活服务类行业例如快递，商超、外卖等复工比例较高，根据2月5日58同城发布复工趋势及就业情况调研显示，目前复工率最高的行业是外卖员、司机和家政保洁，复工比例均为50%。其余大多数消费服务行业的复工复产率仍然较低，仍处于政策倡议阶段。考虑到下游行业的中小企业较多，商家经营自主性较强，在疫情尚未得到明确控制之前，消费服务行业的复工比例将始终维持低位，所受冲击持续性更久，后续修复也将明显滞后。2月2日及2月9日两周春节档期间，电影票房收入几乎为零，高端白酒价格出现罕见下跌。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，疫情对经济的间直接影响正在显现，将会拖累一季度经济增速大幅滑落，同时一季度经济增速极大概率将成为一个经济底，后续增速会回升至潜在增长水平，全年节奏呈前低后高；流动性层面，结构性通胀上行不改货币政策宽松基调，后续仍将维持流动性充裕状态，MLF和LPR调降可期；市场风险偏好层面，再融资宽松周期全面开启，短期内极大提振市场信心，中长期内也有望提升市场估值中枢，政策方面后续需关注逆周期对冲政策的运行和加码。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　新冠疫情间直接影响显现，拖累一季度经济增速大幅滑落，预计全年经济节奏呈前低后高走势。疫情对经济增长拖累的影响主要包括3个方面：其一，春节期间本应旺盛活跃的消费活动几乎停止；其二，疫情导致春节假期一延再延，相当于给经济增长多出了一个空白期；其三，本应正常的复工复产节奏受拖延甚至中断，对投资、工业、服务业都形成了强烈的冲击。由此将给一季度经济增长造成非常明显的下拉效应，预计一季度经济增速将较去年四季度至少滑落2个百分点以上，但从2003年SARS疫情对经济影响的经验来看，这种冲击是短暂的。目前新冠疫情地区性差异十分明显，除湖北及个别地区情形仍然严峻外，其他大多数地区疫情在一系列隔离、收治等有效措施治理下，新感染人数渐显减少趋势，因此后续复工复产的进度有望会逐渐增强。全年经济节奏方面，考虑到最新的政治局常委会上明确提出要努力实现经济社会全年的增长目标，顺利完成全面小康社会承诺，预计后续的宏观政策频度会加快，力度会加大，疫情后的几个季度内将面临保全年增长目标的需要，因此在疫情影响消失叠加政策刺激的情况下，后几个季度的经济增速都会较1季度明显大幅抬升，全年有望出现前低后高的节奏态势。

　　流动性继续延续宽松，调降MLF和LPR可期。目前中国经济面临的两个现状，需要央行抉择，其一1月份CPI继续攀升至5.4%，其二经济受疫情影响大幅下滑，央行面临着“防通胀”还是“保增长”的抉择。短期来看，我们认为“保增长”的重要性将大于“防通胀”，原因在于本轮的通胀上行核心是结构性的，并非全面性的，因此一旦通胀上行的结构性因素被缓释，通胀水平将自然回落，因此在“保增长”选择下，央行的流动性宽松环境将延续。回首节后流动性，也体现出了央行的这种选择倾向，2月3日央行副行长表示开市后将提供充足流动性，2月3日和4日，人民银行超预期开展公开市场操作，两天累计投放基础货币1.7万亿元，并下调利率10bp，因此我们预计2月20日公布的LPR会有很大概率会调降。除此之外，各地区为了支持防疫工作，在LPR的基础上继续降低利率水平支持受影响的行业。从目前的市场利率来看，高频利率持续下行，十年期国债收益率下滑至2.9%附近，在经济面临较大扰动的背景下，货币政策的宽松还将持续。

　　再融资新规全面松绑力度超预期，中长期逆周期对冲政策有望逐步加码，市场风险偏好持续抬升。2月14日，证监会出台一系列再融资规则，2019年11月预告的再融资全面宽松正式落地，甚至力度更强，标志着新一轮再融资宽松周期开启，本次以折扣力度加大、发行数量和投资者数量限制放宽、减持规定放松等为核心的一系列政策有望给市场带来增量资金，短期内将明显提升市场风险偏好，中长期内也有望提升市场估值中枢。站在中长期宏观政策角度看，疫情对经济的冲击，以及全年增长目标的实现都需要宏观政策的加力支持，因此后续的逆周期对冲政策有望逐步加码。

　　2.2 2月行业配置：首选传媒（互联网传媒）、医药生物、银行

　　行业配置的主要思路：积极配置低估值品种如银行业，疫情防治密切相关的医药生物、机械设备，以及景气度持续上行的互联网传媒，全年坚定看好成长风格。经济增长层面，由于新冠疫情集中爆发导致消费活动大幅收缩，企业新开工也将推迟减缓，短期内预计将影响一季度经济增长约0.5-1个百分点，但不影响中长期经济趋势；流动性层面，市场利率持续下行，各项利率处于低位，10年期国债收益率破3%，在疫情对经济影响严峻形势下，货币政策有望再度加码；风险偏好层面，一方面春节期间全球权益市场指数几乎都出现了不同程度的下跌，另一方面新冠疫情正面临加速爆发的防治攻坚期，市场情绪短期内将整体受打压，后续关注疫情的拐点以及政策应对。短期内市场演绎的逻辑在于经济预期变化以及市场风险偏好的变化，后续随着疫情防治效果显现以及逆周期政策不断发力稳定经济预期的情况下，市场有望重新上扬，配置上坚定看好成长，成长的核心逻辑在于产业发展大趋势的持续向上，目前是5G引领，从2010-2015年成长占优的背景来看，宏观层面的扰动提供了良好的布局机会，此外低估值品种如银行业，与疫情防治密切相关如医药生物、机械设备等行业也值得关注。综合来看，2月份优选互联网传媒、医药生物和银行三个行业。

　　传媒（互联网）

　　标的：三七互娱、完美世界、吉比特、芒果超媒、顺网科技、新媒股份等。

　　支撑因素之一：业绩增速反转，大规模商誉减值风险弱化。2019年前3季度传媒行业归母净利增速-19.3%，较上半年降幅进一步收窄，从目前已披露业绩预告的样本来看，全年业绩较前三季度大幅提升的概率较大。2018年传媒板块计提大规模商誉减值后，预计2019年商誉减值对业绩的拖累将明显收窄。

　　支撑因素之二：估值处于TMT行业中的相对低位。目前传媒行业的PE估值为42.5倍，处于2010年以来估值的约44.6%分位水平上，与电子、计算机以及热门细分领域相比，整体行业估值在TMT领域中处于相对低位，较为合理。

　　支撑因素之三：云游戏有望爆发，春节期间休闲游戏备受青睐。12月以来，各大厂商的新游戏密集发布，表现可圈可点，IOS畅销榜中12月新游占据四席。随着2020年5G商用进程加快，云游戏概念有望迎来爆发。春节期间受疫情影响，休闲游戏类应用排名上升最快。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药、丽珠集团、迈瑞医疗、乐普医疗、鱼跃医疗、华润三九、益丰药房等。

　　支撑因素之一：细分领域业绩确定性较强。医药生物行业2019 年前三季度累计归母净利润增速2.5%，相较于上半年的2.6%小幅滑落0.1个百分点，总体业绩保持平稳。化学制药、生物制品、医疗器械龙头三季报业绩仍能延续高增长，创新药产业链维持高景气。

　　支撑因素之二：整体估值合理，疫情一定程度上提升估值。目前医药生物行业整体估值38.1倍，分别位于近5年、近10年估值的48%、54%左右分位，短期疫情以及中长期居民卫生意识的提高有助于提升估值水平。

　　支撑因素之三：机构配置力度有望加大。医药生物在今年四季度基金持仓中占比为11.54%，较三季度下降1.16个百分点，目前仓位离历史最高持仓18%仍有空间，疫情影响下持仓有望提升。

　　银行

　　标的：工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、宁波银行等。

　　支撑因素之一：盈利能力持续改善中，4季度有望继续加速释放。今年初开始，银行业盈利能力就在发生持续边际改善，去年4季度单季度归母增速触底仅为0.1%，今年前三季度单季度增速分别为6.2%、7.2%、7.9%，持续边际改善趋势显著。此外，今年9月财政部发文要求银行不得通过准备金隐藏或调节利润，此举有望刺激银行业利润被充分释放，今年4季度在去年低基数的基础上，有望迎来业绩增速继续改善。

　　支撑因素之二：估值仅0.78倍PB，处于2010年来的估值低位。截止1月23日，银行业整体PB水平仅0.78倍，目前处于2010年来的绝对估值低位，仅在3%的分位水平上，具备较强安全边际。

　　支撑因素之三：商业银行整体资产质量稳健，净息差仍在上行通道中。最新公布的商业银行三季报显示，商业银行的净息差仍在上行通道的大趋势中，尤其是股份制银行、民营银行、地方城商行、农商行的净息差改善比较明显。此外，资产质量方面，最新3季报显示，大行的不良贷款率仍在继续下降。