日本和欧洲的QE政策陷窘境

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 余华莘

　　金融市场可以对欧洲央行未来继续进行量化宽松政策抱有期望，特别是在未来几年内，由于通胀回升缓慢、政治事件频发，量化宽松的步伐应该不会停下。

陷入窘境的日本和欧洲的QE政策

　　12月16日，美联储FOMC会议决定加息25bp，同时上调了GDP预期，并显示明年将加息三次。靴子刚落地，中国资本市场就感到美元加息的威力-- 1）国债期货开盘后，惊现上市以来的首次跌停；2）人民币中间价下调261点，创逾八年来最低。当然，美联储加息只是触发中国内地债市暴跌的导火索之一。

　　根据财新报道，内地债市接连有华龙、五矿证券发布债券技术性违约声明，而且背后可能牵涉多家金融机构。另外，市场传言称，某公募基金被大量赎回。报道还称，国海证券一债券团队负责人失联，交易所用印章为私刻。

　　由于各种负面消息扑面而来，股债汇三杀，人民银行于当日投放1800亿元资金（其中包括：逆回购7天1050亿元、14天350亿元和28天400亿元），以防止事态恶化，触发金融市场动荡。

　　实际上，美联储早已在2015年正式开启了加息进程。按照桥水基金（Bridgewater）的研究结果，从历史上看，和当前阶段最为相似是1935-1945年。在这个阶段之前，美国于1929-1932年经历了股市以及经济崩溃，紧接着的QE推动股市及经济活动反弹。随后在1935年，货币政策也陷入“pulling the string”窘境，即货币政策对抑制通胀有效，但是却无法有效对抗通缩。

　　笔者认为，货币政策的“效果不对称窘境”在日本和欧元区体现得淋漓尽致。特别是，由于经济仍旧难见起色，日本和欧洲都还在货币宽松的道路上蹒跚前行。而经过八年的量化宽松和零利率，全球金融市场对中央银行的依赖度几乎不可自拔。中央银行已经成为“唯一的诉求（only game in town）”，因此一旦宽松预期没有变成现实，金融市场的剧烈波动也就是完全可以预期的。

　　考虑到货币政策宽松空间的日渐逼仄，及日本和欧园区在市场融资结构和家庭资产结构方面的约束，笔者认为，寻求财政政策的突破和路径清晰的改革可能更为合适。或许在不远的将来，“直升机撒钱”这种结合了财政与货币的双宽松工具，会被欧元区正式采用。

　　但凡事皆有代价。前英国央行行长Mervyn King曾一针见血的指出：“直升机撒钱”不过是政府进一步发债（赤字财政），央行进一步购债（量化宽松）的组合而已。” 换句话说，即使欧洲央行真得采纳“直升机撒钱”这个一度被视为禁忌的工具，那也不过是量化变松的延续和升级罢了。

　　在操作层面，影响欧洲央行继续扩大量化宽松规模的因素有 -- 1）对单一品种债券持有比例上限；2）对单一发行者债券的总持有比例上限；以及 3）必须根据各国对欧洲央行的出资比例来购买每个国家的债券。

　　按照原先计划，欧洲央行再用一年左右的时间，就可能会达到购买上限。眼下，欧洲央行已经延长了资产购买的时间，并调整了资产购买的结构。欧洲央行12月8日宣布延长QE计划至2017年12月，其中800亿欧元/月的购债规模将维持至2017年3月，但从明年4月起购债规模将降至600亿欧元/月。

　　笔者认为，金融市场可以对欧洲央行未来继续进行量化宽松政策抱有期望，特别是在未来几年内，由于通胀回升缓慢、政治事件频发，量化宽松的步伐应该不会停下。

　　不过，从主要央行的层面来看，笔者认为，弱点（weak point）在日本。这是因为，日本债券市场深度不及欧美，且日本央行持有债券数量已经很高高。过去10年，为了刺激通货膨胀和经济增长，日本央行每年都购买相当于7500多亿美元的国债。如果不调整购债范围，日本央行很可能在2017年到2018年面临购买极限。

　　实际上、日本央行在2016年9月就已经转变了量化宽松的目标，也就是从“量”转到“价”。笔者认为，在新QE政策下，日本央行可能不用担心量化宽松空间不足的问题，但是在日本央行承诺“超调”通胀的前提下，货币政策收紧的可能性极小，因此量化宽松空间依然是日本央行需要面对的问题。

　　量化宽松能否进一步推进不仅取决于规则上的调整，更在于宽松是否的确有效。日本和欧洲所实施的量化宽松政策，看起来对经济拉动力偏弱，很明显不如次贷危机后反应最快的美国。

　　欧洲的QE效果同美联储相比差异很大的原因在于，欧洲央行实施量化宽松政策面临更多复杂的问题和不确定性。比如，美联储通过购买本国国债实行QE，但欧洲并不存在与美国国债相匹配的资产。欧元区成员国政府主权债务的评级质量大不相同，导致欧洲央行承担着成员国主权违约的风险。

　　再者，欧洲央行QE解决不了意大利等国家存在的劳动力市场的问题。欧元区的问题根本并不是量宽政策效果的问题，而是欧洲经济结构问题和商业环境逐渐变差的问题，欧洲的货币政策还需要配合结构性和系统性改革。

　　(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)