“价值投资下的慢牛”是最恶劣的炒作

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 刘维明

　　如果说“恶意炒作”应该被严打的话，那么“价值投资下的慢牛”是最恶劣的炒作，它与造成股灾的“国家牛市”炒作在本质上没有任何区别！金融市场最大的魅力在于“不确定性”，而“牛”字本身就已经给市场定了性，更不消说“蓝筹牛”了。

　　1、1、2、3、5、8、13、21、34、55、89……

　　如果你不知明白上面的数字意味着什么，可以去百度一下“斐波那契神奇数列”，其中从3以后的每一个数字是前面两个数字之和并直至无穷，而相邻的前后两个数字之比为0.618，也就是黄金分割比例。

　　技术派投资人喜欢利用其中的0.618黄金分割比例进行分析，进阶一些的也用它来计算市场运行周期----每一个数字都可能对应市场中不同级别的运行周期循环，比如8天、21个月、89年等等， 在这样的周期时点，很可能意味着一个周期的起止和事件的重演。

　　那么：

　　1929+89=2018！

　　----1929是美国（及世界）上世纪20年代末股灾和大萧条开始的那年，89是一个大级别周期数字，而2018则是我们身处的当下时间……

　　一、为什么是2018？

　　上周一特意一大早赶在7：00前发出周日晚上赶出来的《不要孤立地看待A股大跌 这是一场风暴的预演》一文，就像网友反馈的那样，大多数人在第一时间看到时应该并未太在意，随后美、中股市引领全球进入暴跌模式令很多网友回过头来重读此文，也希望对文中观点进一步说明。

　　我在文中提到“在2018年-2019年，或许一次堪比1929年的危机将再次来临（而并不是在2008年已经过去），即便央行们对此已经有足够的准备，但市场的表现将不以人的意志为转移。”

　　业内的研究中，大多观点将2008年的次贷危机与1929大萧条想提并论，但我不这么认为，

　　在对美国大萧条前后的经济运行进行研究后，我发现当下的情形与1929更为相似。

　　关于两者的对比研究内容太过庞大，在此不赘述，只提炼一些要点：

　　1921年，西方国家曾发生过一次经济危机，在那以后政策层面美国陆续采取了低利率、购买政府债券、快速扩张信贷、购买承兑汇票、为股市投资融资等措施，这与08年次贷危机后的零利率、QE如出一辙，与上次危机相聚的时间也很相近。

　　其效果是经济有所恢复但物价基本稳定（即实体通胀不振），与此同时整体债务率急速上升、股市/房价飙涨、财富快速积累、贫富差距扩大、实体投资不振、有效需求不足等，这也与当前美国（甚至中国）状况非常相似，其中社会整体负债与GDP比率更是在历史上仅有的两次达到300%，股市也同样涨了将近10年，而财富更加集中。

　　在相关市场方面，大萧条前夕美元开始贬值，同时农产品等商品价格上涨，货币供应增长停滞，美、英等主要央行上调利率，这与当前的货币政策正常化、缩表、弱势美元、大宗商品价格上涨等等一切都好像是镜像。

　　在以上要素中，我最看中的是整体负债与GDP比率水平的一致性。

　　这些构成危机的要件越来越变得完整和成熟，时点集中指向2018。

　　而89这个或许是巧合的斐波那契周期数字，不禁让我怀疑冥冥之中真的存在对于人类金钱游戏的宿命安排。

　　二、是谁制造了危机

　　人们通常将消费物价的上涨视为通胀的表现，所以，在之前的数年和现在，CPI统计数据显示的通胀相当疲软。

　　然而，人们忽视了通胀另外的形式，那就是以货币替代物（比如债务）的膨胀和资产价格膨胀所体现通胀。

　　近10年来，我一直沿着债务的主线去解析宏观经济，关于全球整体负债严重程度在之前的多篇文章中均有表述不再多说。

　　概括而言，除美国等少数国家外，人类社会有史以来，全世界范围内主要经济体均出现如此之高的整体负债水平的现象恐怕从来没有过，而美国在1929年曾达到过，之后大家都知道发生了什么。

　　债务膨胀的过程实际上就是货币创造的过程，而如此泛滥的货币创造的始作俑者就是中央银行和商业银行。

　　其中，商业银行无节制地满足顺周期需要的贷款发放是最重要的环节，这是追逐利润的本能使然，同时也成为最大隐患的制造者。从某种意义上说，是商业银行创造了多余的货币而不是中央银行。

　　基于资本品的贷款膨胀和“基于债务的债务”无节制膨胀则将危机引向不可收拾得地步。

　　譬如，中国商业银行表内房地产相关贷款占比已超过总贷款规模的三分之一，但这只是表面数字，如果加上影子银行的规模以及隐性房地产贷款规模，比例恐怕远远不止这个数字。

　　基于资本品的贷款偿还渠道只有一个，那就是资产价格必须上涨。

　　因此，伴随全球债务飙升同时发生的是房价飙涨、股市飙涨、债券价格飙涨。

　　资产价格能够持续上涨的决定性因素是需要有更多的资金在高位接盘，从而推动价格继续上行。

　　但是，与资本品的火爆形成鲜明对比的是实体经济的不振，普通劳动者收入的提高速度远远低于资产价格上涨的速度。

　　如此一来，这个接力游戏就很难玩儿下去了，重要的是，当下已经到了这个临界点。

　　三、如何化解危机？

　　资产价格与实体经济之间存在的巨大落差需要修复才能够重新达至平衡，路径有以下几条：

　　1、资产价格大幅回落以适应实体经济的真实表现；

　　2、实体物价大幅上涨，追上资产价格水平；

　　3、实体通胀温和上升、资产价格缓慢下跌，两者向中间地带靠拢。

　　显然，前两个选择都将引起灾难，人们最希望看到的是第三种情形，所以你看到了在各国央行和政府努力推高通胀的同时，美国在加息、缩表而中国的去杠杆、去泡沫。

　　这个过程犹如悬崖走钢丝般凶险，稍有不慎就将满盘皆输----要么资产价格崩跌、要么实体通胀飙涨。

　　问题在于，市场是非理性的，一旦有风吹草动，群羊效应会令趋势在瞬间逆转，市场在一夜间崩塌。

　　其实，还有第四种我们最不希望看到的可能性----资产价格暴跌和通胀飙升同时出现。

　　市场会听话吗？这着实在考验着执政当局的智慧和能力！

　　所以，我在上篇文章中说中国有望胜出，就是因为中国有着其他任何经济体都难以仿效的控制力。

　　四、慢牛已死

　　在2015年股灾之前，我曾断言“世纪牛市已死”，而当下，我断言那头所谓的“价值慢牛”也已猝死了。

　　如果说美股有可能进入长达3年左右的调整，那么未来我们或许将迎来1-2年A股漫长的区间波动。

　　2月7日，我在微信群中发了下面第一张图，并告诉大家我想表达的意思是”如果下面的支撑被跌破了会怎样？”

　　2月9日我又发了下面第二张图，那条通道的下方支撑被以跳空的方式无情破掉了。

　　曾几何时，我们幻想中国股市将沿着这一条漂亮的45度角通道展开它漫长的“慢牛”行情，然而，这美好的愿望在一夜之间即可灰飞烟灭----过去一年的荣景只需短短的两周就可以轻易被抹掉。

　　我们希望股市“稳定”，不希望看到剧烈波动、强力制打击炒作、提倡“价值投资”……

　　但现实是，我们苦心经营的“低波动率慢牛”，在市场极速转向的现实面前不堪一击。

　　如果说“恶意炒作”应该被严打的话，那么“价值投资下的慢牛”是最恶劣的炒作，它与造成股灾的“国家牛市”炒作在本质上没有任何区别！

　　金融市场最大的魅力在于“不确定性”，而“牛”字本身就已经给市场定了性，更不消说“蓝筹牛”了，所以，也就别怪市场下跌时股民会骂娘。

　　价值投资本身没错，但我们看到的却是打着价值投资的幌子把大盘股、绩优股、蓝筹股炒成了创业板。

　　“波动性”是市场的灵魂，没有波动的市场就没有活力、没有流动性、没有吸引力，而最终的结果一定会是极端相反的剧烈波动。

　　日常适当的波动性有利于将风险平均分散在各个阶段，而不是最终以极端的方式爆发。

　　美股的问题也一样，在去年音频中，我曾预言美股随时会崩塌，而量化交易会在这个过程中闯大祸，不幸又被我言中。

　　低利率成就了牛市，低波动率成就了量化交易，量化交易反过来强化了低波动率。

　　然而，无论量化交易的模型如何构建，利率、波动率这两个核心因子是少不了的，当这两个因子都以飞快的速度逆转趋势时，量化交易的集体跟随动作势必会造成市场的剧烈下跌----这也是为什么我预感到股市“风暴”马上要到来的重要原因，因为此前的一段时间收益率以快于我之前预期的速度在上行。

　　量化交易估计要消停一阵子了，主观交易的风光或将重来。

　　“不确定性”、“波动性”是金融市场最基本的特征，把这些特征消灭掉，金融市场也就失去了其存在的意义。

　　所以，请把“波动性”还给市场，请把“不确定性”还给市场，请把合法合规的适当“炒作”（我们可以把其理解为憧憬未来）还给市场！

　　五、未来会怎样？

　　上篇文章中我说的“趋势的改变”是指资本品市场的长期趋势改变，它将以货币收缩为引领，向楼市、股市、债市传递。

　　不同的是，当下的实体经济较1929年更为健全，抗压能力更强一些，而股市的价格也没有那么高，况且中国的股市泡沫早已经破掉了，而各国行政当局和货币当局对危机已有防备，所以危害可能会小一些。

　　不过，比1929年泡沫大得多的是楼市和债市，这是最大的火药桶，因此决不能掉以轻心。

　　一旦资产泡沫的破裂严重伤害到实体经济，那么货币政策正常化进程将被大大延缓甚至重回宽松，这也是我认为债市是头比较温和的熊的重要原因。

　　无论如何，一个大时代结束了----资本价格泡沫将瘪下去或者破掉，财富迅速积累的周期已经结束，取而代之的是适当回报率和高风险的资产市场回归。

　　简单来说，靠炒房、炒股一夜暴富的情景将难以再现，就连无风险买理财的日子也基本没有了。

　　对于人类社会而言，这绝对是好事情----在很久之前的文章中我曾说过，只有资本市场投资的风险收益比不及实业投资，实体经济才可能振兴。

　　我们看到，众多聪明的富豪早已不再追逐资产泡沫而转向实业了。

　　这又回到我们上面的话题，这符合全世界的需要和潮流----让实体通胀上去、让资产价格下来。

　　未来世界的精彩将不再属于楼市、股市和债市，它的辉煌将属于最基础的“工农兵”。

　　SO，撸起袖子加油干，振兴实体经济吧！

　　(本文作者介绍：资深金融市场专家，历任中外资金融机构交易员、研究院、首席分析师等。)