战新板被搁置 新三板能否承包整个“鱼塘”？

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 刘烜宏

　　这战新板未面世、已夭折，怎么死得如此不明不白的呢？中概股本想搭上战新板的快车道，这车道断了可如何是好？少了战新板这个情敌，这会儿，新三板是不是能够承包整个“鱼塘”了呢？

新三板能否承包整个鱼塘？

　　“十三五”规划草案大笔一挥，删除设立战略新兴产业板，企业顿时傻眼了，部分企业为了先尝到战新板的甜头，已经和券商做了不少准备工作，这眼看是付诸东流了。

　　受战新板被删除的影响，多数中概股当日应声大跌，尤其是已收到私有化要约的企业，如陌陌跌了8.51%，当当网跌了4.56%，聚美优品跌了2.48%，中概股回归之路多了一层迷茫。几家欢喜几家愁，战新板夭折，新三板已然喜形于色，上周做市整体呈震荡上升的趋势，本周一又是开门红，做市交易额近10亿。

　　这战新板未面世、已夭折，怎么死得如此不明不白的呢？中概股本想搭上战新板的快车道，这车道断了可如何是好？少了战新板这个情敌，这会儿，新三板是不是能够承包整个“鱼塘”了呢？笔者将在下文中详细盘点。

　　战新板被搁置，谁下得黑手？

　　几个月前，甚至几个周前，大家还在兴致勃勃地研究这个新的资本市场将给我们带来怎样的机会。业内曾传闻，上交所为战新板设计了四套市值为核心的上市标准，比如，“市值—净利润—收入”、“市值—权益”等，淡化了对企业盈利的硬性财务要求，并可能实行注册制和转板制，即通过登陆战新板能够插队进入IPO。

　　一下子抛出这么多橄榄枝，很多企业自然贴上去了。如奇虎360等拆除VIE架构的中概股，在完成分拆、控股股东变更后，战新板的条件是最合适不过的。另外，部分准备IPO的企业和新三板市场上比较成熟的企业，也因IPO排队时间过长、成本过高，而将眼光转向战新板。

　　战新板全称是战略新兴产业板，跟上去的自然少不了像蚂蚁金服这样的战略新兴产业。总之，这场黄粱梦被政策催醒。未来会不会再推出战新板，多久推出来，笔者也很难预测。但笔者认为，战新板的夭折不是无缘无故的，这是谁下的黑手呢？

　　两会新闻中心报道，“根据证监会意见，十三五《纲要草案》将删除‘设立战略性新兴产业板’的内容”，难道这是刚上任的刘主席下得黑手？其实不然。笔者认为，证监会之所以建议删除战新板，是因为市场尚不具备发展该模块的基础，这个“基础”涉及范围广泛。

　　首先，大的市场基础——注册制。注册制是战新板推行的基础，但今年两会政府工作报告中对注册制只字未提，注册制被无限期延后，覆巢之下安有完卵！不得不说的是，注册制的实施也确实是缺少市场基础。

　　目前700余家企业排队IPO，注册制若是此时放闸，淹死的不仅是A股的企业，还有大量无辜的投资者，对资本市场冲击巨大。这个改革注定是谨慎而漫长的过程。而且，目前注册制实施的法律基础不足，如集体诉讼制。实施注册制后，投资者将根据企业信息披露进行价值判断，一旦信息作假致使投资者亏损，必须有相应的法律制度来为投资者维权，保护投资者的合法利益。目前，相关法律工作仍在筹备阶段，注册制不得不推迟。

　　其次，战新板的定位很模糊。字面上泛指战略新兴产业，表示要寻找新兴产业中优质、成熟的企业，新三板市场上有不少这样的企业，业务重合又有点抢地盘的意思；战新板曾号称介于主板和创业板之间，是仅次于主板还是要顶替中小板？这里更是模棱两可，笔者也蒙圈了。刘士余主席也提到“健全多层次资本市场体系”多层次不在于“多”，而在于“层层分明”，像美国的资本市场，纽交所是主板，服务成熟的大企业，纳斯达克是二板，服务新型创新性产业，场外市场是三板，接收退市企业的同时孵化具有潜质的企业。

　　中国的资本市场结构也不是很混乱，上交所以大盘股为主，深交所以中小盘股为主，场外交易的新三板市场则是以孵化中小企业为主。战新板推出后，应该处于哪个层次中比较合适呢？似乎与现有的资本市场层次均有或多或少的交叉重合之处。

　　从某种意义上说，战新板其实是上交所与深交所博弈的一个工具。上交所仅有主板的大盘股，而深交所既有主板又有中小板、创业板，上交所总觉得缺点啥，试图利用战新板与创业板竞争，哪知“出师未捷身先死”。战新板与上交所看起来像隶属关系，即使推出来，也不会是和新三板那样独立的资本市场，反倒像个台阶，为企业实现转板的一个过程而已。

　　另一方面，试图登陆战新板的企业来自“五湖四海”，如尚未盈利的中概股、相对成熟的新三板企业、正在排队准备IPO的企业。这些企业曾适用的交易制度不同，在纳斯达克市场交易的中概股采用的是竞价做市，新三板企业采用“协议+做市”转让，而准备IPO的企业冲着竞价交易去的。

　　不同的交易制度下，面对着不同的交易群体，前两者以机构投资者为主，后者则以普通投资者为主。战新板采用何种“包容性”的交易方式呢？据传，战新板曾试图采用竞价交易的方式，这显然不适用于所有企业，其流动性未必比得上新三板市场。在笔者看来，越往深层次划分，战新板内部细分越混乱，市场基础薄弱、硬件不足决定了战新板过早夭折。

　　中概股回归，除了战新板，还有更多选择

　　随着国内资本市场逐步开放，中概股回归潮愈加明显。据统计，自2015年以来，已有38家中概股宣布私有化，其中4家已完成私有化过程，5家已通过股东大会投票，11家已达成私有化协议，17家未达成协议，1家撤回私有化要约。这30余家中概股中含有不少互联网新兴行业，如智联招聘、聚美优品，他们十分看好战新板市场——既淡化了盈利硬要求，又能插队IPO。因此，战新板的夭折，对这类企业影响颇大，尤其是在去年A股高点的时候宣布私有化的企业，部分企业盈利能力有限，但估值和要约价格较高，私有化成本高昂，恐影响其未来发展。

　　中概股急于私有化回归，除了受到战新板的刺激外，还有多种其他因素影响。当初之所以远走他乡、进入国外资本市场，是因为国内上市门槛儿过高，如利润、发展规模等硬性财务指标，而今新三板基本采用的是注册制，战新板也曾放话放开盈利要求，这给了很多互联网等新兴产业回归国内资本市场机会。而暴风科技回归后，市值暴涨，让很多中概股看到了希望。另一方面，很多中概股在国外市场“过得”并不好，除了估值低、融资难外，国外的信息披露要求高，企业不得不耗费大量钱财雇佣审计师、公关团队来完成相关工作，光这个费用一年就不少于500万人民币，而很多企业仍处于亏损阶段，入不敷出，情况困难。

　　战新板虽说是个好选择，但并非是中概股唯一的选择。一般来说，中概股完成私有化回国后，面临着三类选择：第一类是常规的IPO方式，但以目前的形势来看，注册制推迟，排队上市需要一个漫长的过程。很多企业存在业绩对赌或上市时间对赌，这样的时间成本，企业等不起，投资人更等不起。第二类是借壳上市，对于知名的中概股确实是个好路径，比如分众传媒借壳七喜控股，既节约时间，又能在壳费上占一定的优势。但实力较弱的企业也不敢贸然借壳上市，一个壳子从几亿到几十亿不等，注册制延期又使得壳资源在短期内炙手可热。第三类是新三板，对于尚未盈利的互联网企业，战新板已然没戏，新三板成为唯一的选择。互动百科是第一个拆了VIE架构挂牌新三板的企业，百合网、世纪佳缘也是在新三板上缔结良缘的，针对中概股回归新三板的模式，笔者将在下文中详解。

　　在国内，战新板删除缩小了中概股回归的空间；在国外私有化退市也是层层难关、步步惊心。最近聚美优品就深陷私有化信用风险中。聚美优品拟以每ADS7美元的价格进行私有，这与上市22美元的上市发行价，缩水了68.2%，投资者肯定不同意，再加上之前的假货风波，聚美优品的处境格外艰难。另一方面，中概股拆分时，既存在VIE架构的限制，又存在中美两国法律适用性风险，处理这些问题也是一大笔财务成本和时间成本。关键很多企业的对赌协议是等不起的。在背负着私有化的巨大压力下，回归国内资本市场真的能给出一片春天吗？这一点谁也无法肯定。像分众传媒、巨人网络都已借壳上市，都曾有过暴涨的经历，巨人网络借壳世纪游轮曾创造了连续20个交易日涨停，但如今市值也遭到腰斩。未来注册制推行后，企业市值将逐步回归价值本源，虚高的股价迟早会被打下来的。

　　笔者认为，战新板被删除，确实缩小了中概股回归的选择空间。但国内多层次的资本市场格局正在逐步完善，中概股仍有诸多机会，关键在于如何平衡处理多方利益关系。

　　新三板或将成为企业独宠，要承包整个鱼塘了吗？

　　战新板的变故，让大家把更多的目光集中到新三板市场上，集万千宠爱于一身啊。受此利好因素的影响，上周和本周新三板做市交易指数呈震荡上升的趋势，一改年后交投萧条的局面。新三板这是要承包中小企业的鱼塘吗？

　　从政策面来看，新三板分层制度在即，未来会有更多的政策红利在创新层试点，比如竞价交易、投资门槛、退市制度等等。但客观上说，新三板历经数年的努力，在政府的鼓励支持下，流动性方面仍不是很理想。试想，战新板一个初创的资本市场，即使有上交所的后台，流动性未必赶得上新三板。美国也曾推行过战新板，但混乱的市场机制致使劣币驱逐良币，仅存活了三年就以失败告终。

　　从中概股回归来看，新三板已探索出多种发展路径，笔者大致划归为三类。第一类是并购模式，如百合网并购中概股世纪佳缘，采用定向增发和银行贷款的方式收购了世纪佳缘全部的ADS和普通股，完成世纪佳缘回归国内资本市场的过程，定增并购能绕过部分审批程序，节约时间。第二类是借壳模式，这不仅是中概股曲线登陆新三板的重要方式，也是诸多股权结构混乱或急于融资的企业借力资本市场的主要途径。不少代码以“8”开头的壳公司刚拿到代码，还没做好股权登记，就开始打听是否有“买壳”的主儿。此次注册制延迟，壳资源又成了抢手货，而新三板分层后，基础层中出现不同资质的“壳子”，中概股可选择的标的更多。第三类是分拆模式，笔者认为，这种模式对中概股回归是最有利的。以中概股药明康德为例，2015年4月药明康德的子公司合全药业登陆新三板市场，并向市场定向增发5个亿。这笔资金给药明康德私有化提供了充足的弹药，安安稳稳地拆掉VIE架构，完成私有化退市。要知道美国的退市成本在300万—1000万美元，很多企业一年的盈利可能就几百万甚至仍处于亏损状态，在巨额的退市成本面前进退两难。

　　整个市场，无论是拔掉战新板这根硬刺，还是注册制延后，对新三板市场都是大大的利好。截止3月22日，新三板挂牌总数已高达6211家，新三板成为中小企业登陆资本市场的不二选择，部分申请IPO上市辅导的企业，说不准也会掉头回来。另一方面，新三板的监管力度正在加强，对券商的要求标准也在提升，2016年以来监管部门对券商已下达9次自律性监管。新三板市场虽然能承包中小企业的鱼塘，但不是什么“鱼”都能要，主办券商对企业有持续督导的责任，筛选企业的门槛必然不断提高，减少鱼塘中出现“僵尸鱼”。

　　这几天被“*ST博元”强制退市的消息刷屏了，直挺挺地撞在退市新规的枪口上，但却是国内资本市场践行退市制度的重要信号。笔者希望，监管部门将更多类似的企业揪出来，改变过去“上市即高枕无忧”的状态，还资本市场一个干净的投资环境。新三板市场目前也处于鱼龙混杂的阶段，战新板虽然夭折，但指不定何时死灰复燃或又出现一个其他板块，随时可能分走新三板的优质企业资源。因此，完善的分层机制、退市制度等亟需落地，避免劣币驱逐良币的现象发生，为迎接中概股回归做准备，更为中国企业的明天做好准备！

　　(本文作者介绍：财经评论员、新三板研究员，主要研究方向为上市公司及新三板企业的市值管理、并购重组等，深耕于新三板市场、地产金融、互联网金融、农业金融等领域。)

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