蔡志明谈三板投资逻辑：价值洼地+成长性溢价+制度红利

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 新三板府

　　作为新三板市场的“疯狂投资者”，天星资本的投资逻辑和投资策略颇受市场关注。蔡志明总结称，天星资本投资新三板有三点逻辑，包括价值洼地、成长性溢价以及制度红利。

　　1月22日，由新三板府主办、复旦大学管理学院提供学术支持，兴业证券、天驰君泰律所、weshare我享度假、金徽酒业、云联传媒、纳好福利协办的新三板企业家年会暨新三板企业家俱乐部成立仪式在复旦大学管理学院召开。

　　天星资本主管合伙人、首席风控官蔡志明出席年会，并就新三板市场的特征、投资逻辑和投资策略做了主题演讲。作为新三板市场的坚定支持者，天星资本总共投资了500余家企业，其中近350家在新三板及创业板挂牌上市。

　　成长性和市场化是新三板的两大灵魂

　　蔡志明就将新三板市场比作传说中玫瑰盛开的地方，希望大家能够一起在新三板市场上跳舞。在蔡志明看来，2013年6月19号要建设现在的新三板市场，战略思维在于两点：通过新三板市场强力助推中国经济的转型和升级，以及中国资本市场要现代化。

　　由此派生出三板市场的两大特征：价值灵魂是成长性，制度灵魂是市场化。蔡志明表示，目前新三板挂牌企业大部分都在成长的早期，成长就意味着活力。“我们知道价值为什么有价值，因为它是未来现金流的折现，成长性的高低直低决定企业价值的高低。”

　　而在市场化层面，蔡志明认为，市场化就意味着效率，以注册制为核心。“在效率之下，市场的定价、流动性，以及市场对公司治理的一些评价和监督的功能都能得到实现，当然还有融资功能。三板市场制度创新仍然在路上。”

　　蔡志明并表示，新三板市场战略地位主要包括三个方面：2013年12月13日，国务院49号文，在法律意义上明确了新三板市场是上海证券交易所、深圳交易所之外的第三个全国性的证券市场。

　　2015年9月1日，证券业协会发文，把北交所划归成场内市场，过去我们认识有误区，以为新三板是场外市场。场内市场股份登记在中证登，也可以开展标准化的业务，将来可以进行金融转型。

　　2015年11月20日，证监会发布支持新三板若干意见，再一次强调了明确了三板市场的独立市场地位，说明转板不是大方向。三板挂牌其实就是上市，三板市场它具备着证券市场的所有的功能。

　　纳斯达克的流动性秘密是做市商制度

　　在深度解析了三板市场的特征后，蔡志明还分享了美国纳斯达克市场发展过程中，关于分层以及做市商制度的历程，并特别强调了做市商制度对新三板市场的启发和影响。

　　1971年纳斯达克市场成立以来，指数上涨了50多倍，但在成立之初，指数也是下跌的，分层制度推出后才重新上涨。蔡志明认为，“1982年纳斯达克分两层，2006年分三层，分层就是可以让它的创新，让它的管理更有可能，更有效率。”

　　而关于纳斯达克市场的流动性秘密的问题，蔡志明认为是做市商制度。“三板市场未来以做市商制度为核心的交易制度恰恰是三板市场的优势。围绕着做市商制度进行创新，进行突破的话，三板市场的流动性超过深交所、上交所是必然的。也正在这个意义上，所以人们才说，三板市场未来是中国，甚至世界最大的交易所。”他说。

　　从纳斯达克的发展历程来看，市场的发展也伴随着一些企业的快速成长，从早期的苹果、微软、思科、甲骨文，到后来的亚马逊、Facebook、Google，这些伟大企业都诞生在纳斯达克市场。因此，蔡志明认为，“基于中国新三板市场的定位及制度演进，有理由相信未来中国最伟大的企业至少有一半将诞生于现在的新三板。”

　　在演讲开始时，蔡志明就提出演讲的主要内容就是天星资本及其本人对新三板市场的投资逻辑，和投资实践当中遵循的采用的投资策略。得到新三板的“疯狂”投资者的亲自分享，相信大家一定迫不及待想要一睹为快了。首先是在投资逻辑方面。

　　天星资本的新三板投资逻辑

　　作为新三板市场的“疯狂投资者”，天星资本的投资逻辑和投资策略颇受市场关注。蔡志明总结称，天星资本投资新三板有三点逻辑，包括价值洼地、成长性溢价以及制度红利。

　　一是呈现出显著的价值洼地特征。所谓洼地就是低估，三板的优秀企业是超过创业板的上市门槛，甚至中小板的门槛的。但是市盈率只有30多倍，显然是低估的。更激进一点对比，有2.5倍估值修复的空间。所以现在进入新三板，从投资角度，会享受到估值修复的价值回报。

　　二是产生显著的成长性的溢价。在演讲过程中，蔡志明一直将成长性作为重点来强调，他表示成长性是价值的灵魂，三板市场的成长性是显著超过中小板和创业板，成长性直接决定估值水平。据官方统计，三板挂牌企业的平均净利润的成长性达到79%。

　　蔡志明表示，如果说营收增长50%的话，显然根据它的规模效应来说，假定没有其他因素，没有外部冲击因素，它的净利润增长一定远远高于50%。如果把它的成长性设定为50%，至少有2到3倍的提升空间，这个成长性溢价是非常惊人的。

　　三是会有让人激动的制度红利。蔡志明表示，目前新三板市场流动性不够，恰恰是好的投资机会。这里面就蕴含着流动性的释放和制度红利。“核心解决流动性方法首先不是竞价交易的推出，甚至不是现在降低投资者门槛，而是如何把做市商的制度把它盘活，把这种效率发挥出来。”蔡志明并提出，券商甚至可以设立子公司从事三板的业务，增加做市商类型。

　　提出了大胆的假设后，对于未来可能提出的政策他也做了一定的预测：创新层的推出，只是打开后续制度供给的大幕，制度创新是以做市商交易制度完善为核心，这里还有一些其他的制度，包括发行人突破35人的制度，预期都会相继出台。

　　天星资本的新三板投资策略

　　结束了关于投资逻辑的介绍后，蔡志明也一并分享了天星资本的投资策略。他表示，价值投资是天星资本的基本原则，目前主板市场的交易型机会不应该成为新三板的主要投资思想。

　　“三板市场主要的投资思想是基于成长，基于价值发现进行投资。在这里面主题投资非常重要，即资产配置到、投向那些我认同的领域、认同的行业，就是坚持价值投资理念，贯彻主题投资的思维。”蔡志明说。

　　随后，他从不同维度的角度为大家说明了天星资本及其本人在投资策略方面的考量，包括了行业维度、企业维度、策略维度以及操作维度的四个方面。

　　首先是行业维度。他同样提出了四个值得投资的领域：第一是科技改变生活，主要是信息技术，稀缺标的。第二是新工业革命，高端装备制造和智能制造，与供给侧改革相通。第三是快乐生活，包括服务行业，文化传媒，健康医疗等，甚至包括体育和教育。第四是美丽中国，节能环保，中国去产能化及转型升级中派生出来的环保问题是长期的。

　　其次是企业维度。他再次强调了成长性的重要地位。最核心的是一切围绕着企业是否具备成长性，以及这种成长性是否可持续。要从商业模式的独特性、稀缺性等方面综合评判企业的投资价值。

　　再次是政策维度。蔡志明表示在中国要重视政策，分层本身不是制度，只是为制度创新提供一种可能。转板长期来看是一个伪命题，只是为了打通交易所之间的通道。

　　最后是操作维度。操作维度分了两个方面，一个是资管思维，一个是投行运作模式。资管思维，要分散风险，规避非系统性的风险，做到收益和风险平衡，不能把鸡蛋放在一个篮子里面。投行创造价值，重点是并购。

　　蔡志明特别表示，基于资管的思维和投行的运作支持下的股权投资的模式，正是天星资本所遵循的模式，也是三板市场未来一个主流的模式。

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