新三板还会遭遇哪些黑天鹅

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 新三板财汛

　　政策风险是新三板最需要关注且最难把握的，而这直接影响游戏规则，使得资本运作模式失效。当前监管层对资本市场有强烈的掌控意愿，对新三板的管理具有独断性，在预期管理上经验不足，市场往往会被吓一跳。

新三板还会遭遇哪些黑天鹅

　　证监会刚刚叫停了PE在新三板的挂牌和融资，随后股转系统通知主办券商暂停办理所有类金融机构的挂牌手续。

　　类金融机构并没有一个明确的定义，不被“一行三会”监管的金融机构都被纳入其中，包括融资租赁、小额贷款、财务公司、担保公司、典当行、PE/VC、P2P等。遭遇金融监管黑天鹅，让这类即将挂牌的企业全部傻眼。

　　黑天鹅事件一般具备三个特征，一是出乎意料，二是影响深远，三是有迹可循但被忽视。可见黑天鹅几乎无法预测，能预计到的就不会产生重大影响，正如再大的利空只要符合预期就不会对市场造成多大的冲击。因此，只能从目前的状况推测出会遭遇哪些危机，一旦这些危机被市场认同，也就将近化解。希望以下潜伏的危机能够成为市场共识，从而消除影响。

　　政策风险是新三板最需要关注且最难把握的，而这直接影响游戏规则，使得资本运作模式失效。当前监管层对资本市场有强烈的掌控意愿，对新三板的管理具有独断性，在预期管理上经验不足，市场往往会被吓一跳。

　　一方面是管理层要求提高直接融资比重，加快发展完善新三板；一方面是金融监管收紧，抑制金融创新业务，这与去年A股股灾之前的方向完全相反，这也是新三板PE、类金融企业受限的主要原因。未来新三板会不会戴着镣铐起舞？目前来看，管理层没有划出明确的禁区，只是见招拆招，哪里出现问题就马上补漏洞，政策灵活性很强。例如，如果出现大量操纵股价的现象，可能就会改变规则以提高交易最低限额或限制涨跌幅。

　　估值的冲击也不容忽视，特别是体量巨大、估值高企的PE机构。PE机构被限制融资，属于人为去泡沫，必将造成资产价格重估，可能会波及整个新三板市场。

　　PE在新三板十大总市值榜里占据七席，超百亿市值的PE遍地都是。中科招商市盈率77倍，九鼎投资市盈率267倍，九鼎市值已与黑石不相上下，明星企业的估值明显偏高。PE通过不断增发来增加净资产，可以维持较低的动态市净率，当后续融资受阻，投资收益分配难以提高，估值将承压，而且前期融资的收益补偿承诺也难以兑现，有媒体爆出了PE机构IRR(内部收益率)充满水分，有些机构的IRR甚至高达77%。

　　估值神化的破灭，加上二级市场退出艰难，PE企业该如何面对赎回压力？份额换股权已经被证明了并不受市场欢迎。

　　PE暂停融资，资金的挤出效应并不会很突出，参与定增不会因为无法选择PE而被动配置其他挂牌公司，去年PE机构瓜分了新三板市场十分之三的融资额，这也是财富效应最明显的领域，去得这部分的话新三板市场或进入寒冬。

　　另外，虽然新三板与A股的关联性不大(不如港股)，但在一体化的市场可能会沦为提款机，比如当A股被限制卖出时，新三板将成为套现的战场，非常时期就需要注意非理性杀跌。

　　(本文作者介绍：财哥，财汛社APP首席研究员，专注于新三板产业的观察和研究。微信公众号：caixunshe)

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