资本市场上的中外规则大碰撞

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 陈培雄[微博]

　　目前中国证券市场问题是由于无知引起的，是早期人们还不太懂证券市场和股民较少情况下设计出来的，20多年没有大的变动。如今已经到了必须彻底变革的时候，否则中国证券市场没有希望。

资本市场上的中外规则大碰撞

　　---兼与李小加先生商榷

　　2015年6月24日上午，有幸受邀到厦门大学王亚南经济研究院给学生做了一场《中国资本市场现状及未来》演讲。无独有偶，我敬佩的香港联交所李小加总裁同天下午也在王亚南经济研究院做了《中国资本市场的双向开放的新时代》学术报告。

　　作为一位长期关注研究中国资本市场问题普通研究者，我更多的是用国际视野来观察中国资本市场，从而总结出了中国资本市场与国际资本市场的较大差距和较多问题。李小加先生作为香港交易所总裁，精通国际资本市场运作模式，我满以为他的观点会和我的相同，结果却大相径庭，出乎意料。简单一句话，不同于我，李小加先生对中国资本市场的规则大加赞赏。

　　正如李小加先生所说的，中国资本市场(直接说证券市场)创造了全球证券交易所都没有的监管模式，即可以监管到每一位股民的操作。而国外证券交易所只能监管到券商(会员)的操作。其次，中国证券市场经营管理者享受着国外证券市场不可能有的政府强有力帮助礼遇。基于这两点，李小加先生认为，中国证券市场上哪个操纵市场的行为都较容易发现，而国外证券市场就难，同时政府的强有力介入，问题可以很快解决。所以李小加先生用了水太清无鱼的描述，得出的结论是中国证券市场不会出大问题。在李小加先生介绍沪港通交易规则时看出，香港交易所的规则主要靠向上海交易所规则。

　　作为一位国际上大证券交易所的总裁，笔者能体会到他每天所承受的压力，自然他希望减轻压力。同是证券市场经营管理者，一旦股市发生异常波动，他无法像中国证券市场经营管理者那样较为容易发现问题所在；一旦股市发生各种问题，他无法获得中国内地交易所那样的政府鼎力支持。我想这是他发至内心的对中国证券市场管理模式的赞赏。其次，作为一位客人(相对而言)，加上谦虚和低调的品德，使得他对中国资本市场给予了更多的赞赏而非批评，这是可以理解的。

　　然而不同于李小加先生，我作为一名中国证券市场的参与者和研究者，自然希望中国证券市场健康发展(现状是不健康的)。而健康发展的基础是规范运作，是向国际规范靠拢。我们不应该用巨大的代价换取证券市场经营管理者那么一点便利。因为这是一个得不偿失的交换。本文试图说明这一点。

　　一、 股票交易的特殊性

　　股票市场也是市场，与普通商品市场不同的仅仅是交易标的物不同而已，股票市场交易的标的物是股票。作为商品的股票具有如下两个特点：

　　(1) 没有实物商品的交割

　　普通实物商品一旦交易，自然要有仓储、运输、交割等环节。股票是特殊商品，原本是张纸，如今只是电子符号。电子符号的仓储、运输、交割等及其简单。几乎没有成本。

　　(2) 人们会反复交易股票

　　商品交易，人们获取的是商品使用价值(有用性)，不同商品的使用价值不同。一般情况下，存在效用递减规律，人们不会多次购买同一件商品。但是股票的使用价值是投资增值，人们的增值欲望无限不会递减，所以股民就会反复交易股票商品。反复交易股票现象使得股民只要还想参与交易，他的钱和股票可以一直存在在股票市场中，意味着即便股票交割的成本较高实际上也不存在真正交割问题。

　　股票商品的上述特点决定了股票交易市场可以采用全国乃至全球集中交易模式。例如在我国，任何商品都不可能在一个集中的市场进行交易，但是股票交易却可以。即全中国股民都可以在一个集中市场上交易股票。而纽约证券交易所[微博]则是让全球投资者都可以在其上进行股票交易的市场。

　　二、 两种不同的交易模式

　　股票交易的上述特点使得人们在设计股票市场时可以采用如下两种交易模式：扁平化交易模式和层次化交易模式。

　　1.扁平化交易模式

　　所谓扁平化交易模式是指全体股民都直接进入股票市场交易。即张三直接与李四进行股票买卖。如果一个股票市场的股民数量是一亿人，那么股票市场最大负荷就可能是一亿人在参与交易。

　　人们日常生活中遇到的商品市场，基本上都属于扁平化交易模式。例如进入某个超市，买方与卖方直接进行商品交易。只不过是这样的普通商品市场有成千上万个，而股票市场只有一个。即股票市场的扁平化交易模式是一个大集中交易的模式。

　　2.层次化交易模式

　　层次化交易模式是指股票交易所不让全部股民直接进入股票市场交易，而是采用委托代理制。只允许少数称为会员的机构直接在股票市场上交易，而其他成千上万的股民只能委托会员代理交易。委托代理制又称会员制，会员才是股票市场的交易主体，而会员资格是具有资金实力、专业人才的大金融机构才能取得。

　　会员类似普通商品市场的批发商或区域代理商，普通股民只能通过他们才能买到商品。层次化交易模式使得股票市场仅仅是少数会员之间的交易。这样就避免了成千上万股民直接进入股票市场交易带来的一系列问题。当然也存在不透明的缺点。

　　3.两种交易模式的优缺点

　　扁平化交易模式的优点包括：(1)直接。每位股民直接进入股票市场与另外股民交易。这个特点很适应中国股民愿意自己炒股而不喜欢委托基金公司；(2)清晰。监管者要看到哪位股民交易情况(防止操纵市场)都很简单。李小加先生特别举例国外股票市场一旦出现异常情况，监管者需要交易所提供信息时，往往要耗费较长和较难判别。

　　而层次化交易模式的优点则是：(1)安全。分级管理使得交易所管理简单，安全；(2)成本低。不论股民数量多少，交易所系统成本变化不大。

　　显然，一种交易模式的优点恰是另外一种交易模式的缺点。

　　中国目前沪深两个证券交易所在股票交易上采用的就是扁平化交易模式。中央登记结算公司直接管理每一位股民的证券资料，而沪深证券交易所主机直接撮合每一位股民的买卖报单。从而证券交易所很容易监管到每一位投资者的交易希望。

　　三、 现实中扁平化模式不可行

　　全世界几乎所有证券交易所采用的都是会员制，也就是说采用层次化交易模式而不采用扁平化交易模式。包括我国沪深两个证券交易所的章程也声称自己是会员制(从交易所网站上可查询到)。

　　理论上股票交易可以采用扁平化交易模式，为什么全世界交易所都只采用层次化交易模式呢？原因包括如下几点：

　　(1) 交易成本过高

　　显然，设计一个数亿人同时参与交易的股票市场与一个数百人参与交易的股票市场，不论是建设成本还是运营成本，两个市场的成本都不是在一个数量级上。

　　(2) 风险过于集中

　　一个数亿人同时交易的市场与一个只有数百人参与交易的市场风险度也大为不同。中国为了维持这个庞大市场的平稳运行，必然要付出极大的代价。即便如此，还是经常会出现问题。

　　(3) 资金无法直接结算

　　中国股票市场，不论上海证券交易所[微博]还是深圳证券交易所[微博]，它们实现了股票交易的扁平化交易，然而无法实现资金的扁平化结算。

　　也就是说，即便中国目前实现的也就是一个半扁平化交易模式，股票交易是扁平化模式而资金结算还是层次化模式。股民的资金结算还是通过券商会员实现的。而全世界其它交易所不论股票交易还是资金结算均采用层次化交易模式。

　　四、 中国现行模式带来的风险隐患

　　成立于1978年的一个国际30人小组，是一个由30名国际金融界权威人士组成的非营利性的咨询小组，该小组于1989年提出了关于证券清算和结算的九条建议(简称G30报告)。G30报告就对证券市场提出了风险控制的规则，即银货即时兑付规则。要求股票交割与资金结算同时进行，否则就容易产生金融风险。

　　我国沪深两个证券交易所股票交易采用扁平化交易模式，即股民的股票直接进入到沪深两个证券交易所直接交易。注意到股民仍然要通过会员券商系统的转发，所以这种扁平化交易模式也是有条件的，并非真正的扁平化交易模式。然而由于资金结算无法采用扁平化模式，所以我国沪深两个证券交易所的资金结算仍然采用的是层次化模式。即交易所与券商进行资金结算，不直接对股民，再由券商与股民进行资金结算。

　　我国这种股票交易与资金结算不同模式带来了严重的问题，即无法实现G30报告提出的银货即时兑付规则。目前我国股票交易是T+0(即时完成)，而资金结算却是T+1(券商与交易所的资金结算)。显然这是一种信用交易，银货不能即时对付，从而形成了巨大的风险隐患。这种交易模式一方面违背了我国证券法规定的证券交易采用现货交易(不是信用交易)，另外一方面一旦券商善意或者恶意违约，都会给我国证券市场造成巨大冲击。2013年8月16日上海证券交易所[微博]发生的光大乌龙指事件，计算机故障导致光大证券误报200多亿买单和误成交72亿元，原因就是我国证券市场不遵循G30报告规则、不按照我国证券法规定所致。

　　五、 结束语

　　吴敬琏先生说：“制度重于技术”。交易结算规则是证券市场最重要的制度，决定了证券市场的兴衰。如同没有十全十美的人一样，也没有十全十美的交易结算规则。但是一定有较好或较差的交易结算规则。所谓较好或较差体现在运作成本、风险控制等方面的比较。在一个充分竞争的市场环境下，较差的市场一定会被较好的市场所淘汰。中国证券市场没有竞争，所以现存的证券市场无法通过竞争被淘汰。在这种情况下，更需要我们的管理者和专家深入研究交易结算规则。否则我们就只能在较差的规则下运行，付出的代价难以用金钱衡量。可以说中国证券市场目前就是在较差规则下运行的，中国股市现状充分证明了这一点。这是所有人都不希望看到的结果。

　　很多人谴责中国股市像赌场，认为是利益原因。张维迎教授在最近一篇文章中指出：“仅仅从利益的角度理解社会是有偏颇的，很多问题是由于我们的无知引起的。如果我们相信，减少无知可以减少冲突，人类的明天就永远有希望”。我在给学生演讲中指出，目前中国证券市场问题是由于无知引起的，是早期人们还不太懂证券市场和股民较少情况下设计出来的，20多年没有大的变动。如今已经到了必须彻底变革的时候，否则中国证券市场没有希望。很多人不理解，认为证券市场运行规则很简单，不可能不懂。那么我可以再举出另外一个案例。400多年历史的股票市场不是美国人最先发明的，但是美国人40多年前创造了纳斯达克[微博]市场，人称创业板，并且取得了巨大的成就。培育出了微软[微博]、苹果、思科、英特尔[微博]一大批著名科技公司。于是，世界上有几十个国家或地区都学美国开创业板，包括我国和香港。20多年过去，邯郸学步无一成功。香港可以办出很好的主板，但也办不好创业板，德国干脆把创业板关了。说明市场是一个复杂的机制，并非你我想象的那么简单。

　　(本文作者介绍：中山大学兼职研究员)

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