文/光大证券首席经济学家 徐高
过去一个月，在国内经济增长持续疲弱的背景下，股票与债券两个市场双双走强。股债走牛的背后，最主要的推动因素是货币政策“定向宽松”产生的“QE效应”。定向宽松造成了实体经济融资需求与金融体系流动性供给之间的错配，人为阻塞了流动性向实体经济的传导路径。
11月看市：货币定向宽松的QE效应过去一个月，国内股票与债券两个市场双双走强。从我发布上一篇市场评论《股市仍然有压力，债市牛市未到头》的10月26日，到今天这大半个月里，上证综指上涨7.6%。更多反映大盘蓝筹的沪深300指数上涨更是接近8%。同期，各期限债券收益率全线下行，10年期国债收益率又下降了15个基点。
从疲弱的经济基本面来看，债券市场继续走牛很容易理解。如我所预期的那样，刚刚发布的10月宏观经济数据表明国内经济增长势头疲弱依旧。10月工业增加值增速从上月的8.0%又回落至7.7%，低于市场预期。尽管投资增速在地产开发商投资意愿回暖的带动下小幅回升，但仍然处在很低水平。而且，投资资金来源增速仍然比投资增速低了3个百分点，表明融资瓶颈对投资增长的约束仍然很明显。同时，通货紧缩的压力再度增强。10月CPI同比增长1.6%，与9月持平，继续处在4年多的低位。而10月PPI仅录得-2.2%的同比数字，再次低于预期。在这样的宏观背景下，债券收益率明显下滑并不奇怪，也符合我之前的预期。
但最近股市的上涨却似乎与宏观基本面不符。尽管我正确的预期到了宏观经济的走势，但股市过去二十多天的上扬却超出我的预料。这似乎是宏观经济与股市无关的明证。有人会说，改革预期、无风险利率下降、资金风险偏好上升等因素才是目前主导股票市场的因素。这些人中的乐观派甚至还会说，尽管宏观经济低迷，但在这些利好的推动之下，中国股市已经迎来了新一轮大牛市。尽管如此，我仍然不认为股市已经与宏观经济脱钩。带动股市上涨的，是我之前忽略的一个宏观因素——金融市场的流动性。
推动近期股债两市上涨的最主要原因是货币政策“定向宽松”给金融市场带来的充裕流动性——我们可以称之为定向宽松的“QE效应”。
所谓定向宽松，是央行[微博]向特定目标投放流动性的货币政策操作方式。从今年上半年开始，央行为了不让自己释放的流动性再流向地方政府融资平台、房地产这些不利于经济结构调整的行业，开始了定向宽松的操作。央行通过定向降准、PSL、MLF等方式，向特定金融机构释放了流动性，以刺激它们向小微企业、农业、以及保障房建设的信贷投放。
定向宽松造成了实体经济融资需求与金融体系流动性供给之间的错配，人为阻塞了流动性从金融体系向实体经济的传导路径。目前，实体经济融资需求的大户——地方政府融资平台(基建投资的投资主体)和房地产行业——在政策约束之下面临严苛融资瓶颈。而货币政策定向宽松的对象——小微企业和农业——因为自身规模的原因，贷款需求本就有限。
而在经济低迷的大环境下，这些企业和行业的风险度更是居高不小，打压了银行对它们的放贷意愿。这样一来，尽管货币政策定向宽松的力度持续加大，实体经济“融资难”问题却依旧存在。今年10月，人民币信贷投放仅5483亿元，比预期低了约1千亿。而同期社会融资总量也只有6627亿，比去年同期少了大概2千亿。
流动性向实体经济的传导受阻，因而大量淤积于金融市场，从而造就了金融资产的牛市。根据今年3季度的《货币政策执行报告》，央行在9、10两月通过新创设的MLF(中期借贷便利)工具，向部分金融机构定向投放了7695亿元的基础货币。但正如前文所述，金融体系向实体经济的流动性发放并未相应扩张。
相反，10月M2的同比增速还下滑到了7个月以来的新低。既然流出的途径受阻，央行释放的基础货币就大量滞留在金融体系内部，成为推高股票、债券等金融资产价格的最重要原因。只要看看股市融资余额的快速攀升(9、10两月从5千亿增加至7千亿)，就能明显感受到这汹涌的流动性大潮。
这种流动性淤积于金融市场的情况与美国QE的状况类似。过去几年，美联储曾通过直接购买长期国债和MBS，向美国金融体系投放了大量流动性，以刺激实体经济的信贷。不过，因为美国经济融资需求匮乏，银行体系放贷也相当审慎，所以这些流动性中的大部分并未进入实体经济，而是留在金融体系中，因而造就了美国股票和债券的牛市。
这种货币政策推动金融资产价格的“QE效应”正在我国上演。唯一不同的是，美联储是想方设法要把资金从金融市场导入实体经济而不可得，我国货币当局却是有意为流动性进入实体经济设置障碍。但不管流动性向实体经济的传导因何受阻，效果都是一样——实体经济的疲弱与金融资产价格走牛同时出现。
货币政策是否继续维持定向宽松的导向，是判断资产市场走向的关键。在经济增长持续低迷的背景下，货币政策进一步放松的方向是确定的。但如何放松才是关键。如果货币政策还是坚持定向宽松，那么实体经济的融资难问题就很难得到化解。沉淀在金融市场的流动性还将继续推动金融资产价格的上扬。
这种情况下，更多放松举措并不能明显改善实体经济增长，反而有可能进一步推高资产价格，甚至引发泡沫化的风险。只有货币当局放弃定向宽松取向，启动全面性的放松(全面下调利率，全面放松信贷额度控制)，流动性向实体经济的传导路径才能被疏通，实体经济的状况才能明显改善。那种情况下，金融市场流动性的减少反而可能会给股债价格带来向下压力。
未来一个月，货币政策应该仍然处在定向宽松的路径之上，QE效应仍将支撑股债两市的人气。从近期政策信号来看，定向宽松的基调还将延续。这会造成金融市场中更多的流动性淤积，以及实体经济增长的持续低迷，从而从流动性和经济基本面双方向利好债券。因此，虽然债市已经在近几个月大幅走牛，我仍然看好其前景。
至于股票，尽管经济基本面的弱化会给股市带来压力，但充沛的流动性应该还是能给市场带来做多的空间。不过，缺乏经济增长面支撑，纯靠流动性推动(尤其是靠融资盘推动)的股市牛市必然难以长久。投资者需要对市场波动性的加大，以及可能的调整做好准备。
(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )
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