文/光大证券首席经济学家 徐高
如笔者所预期的那样，过去一个月中，A股市场因为经济疲弱而明显受压，而债券市场则继续走牛。展望未来一个月，国内经济增长势头还将继续疲弱，稳增长政策力度还将加大，货币政策进一步放松的概率仍然很大。
股市仍然有压力，债市牛市未到头如笔者所预期的那样，过去一个月中，A股市场因为经济疲弱而明显受压，而债券市场则继续走牛。9月21日，笔者在评论文章《考验才刚刚开始》中曾写道：“宏观基本面带给股票市场的考验才刚刚开始...... 股票市场可能会在从‘讲故事’转向‘看现实’的过程中走弱。”笔者还写道：“债券市场尽管已经明显走牛，但前景依然看好。”
过去一个月资本市场走势应验了笔者的预判。从9月21日至今的这一个多月中，A股市场先涨后跌，上证综指从一月前的2320点回落到了最近一个交易日的2302点(在10月中旬，股市基本单边下行)。而债券收益率则在央行[微博]再次下调正回购利率后进一步走低，10年期国债收益率一个月的降幅超过20个基点。
展望未来一个月，经济增长势头还将继续疲弱。本周公布的宏观经济数据显示，经济增速在今年3季度末呈现低位企稳的态势。尽管今年3季度GDP同比增速从2季度的7.5%下降至7.3%，但9月工业增加值增速已经从8月6.9%的低点明显回升至8.0%。但是，9月工业增速的改善主要来自于外需改善的拉动。同期，国内需求(尤其是国内投资)仍然处在下滑的趋势之中。尤其值得注意的是，9月国内投资到位资金的增速进一步下滑，表明实体经济面临的融资瓶颈仍然严峻。由于“融资难”问题未能得到实质性解决，而外需前景也并不稳固，未来一个月国内经济增长应该会继续偏弱，难有太明显的改善。
国内稳增长政策力度在未来一个月还将加大。政府要实现今年“7.5%左右”GDP增长目标的决心仍然很强。而要实现这一增长目标，今年3季度经济增长下滑的态势需要在4季度得到扭转。尽管外需的改善可以起到一定的帮助作用，但内需走稳才是实现增长目标的关键。而这有赖于国内稳增长政策力度的放大。从今年9月以来，房屋按揭贷款放松、正回购利率下调、基建项目加速上马这些政策信号就是稳增长力度加大的明证。这一政策态势在未来一个月还将延续。
货币政策进一步放松的概率仍然很大。目前，稳增长仍然面临着“融资难”这个关键的瓶颈。截至今年9月，尽管投资增长已经大幅放缓，但其增速仍然比同期投资到位资金的增长高出约4个百分点。这意味着资金约束之下，投资增长在未来还很可能会进一步放缓。更加严重的是，尽管今年9月银行信贷投放超过市场预期，但同期投资到位资金中的贷款部分却大幅减速。
也就是说，近期货币政策放松并未给实体经济资金面带来明显改善。因此，“稳增长”的宏观目标与偏紧货币政策之间的矛盾仍然突出。这让笔者相信，货币政策在未来还会进一步放松。由于目前银行间市场的超储水平并不低(目前7天回购利率并不高)，而决策者也多次传递出了不愿下调基准利率的信号，所以笔者认为货币政策进一步放松的最可能形式还是公开市场正回购利率的下调——毕竟，目前3.4%的14天正回购利率也不能算低。
债券收益率虽然已经大幅度下降，但债市的牛市仍然没到终点。在过去两个月中，长期债券收益率已经因为两次正回购利率的下调、以及经济和通胀数字的走弱而大幅下降。而9月份经济增速也有小幅回升。这让人担心债市牛市是否已经临近终点。因为就在今年7月，债券收益率就曾在货币政策的收紧之下明显上扬。
不过，当前的宏观态势与今年7月有本质不同。今年7月的时候，GDP增速刚在2季度回升至7.5%。而6月表内信贷大幅增加1.08万亿，也明显超过预期。在这样的背景下，央行有意识地收紧了货币政策，将7天回购利率推到了4%以上。这导致了债券市场的明显调整。
但目前，经济增速虽有回升，但仍然低于今年的增长目标。而9月信贷投放尽管超过预期1千多亿，但表外融资的收缩却导致社会融资总量的增长非常低迷。
因此，目前货币政策仍然需要进一步放松来“稳增长”，而不是像今年7月那样可以转向“控货币”。所以，尽管近两月债券收益率下降的幅度已经很可观，笔者仍然对债市未来的前景持乐观态度。
展望未来一个月，股市将面临来自疲弱经济基本面，以及资金离场的双重压力，向下的概率大于向上。过去两个月股指的上扬(尤其是上证综指2200点以上的涨幅)已经超出了经济基本面所能支撑的程度。尽管近期经济前景在稳增长政策加码之下有所改善(地产销量在10月份也明显好转)，但仍无法对当前股价水平形成有力支撑。
另一方面，从股市融资融券业务的“融资买入量”数据来看，近几月股市的上涨很大程度上来自于“增量资金”的推动。而这些增量资金大多为“趋势追随者”。近两周股市的走弱已经开始破坏过去几个月股市的上涨趋势。这有可能引发“趋势追随者”们的撤离，进而加强股市下行的压力。
近期，股市融资买入额已经从高位回落，股市资金净流出量也大幅攀升，均表明资金离场的风险正在逐步显现。在这双重压力之下，未来一个月的股市前景仍不乐观。
(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
