文/光大证券首席经济学家 徐高
过去一个月推动股市上扬的故事主要有三。其一是即将启动的“沪港通”给股市带来增量资金(无论这一资金是来自海外还是国内)。其二是所谓无风险利率下降推高股市估值。其三是四中全会开幕在即带来的改革红利预期。
光大证券首席经济学家 徐高过去一个月中，国内宏观经济已经笔者所预期的那样大幅走弱。正如笔者在8月18日评论文章《临近考验时刻》中所预期的那样，国内宏观基本面在过去一个月中大幅恶化。8月工业增加值同比增速从7月的9.0%大幅下滑至6.9%，创下了2009年2月以来的最低点。而在基建、房地产、制造业三大投资组成全面走弱的影响下，8月固定资产投资增长也超预期下滑。通缩压力的重新浮现，进口增长的低迷，无不反映了国内经济状况的衰弱。
过去一个月股市的走势与宏观经济出现了明显背离。但从8月18日至今，股票市场却明显走强，与宏观基本面形成明显反差。一个月时间里，上证综指上涨4.0%，中小板、创业板涨幅更大些，分别为6.3%与5.0%。
图1当然，有人会说资本市场早就与宏观基本面脱节了。但跟踪笔者每月撰写的“宏观看市”评论文章的读者应该知道，这种论断很不正确。事实上，宏观经济对股票和债券市场的影响力都非常大。简而言之，资本市场的走势终将收敛到宏观基本面的状况下。独立于基本面的行情持续不了多久。
债市则在笔者预料之中走牛。一个月前，笔者认为“债券市场的前景相当乐观，可以期待收益率的下降”。而近期经济增长的明显恶化确实给货币政策放松带来了更大的压力。笔者一直提示投资者注意的公开市场正回购利率也被明显下调。在这样的利好之下，长债利率在过去一个月明显下降，10年期国债收益率降幅接近20个基点。
宏观基本面带给股票市场的考验才刚刚开始。展望未来一个月，宏观经济基本面将继续给股票市场施加很强下行压力。
图2一来，经济增速仍将低迷。8月经济增长减速背后，天气也是一个原因。今年8月较往期更加凉爽的气候降低了防暑降温的用电需求，一定程度上压低了发电量增速。不过，居民用电在整体用电量中占比仅有约15%。而8月工业用电的增速下滑也相当显著。因此，即使气候是一个扰动因素，其影响也不会太大。
而8月投资所面临的融资瓶颈再次收紧，令投资(尤其是地产投资)再次超预期下滑。在加上从30个城市地产日度销量数据来看，一二线城市地产销量在前几周反弹之后又再次大幅滑坡，重现低迷状态。这些因素让笔者相信，9月的宏观数据也不会太好看。以月度数据推算，3季度GDP增速应该下滑至7.0%附近，很难说在“7.5%左右”了。
图3二来，稳增长政策力度难以快速放大。今年上半年，李总理对“7.5%左右”GDP增长目标的坚持给资本市场吃下了定心丸。不过，根据近期传递出来的政策信号，这颗定心丸是否还在那里已经成为了一个问题。
尽管根据媒体的报道，央行[微博]已经于上周通过SLF向五大商业银行投放了总计5千亿元的流动性，而公开市场14天正回购利率也下调了20基点，表明政策托底的力度已经加大。但是，在全面货币政策放松越来越必要的时候，政府仍然表现出了对全面放松的谨慎态度。因此，接下来政策的托底力度恐怕很难扭转经济的颓势。
所以，股票市场可能会在从“讲故事”转向“看现实”的过程中走弱。过去一个月推动股市上扬的故事主要有三。其一是即将启动的“沪港通”给股市带来增量资金(无论这一资金是来自海外还是国内)。其二是所谓无风险利率下降推高股市估值。其三是四中全会开幕在即带来的改革红利预期。
其中，“沪港通”的故事还算稍微靠谱。至于后两者，就算不把它们定性为“忽悠”，也应该相去不远。当然，资本市场永远是一个“讲故事”的地方。但当经济基本面持续低迷的时候，好听的股市也不会有太大的市场。因此，除非未来一个月发生了一些超预期的政策事件，令经济增长明显走强，否则股市的前景并不乐观。
图4债券市场尽管已经明显走牛，但前景依然看好。14天正回购利率的下调已经让债券价格明显上涨。不过，考虑到经济增长面临的下行压力仍然很大，实体经济(尤其是地产行业)面临的融资瓶颈仍然相当紧张，就稳增长来火，目前5千亿SLF加20基点正回购利率下调的货币政策放松组合应该仍不足够。所以，未来要么还有更多的货币政策放松举措，要么经济增长进一步低迷、通缩压力继续攀升。无论哪种情况，债券都将受益。因此，有理由继续看好债市的前景。
(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )
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