文/新浪财经专栏作家 陈凯
在非市场化条件下，风险与收益之间的异化，造成了社会资金分配的不公，以及以政府信用为担保的最终危机：信用失真。真正的金融信用不是以政府提供的隐形担保为前提的，也不是以金融机构的刚性兑付为前提，而是以市场化的风险定价为核心。
资本资产定价模型金融行业的本质是什么？是一张监管部门颁发的运营牌照吗？还是拥有创造、发行金融产品的权利，抑或是拥有类似于银行的货币信贷投向的控制？金融，从字面上理解，表现为资金的融通和配置，而这种资金的配置是以货币为媒介的，在这个货币流通的过程中，以信用评价来作为金融活动的一种增信措施。
所以，个人以为，金融行业的本质是一种信用的使用和传递，包括商业银行的信用，信托机构发行信托产品，预期进行兑付的信用，以及保险公司吸纳保险资金，进行分散风险，获取长期收益的一种信用。就中国目前的金融行业运行规则而言，所谓的金融信用，大多是以国家的某种隐形担保为前提的，这主要是出于控制经济命脉的考虑。
最明显的例子是地方政府的债务平台，前几年通过信托、理财和银行渠道获取了大量的资金，即便是在地方政府的远期还债能力吃紧，近期财政收入压力加大的情况下，一纸地方政府的担保函，就足以起到整个项目的征信作用。
从目前宏观金融改革的趋势而言，以经济结构调整和转型为目标的金融行业改革正在全面拉开，而以银行的利率市场化改革为核心的金融体系改革正在逐步传递出这样的一个信息：由以往依靠半政府半市场的金融信用逐步转变为彻底市场化的风险定价。而这种市场化的风险定价的基本特征就是“高收益、高风险”，绝没有“指令性”“非市场化”的过度隐形担保存在。其实，利率双轨制已经造成了现有融资环境的金融抑制，而打破这种金融抑制的状态，唯一的方式就是将风险和收益的定价重新回归市场。
风险与收益匹配异化
在以政府和体制内金融资源为隐形担保的某种信用下，目前的金融行业运作机制出现了一个较大的问题，也就是在风险和收益中难以很好的匹配起来。举个简单的例子，从国资委[微博]发布的2013年各行业净资产收益率看，工业净资产利润率仅为6%，而只有少数行业能达到6%的水平。
但是，很多理财计划、信托产品的收益率则都达到了10%以上，而这些投向地方政府平台和房地产的项目因为存在某种刚性兑付的承诺或是担保，实际上是以市场以外的政府力量来介入了征信环节，变原有的“高收益、高风险”为“高收益、低风险”，最后的结果是不管你央行[微博]怎么调节市场的流动性，货币增发了多少，真正通过各种融资渠道到进入实体企业的少之又少，这就产生了中国特有的“金融空转”现象。
在这种模式中，金融机构的利润获取是以过度使用某种最终的隐形担保为前提的，而且这种担保在实际的业务操作中被其他各种看似合规的方式予以掩盖，比如一款产品属于非保本浮动收益型，但是实际上由于存在了某种担保，变成了保本的高收益型产品。
这种以刚性兑付、担保模式进行金融运作的方式，短期来看满足了项目方的融资需求，但是并非没有风险：所有的隐形担保都要面临市场化和经济周期的检验，一旦遭遇经济着陆期的下滑，最终担保人的收入下降，那么这种金融游戏就在传递担保风险的同时把所有的压力转移到了提供隐形担保人的头上——地方政府。
数据显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元。
非市场化定价的危害
可以说，这种非市场化的风险定价给目前的金融体系带来了极大的危害。
首先，由于政府力量的介入，以及体制内企业在刚性兑付和市场增信方面存在先天的优势，本来就不占优势的民营资本和市场化的风险定价在这个天平上失衡的力度更大。为什么？这种非市场化定价的方式实际上是产生了融资领域和货币流动渠道上的马太效应。
本来，在一般的经济学运作逻辑和市场化的手段中，货币和流动性是在风险和收益的匹配中实现了恰当的配置，也就是说，“高风险、高收益”与“低风险、低收益”的投入与回报模式，能够够比较恰当的分配整体的信贷资源。
但是，目前以隐性担保模式为主的金融交易使得货币的流动性失去了市场化的调节手段，而是被诸多的政府债务平台、房地产以及金融机构之间的资产和证券化交易、回购、代持等方式消耗掉了，而真正能够幸运地成为“漏网之鱼”的货币，进入底层的实体企业的资金越来越少。
从另一方面讲，这也就造成了中国目前庞大的银子银行体系，民间借贷、信托、理财以及各种小贷公司、担保、典当公司其实就是在利用这种资金分配上的不公平，将正规渠道难以满足的融资需求通过其他更为隐秘的通道，或者是在民间自有的资金体系中实现资金的分配。这种影子银行的模式虽说不上是最好的，但至少是目前非市场化定价的金融体系的一种必不可少的补充，并且，就市场化程度而言，影子银行更具有市场化的特征。
除了上述对货币资金分配上的马太效应的危害之外，非市场化的定价也不利于培育良好的民间投资、理财氛围。在这一点上而言，投资人在选择具体的投资方式时，要具备更好的风险甄别能力，而不是仅仅以是否提供刚性兑付为准则。实际上，这种以担保和兑付为驱动的投资意识，一旦成为社会化的投资共性，给整个金融体系带来的压力也就越大，在半市场化的融资渠道竞争之中，难以满足刚性兑付的产品与经济周期叠加，将加大整个金融体系的流动性风险。
金融信用的市场化定价
对于金融业而言，信用是一种最宝贵的资源，以信用为链接的金融服务，才是金融业需要彻底认清的问题所在。在非市场化条件下，风险与收益之间的异化，造成了社会资金分配的不公，以及以政府信用为担保的最终危机：信用失真。真正的金融信用不是以政府提供的隐形担保为前提的，也不是以金融机构的刚性兑付为前提，而是以市场化的风险定价为核心。
市场化的风险定价，也就是以一个具体融资项目的收入、发展前景、市场空间以及投资步骤，综合项目方的前序运作经验和信用来进行综合的信用评价，在收益和风险之间进行分别的测算，最后赋予这个项目以适当的信用，进行社会资金的分配。对于金融信用而言，仅仅以担保和刚性兑付作为信用增级的手段，在市场化的初期可以起到一定的作用，比如快速活跃资本市场，快速提高金融资源的流动性以及资金的流动性。但是，在市场化进入一个较高阶段之后，这种隐形担保和刚性兑付的风险就越来越大。
最好的解决办法是将金融信用还以市场化的风险定价来解决，这种风险定价将弱化担保，而是提高对项目方自身运营能力、盈利能力、产品市场前景、未来现金流等多个方面的综合信用定价，并以此为基础，建立项目方的信用记录，以市场化的手段来分配金融资源。
(本文作者介绍：咨询公司互联网金融分析师)
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