文/新浪财经专栏作家 乔嘉
之后的城投项目将主要呈现公私合营模式和以项目资产的可知性现金流为还款主体的模式，而两种模式都是去政府背书的过程。一个未来两级分化的城投债市场就逐渐成形了。一边是依靠中央政府的政策性信用取得的近似国债利率的国开行债，一边则是一个情形更为复杂的新市场。
地方债风险依然严峻。曾经的“4万亿”经济刺激政策给中国社会带来了诸多深刻的变化，既有经济增速的良性放缓，也有房地产泡沫的疯狂膨胀，对资本市场来说，最深远的改变则是城投债的迅速生长和相关的制度创新，甚至在今天的中国债券市场和非标市场上，地方政府融资平台是唯一一个仍然持续扩张的债务融资方。
虽然除了主动的扩张因素，也有再融资依赖所导致的债务总量的被动提升，但无论如何，宏观经济经过5年多的加杠杆过程后，地方政府已经被证明是现在所有地方性债务融资人中最具有实力的团体，而那些隶属矿业、出口业、制造业的上市公司和地方国企，还有房地产的神话都在近期去杠杆的过程中丑相百出。
故此，当下的债务市场里，城投的比重越来越大。可是城投自身也在快速变化着。以前的城投债基本上都是地方政府利用其全资的融资平台公司以企业行为为标准，在市场里利用金融手段融资。而今，由于融资用途很多是当地的污水处理、棚户区改造和修建新城的免费公路等公益性项目，所以政府以其财政实力背书城投债也理所应当了。
而很多地方政府不仅享有中央财政的转移支付，还通过地方人大和发改委的项目立项等手段绑架了中央财政信誉，这解释了地方政府债务规模何以能迅速扩大至传言中的30万亿元。
不过万事都有两面性。地方政府债务如此高速且高成本(7%-15%的年化利率)的扩张必然会引起最终买单的中央财政的担忧，城投债也由此获得了进化的契机。如今那些绑架中央财政的地方债务和建设项目已经越来越少，相应地，担当中央政府总体推动和协调的国之大本的诸个项目已开始通过相关中央直属部门去直接融资和建设了。
最明显的是1万亿元的棚户区改造项目的总体融资已经完全交给国开行去进行，其成本远远低于半职业的地方政府。而且在中央政府层面，利用央行[微博]和国开行、邮储等类政策性银行展开的1万亿QE(量化宽松)也可以同时融合在这些项目的实际规划运作中。
这样，一个未来两级分化的城投债市场就逐渐成形了。一边是依靠中央政府的政策性信用取得的近似国债利率的国开行债，一边则是一个情形更为复杂的新市场。
在财政部对地方政府债务的几次审计后，中央政府统合多个部委联合推进了城投融资平台的市场化改革。我们将看到城投项目去政府化和项目细分后加政府化的对立趋势。前者的去政府化进程将把地方政府绑架中央政府的模式剥离，也就是纯公益项目主要依靠地方财政信用和一部分中央财政资金支持，而有间接经济收入的准公益项目可通过公私合营的方式解决。
至于盈利型项目，则应通过项目本身的未来现金流为融资的还款来源，进行纯市场化的金融融资。政府将大力支持其中的公私合营和市场化导向的融资项目，具体方法可参照资产证券化或金融租赁等新方法进行。
要分析这些新型城投债的信用状况，投资者必须大幅调整既有的思路。像以前那样名为地方政府融资平台债务，而实际是间接绑架中央财政信誉的债券会越来越少。同样地，以纯地方政府财政支持的项目也会越来越少。理由很简单，一旦让地方政府从以前的台后走到台前，就将失去那种神秘和朦胧的状态，而正是这种状态维系着一个其实早已超越自身偿付能力的超额担保的庞氏局面。
所以，当地方政府的融资行为走到台前，无处藏身的赤裸会遏制地方政府乱担保、乱写条子的行为。之后的城投项目将主要呈现公私合营模式和以项目资产的可知性现金流为还款主体的模式，而两种模式都是去政府背书的过程。在这些项目中，地方政府的责任和支持将会非常简单明了，这对做信用分析的投资者而言是一个好消息，但也提出了更高的要求。我们预计，中国的债券市场将会因此走入一个更加专业化的阶段。
(本文作者介绍：中海外钜融资产管理有限公司总裁、投资总监。中国第一批债券私募基金开创者，有九年海外对冲基金和中国私募基金的分析与管理经验。)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
