文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵雪
新的美联储货币政策框架即将成型，预计会对金融市场带来显著的影响，短期内有利于风险资产。未来几个季度相关的新变化值得投资者给予足够的关注。
很多人可能还没有注意到，美联储现行的货币政策框架即将发生改变，而新框架的基调可能会在几周内敲定。从这个意义上来说，定于6月初将在芝加哥联储举行的研究会议，也许是近几年美国货币政策方面最重要的会议，同时可能也是最被低估的会议，没有之一。
在过去一年里，针对货币政策的策略、工具和沟通，美联储广泛征求了外部学者专家的意见，而芝加哥会议则标志着这一进程的阶段性结束。在这次会议上，学界专家预计将对货币政策相关的主题提供总结性的看法，包括危机之后美联储货币政策、评估持续充分就业水平、其他替代的货币政策框架和策略、政策工具、全球因素、金融稳定考量、货币政策沟通策略等。这些外部的看法将会与联储内部的评估结合起来，形成政策建议，为新的美联储货币政策框架奠定基础。
为帮助读者更好的理解，本文从背景、内容、潜在影响三个方面来介绍新的美联储货币政策框架。
为什么美联储需要改变现行的货币政策框架？
这主要是因为现行的货币政策框架在2008-09年危机发生时、以及之后的复苏时期持续遭受挑战。
美联储的法定双重使命包括维持物价稳定和充分就业。为此，联储设立了长期2%的通胀目标。传统上，当预期通胀持续低于此目标时，联储采取降息或其他措施来压低实际利率，刺激企业投资和居民消费，推动经济复苏。反之亦然。
然而，在上一次危机后，联储一度将政策利率下调为零（理论下限），但仍不足以刺激实体经济的复苏。尽管联储随后推出了量化宽松和前瞻指导等非常规货币政策工具，但这些工具此前没有被使用过，消费者、企业家、金融市场都不确定这些工具是否有效，进而怀疑美联储是否还有足够的能力来提供经济所需要的进一步宽松，造成了实体经济和市场的预期混乱。
把时间拉长来看，美联储遇到政策利率零下限并不是小概率事件。在过去60年的9次美国经济衰退中，美联储平均需要将政策利率下调大概5个百分点。而目前联储政策利率上限只有2.5%，换句话说，只要再来一次普通的衰退，联储就很可能会再次触及政策利率零下限的困境。
危机后美联储使用的量化宽松等非常规的货币政策工具并不能系统性、持续性的解决问题。与传统的货币工具相比，市场不确定这些非常规措施是否、何时、在何种情况下会出台，对其效果也自然缺乏信任。此外，这些措施自身也可能存在操作层面的约束，例如量化宽松的规模限制和退出机制等。
另一个问题是，美国现行通胀目标机制受到质疑。本轮复苏已然十年， 远超过二战以后平均6年左右的扩张周期均值。但这十年里大部分时候核心通胀低于2%的目标值，假设美联储在通胀达到这个水平的时候开始紧缩，那么通胀会因此而下行。这样从整个经济周期来看，通胀水平多数时候会低于目标值，显然有悖于设立通胀目标的初衷。
然而，如果美联储容忍通胀暂时超过其目标水平，在现行的货币政策框架下，又会带来沟通方面的困扰。美联储很难清楚的解释在多大程度上容忍通胀回升，什么时候开始退出宽松，甚至转为货币紧缩。这同样会造成预期的混乱，对经济增长不利。过去一年市场上出现的关于美国货币政策方向、节奏的辩论就是很好的例子。
因此，美联储未雨绸缪，自本轮复苏周期开始以来一直在研究如何提供系统性的解决方法，而制定新的货币政策框架则是重中之重。
新的美联储货币政策框架的可能内容是什么？
如前文所提及的，美联储面临两个问题。一是在经济衰退发生时需要更多的降息空间，避免过于频繁的受零下限约束。二是解决现行通胀目标机制存在的问题。这样在经济复苏期间，不至于被迫过早开始紧缩（或者让市场形成过早紧缩的预期），从而造成经济扩张周期提前结束。
过去一段时间联储内外部公开提到的解决方法主要可概括为两类。一类注重事前防范，降低触及零下限的概率，并维持货币政策目标的可信度（如通胀目标）。另一类集中在事发应对，明示零下限发生时联储的临时政策变化，以及政策正常化之后的政策路径。
属于前一类方法的有提高通胀目标、设立名义GDP增长目标或价格水平目标（price target）、周期平均通胀目标（period inflation averaging）、将通胀目标从某一个水平改为一个区间等。后一类则包括负利率、危机时期临时价格水平目等。相对于现行的政策框架，这些选项各有利弊。
其中的几种方法明显弊大于利，因此短期内被采用的可能性较低：
提高通胀目标的缺点在于如何让市场相信这个更高的目标是可达到、并且可持续。特别是过去5-6年美国中长期通胀预期受到人口结构、全球化、技术进步等结构性因素而趋势下行，使得达到更高的通胀目标愈发困难。君不见日本央行自2013年设立2%的通胀目标后迟迟无法完成任务，导致其信誉度受到各方质疑。
名义GDP增长目标在实践中存在很大的问题。名义GDP增长可以拆分为实际GDP增长和通胀两个部分。技术上来说，高实际增长加上低通胀（经济形势好）可以和低实际增长加上高通胀（如滞涨）产生同样的名义GDP增速。联储需要准确区分、及时行动、有效沟通，而这些在实践中都不容易。
用价格水平目标来替代现行的通胀目标，可能会导致货币政策的意外波动。举例来说，假如通胀水平由于临时原因而突然上升（如石油市场偏紧），导致价格水平升高，通胀目标制的中央银行不需要采取措施，因为通胀会自动回到之前的水平。而物价水平目标制的央行则需要采取紧缩，否则物价在上涨之后不会自动下跌。这可能会在经济复苏期带来不必要的紧缩预期。
允许政策利率降到零以下（负利率政策）会给降息提供更大的空间，但其长期成本可能较大。理论上来说，负利率会挤压银行利润带，进而损害货币政策对信贷、经济增长和物价稳定的效果。尽管部分国家在过去几年曾小幅实践负利率政策，且效果基本正面，但长期、显著的负利率环境对银行系统和货币政策传导机制的作用仍不明确，不适宜立即推广。
与此相对应，以下三种选项的收益大于成本，且可行性较高，因此很有可能在芝加哥会议上得到更全面的讨论和更多的关注。
危机时期临时价格水平目标。该选项是由美联储前主席伯南克在2017年提出，基本上是对现有的货币政策框架进行补充。他将货币政策环境分为两部分：正常时期和零下限时期。按照他的提议，在现行的货币政策框架之外，联储提前承诺，只要危机发生后政策利率触及零下限，货币政策将保持宽松直到价格恢复到之前的水平。这意味着联储将暂时容忍通胀超过其目标值。
这种做法的好处最大程度上保留了现有的货币政策框架。在非危机时期继续执行现行的货币政策框架，市场对此较为熟悉。而危机期间美联储能够在最需要的时刻帮助市场形成明确的预期。其隐含的通胀补偿机制也可以防止过早紧缩预期的产生。然而，实践中该选项是否奏效还存在一些疑问。例如如何确定需要补偿的通胀、不同状态下货币政策有效性等还需要更多等研究。
周期平均通胀目标。该选项的出发点来自于加强通胀目标可信度。正如芝加哥联储主席埃文斯在2017年所提出的，一个经济周期中的通胀最好有一半的时间维持在略高于通胀目标的水平。如果出于稳定通胀预期的需要，可以明确表示在未来2-3年的时间维持通胀高于目标值。纽约联储主席威廉姆斯则进一步主张联储盯住整个周期的平均通胀，而非某个时点。
与伯南克的提议相比，周期平均通胀目标允许通胀在非危机时刻可以持续的高于通胀目标水平，也意味着更高的名义利率水平，边际上可以降低触及零下限的概率。
将通胀目标从某一水平变为某一区间。这也是很多其他通胀目标值央行长期以来的做法，其好处是给予央行更多的灵活性，哪怕在通胀逼近目标区间中值时也不会带来明确的加息预期。需要考虑的问题则包括区间的宽度、是否对称等。
在6月份的芝加哥会议上，联储和学界专家预计将讨论新的货币政策框架的内容。存在很多种可能的政策选项，其中不少在过去几年在不同的场合也常被提起。但是，以笔者看来，最有可能的三个选项是危机时期临时价格水平目标、周期平均通胀目标和设立通胀目标区间，而最终的方案也可能是这三个选项的综合体。
新的美联储货币政策框架的潜在影响有哪些？
理论上来说，新的货币政策框架的长期影响偏正面。不论美联储最终采取哪些选项，都将提升美国货币政策的有效性，显著降低危机时刻触及零下限时、以及复苏期间通胀接近目标值时市场预期出现混乱的几率。换言之，本轮危机和复苏期间曾出现的货币政策有效性方面的一些问题将得到改正。
从中期来看，新的货币政策框架注重通胀高于目标值的收益，因此会潜在的提升中期预期通胀和通胀风险溢价，从而导致收益率曲线陡峭化。在经济扩张周期的末期相对更晚的加息，有利于公司的名义盈利增长。而更少触及零下限，降低了尾部风险，也会压低股票风险溢价。相对于现行的货币政策框架，新的政策框架所导致的这些因素在短期内会更加有利于风险资产。
新的政策框架对于实际利率和美元的影响则存在不确定性。前者取决于名义利率和通胀的相对变化节奏，而后者则决定于市场在更高的通胀和更好的美国相对其他发达国家的增长预期之间如何取舍。
有两个因素会潜在影响新的货币政策框架的有效性。其一，美联储在实践中如何从现行做法转变到新的政策框架，尤其是如何应对资本市场可能出现的风险资产价格过度上涨。其二，新的货币政策框架如何与监管政策协调，特别是在未来一段时间美联储可能会遇到越来越多的政治干预。
综上所述，对于美国货币政策的观察者，6月份芝加哥会议的重要性无需赘言。会议上将要讨论的主要内容和将要提出的政策建议，将很大程度上决定新的美联储货币政策框架。
从时点上来看，1月份通常是联储重申长期货币政策目标和政策策略的时间。因此，假设在芝加哥会议上没有出现太多的不同看法，或者国际政治经济形势没有出现显著的改变，美联储最早可能会在明年1月份对外正式宣布相关的改变。
对于国际金融市场而言，新的联储货币政策框架的影响会更早到来，因为因此相关的考虑会影响到以后的每一次美联储议息会议。这也意味着在未来几个季度内，投资者在预判美国货币政策走势时，固然需要继续依照现行的货币政策框架，但不应忽略相关的新变化。
(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，曾任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)
责任编辑：张文
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