为何A股的估值这么难判断

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 纽约金融论坛(本文作者为Milan Kratka先生和李榕南先生，经作者授权在NYFF刊载。)

　　现在中国非常缺乏的是整套金融工具来支持透明有效的公平价格发现。在完整的金融体系下，投资者能卖掉它，或在交易所交易期权对冲。这样很大程度上可以防止极端定价过高和不可避免的崩盘。而且这种体制可以帮助长期投资人省钱买进合理定价的股票。

金融体系应避免股票极端定价

　　中国股市近期的波动令人震惊，35%暴跌的发生不是在一个股价停滞期后，而是在上一年度的100%以上的大幅涨价后。艾伦格林斯潘——美国联邦储备委员会前主席可能把它称为“非理性的繁荣”。

　　对于中国经济，看似这是一个单独的创伤性事件，但这绝对不是一个只有中国才遇到的问题。世界其他国家地区都曾经历过股市大幅度涨跌，并从这种经历上积累到市场发展的宝贵经验。香港1973年市场大跌后，香港政府加强市场监管，统一了四家交易所。美国股市1987崩溃后，美联储以银行贷款提供资金给个人，这很大意义上防止了恐慌和更严重的后续问题。我们非常有信心中国也能从此次股市下跌中获取和积累到许多知识。

　　一场灾难过后，人们通常需要长期治疗来治愈PTD(创伤后障碍)。在这过程中投资者可以对市场有更深入的了解，积累财力和汇聚经验。有云，杀不死你的挑战，会让你变得更加强大。经济周期和股市涨跌一直是市场经济的正常现象，投资者和国人没有必要对中国现在所面临的股市有太大的恐慌。

　　对于一个有经验的投资者，前期股票价格过热，只是需要让股价回归到理性价值，无需惊慌。同期中国的GDP没有增长100%，甚至没有50%。价格过高的股市需要调整以更接近一个更公平的估值区间。就好像板块中上涨的压力已经酝酿了一年多，而在几天之内引起了震动反驳。这是因为股市没有一个阀可以让蒸汽逐渐脱落的机制。

　　中国的金融市场非常年轻，发展也落后于中国经济发展的步伐。为了让金融市场更加有效的服务实体经济，并能够没有巨大断层地反映市场公平价值，金融体系是需要尽可能完善的。这意味着有：1)提供交易成本低并且透明的金融交易体系；2)尽可能提供完整的整套金融工具；3)多元化的市场参与者，包括先进的做市商及提供公平的价格；以及4)有效监管，保证商务的运营的低成本和可控风险度。

　　1、中国已经有不少类别的交易所，他们资金充裕，并有由政府资源支持。但交易所的作用不仅是替买家卖家提供一个平台，也应起到一个公平价格的发现途径。过高估价和过低估价都对实体经济不利。

　　2、现在中国非常缺乏的是整套金融工具来支持透明有效的公平价格发现。例如，在一个投资者看到一个过高估值的股票怎么办？除了等待它的价格崩溃，目前中国市场上还没有有效的方式让理性的投资者来表达自己的观点。

　　但是在完整的金融体系下，投资者能卖掉它，或在交易所交易期权对冲。这样很大程度上可以防止极端定价过高和不可避免的崩盘。而且这种体制可以帮助长期投资人省钱买进合理定价的股票。就像阴阳和谐一样，市场需要两种力量才能达到平衡，股市才会具有真正意义上的价格发现。

　　3、中国不仅需要一套完整的金融工具和良好的财务数据披露，还需要很多成熟的专业投资人和公司。这些公司能够作出合理估值并且产生积极的市场影响力。中国金融市场比较年轻，具有专门知识和技术、悠久历史的金融公司相对比较少。这些专业公司应通过购买被低估、卖出高估的金融产品进行间接的公平市场价值调整。

　　举例来说，一个成熟的投资者可能会以个股股权的心态来看待股票，并且考虑到其债务结构、预期现金流、预期收益及其预期变量。这其中还包括一些其他的市场因素。要想长期成功，绝对不是一项容易的事，必须在实践中逐步完善适用于国情的方式方法。

　　4、每一个理性的政府应该规范其经济体制，制定公平合理的规则，旨在降低成本和控制风险，从而促进经济繁荣。低成本，商贸交易流通通畅是经济发展必要条件。就像有健康无阻的血管输送新鲜血液到全身。和谐无阻的商务和交易是长期经济繁荣的前提。如果血管里有堵塞，影响血液输送，经济的健康会受到影响，甚至可能会出现创伤性症状。

　　另外，政府可以自己运行企业，但一般来说，他们并不需要担负这个责任，而且它不会是最理想的情况。这就好像直接喂给人们鱼吃，还不如创造一个良好的环境，帮助人们学会如何钓鱼养活自己。大部分情况下国企是很难成为运行最好的企业，很多是因为他们的天然保护机制和垄断权利。他们有能力改变规则，这使他们的竞争不公平，从而他们可能缺少动力去主动的辛劳、去进步创新，也就很难做到高效率和拥有持续盈利的能力。他们往往也未必愿意支付有竞争力的薪酬雇用和保留最优秀的员工。

　　政府并不需要解决所有问题，但可以允许该问题得到解决。为了做到这一点，他们必须设定明确的法律法规，并严格执行。同时他们可以聘请最优秀的人才来分析和指导甚至执行。在发生问题是如果仅仅忙着给人贴标签，指责和逃避真正的问题所在，都没有长期建设性意义的。

　　中国有资源，有市场，也有人才。只有进一步发展金融市场，让其更全面完善，保持交易的透明，才是长期发展的唯一道路。市场则应着重投资培养最优质的金融公司与顶级的金融技术，使他们能够有效地监管公平的市场并履行估值职责。我们面临的是中国金融发展改革上一个坎，但是绝对不是一个过不去的坎。只有隐忍成长的痛苦才会到达长期的成功。在这个十字路口，我们不能停止改革和进步，因为这是经济发展的必经之路。

　　(本文作者为Milan Kratka先生和李榕南先生。Milan Kratka先生，美国华人衍生品协会理事会理事，芝加哥大学博士，长期从事期权期货交易；李榕南先生(Carmen Li)，美国华人衍生品协会会长，毕业于哈佛商学院，曾供职于期权期货做市商DRWTrading，目前在纽约从事风险投资。本文只代表作者个人观点，与所供职公司无关。)

　　(本文作者介绍：以纽约为支点，全球线上线下互动，推动金融学术交流，加强金融经验分享，培养金融创业人才，实现金融商务合作。 )

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