中国版“QE”是个伪命题

　　文/新浪财经专栏作家 赵雪

　　仔细考察人民银行近期推出的政策和QE的异同并非庸人自扰。其中最重要的含义是由此来判断货币政策的松紧。如果“中国版QE”的说法成立，则意味着中国的货币政策开始实质性大规模放松，也反映出人民银行立场的方向性转变。

中国版“QE”是个伪命题

　　自去年初以来，关注中国货币政策的读者可能与我有同样的感受，即人民银行[微博]工具箱里的英文缩写越来越多，例如SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常设借贷便利)等。而最近央行[微博]字母汤(alphabet soup)又新添了一味：传言已久的PSL(抵押补充贷款)终于掀开了头纱。本周据媒体报道，国家开发银行已经从央行获得3年期1万亿元的PSL。由于该政策工具涉及的流动性规模较大，在很多评论中也被称之为“中国版QE”。PSL和QE真的是同一回事吗？

　　众所周知，量化宽松(QE)是美联储为应对金融危机推出的一系列非常规货币政策工具中上镜率最高的，指的是美联储在二级市场上买入长期美国国债、机构债、房贷支持证券(MBS)等。到目前为止，QE已经推出3轮，其中第三轮QE仍在实施中。从今年初开始，美联储逐渐放缓每个月资产购买的金额，并预计在今年10月份的会议上完全停止资产购买。

　　仔细考察人民银行近期推出的政策和QE的异同并非庸人自扰。其中最重要的含义是由此来判断货币政策的松紧。如果“中国版QE”的说法成立，则意味着中国的货币政策开始实质性大规模放松，也反映出人民银行立场的方向性转变。

　　以笔者的愚见，“中国版QE”的说法并不成立。PSL和QE是两种风马牛不相及的政策工具。

　　首先，两者的预期政策功能不同。国开行获得PSL主要是针对某些具体项目(如棚户改造)的融资问题。美联储推出QE的主要目的是为了减少通缩风险(QE1)，以及降低实体经济的长期借贷成本(后两轮QE)，进而支持美国劳动力市场更快复苏。

　　其次，两者推出的背景不同。危机前，美国的货币政策以调控短期政策利率(联邦基金利率)为主。而危机发生后，美联储将其调至零附近的理论下限，无法进一步下调。因此，QE可看作是传统政策受到硬约束的情况下，不得以的创新之举。而从中国的情况看，显然政策利率、存款准备金率等传统工具尚有实施空间，所以推出PSL等是相对队主动的举措。

　　再次，两者的传导机制不同。尽管在实施过程中，出售长期证券的银行等金融机构获得了大量的流动性，但信贷渠道并非是美联储推出QE的主要考虑。事实上，美国很长时间以来实行“没有货币的货币政策”，但美联储的报告和官员讲话中罕有提及货币或者信贷。而PSL的设计显然更多的通过提供信贷，来支持实体经济的某一部门。

　　另外，两者的实施细节不同。美联储通过QE在二级市场上购买相应的长期金融资产。当持有这些资产的金融机构需要流动性时，可以随时随地通过市场出售资产，并获得流动性。而PSL目前仅限于国开行一家，并不是广泛的金融机构，并且据报道，国开行在使用PSL时还需要首先获得央行的批准。换言之，PSL更像是央行向某家金融机构提供了需要抵押品、使用时还需报批的贷款额度。

　　最后，两者的评估框架不同。美联储定期对QE进行成本收益分析，从而决定其去留。潜在的成本包括通胀风险、金融稳定风险、损害存款者的利益等。这些有可能在某一时点超过QE对劳动力市场和实体经济的支持。而人民银行如何评估PSL的效果、是否提升设计金融的规模，至少在目前还不清楚。

　　从上面几点可以看出，PSL与QE的区别还是相当显著。这也体现出中美货币政策的传导机制侧重点不同。美联储主要使用价格型的工具，而人民银行传统上更依赖数量型的调控。

　　从这个意义上来说，欧洲与中国的情况更加接近，信贷调节都是各自货币政策关注的重点。此前欧央行(ECB)曾推出长期再融资操作(LTRO)，意在促进区域内银行更积极地对实体经济进行放贷。那么，PSL是不是中国版的LTRO呢？

　　答案仍然是否定的。LTRO针对所有商业银行、不限制资金的流向、使用时不需要提前得到ECB的批准。而国开行获得的PSL面向一家政策性银行、有指定的资金配置方向、使用时需要人民银行的批准。两者的区别仍然比较显著。

　　那么国开行的版的PSL到底有哪些值得关注之处？笔者认为，至少有两个方面值得留意。

　　一方面，通过向棚户改造等项目定向提供信贷额度，为达成今年经济增长目标提供了有力的支持。与近期其他一系列类似的稳增长政策一样，有助于打消很多投资者的对今年中国经济硬着陆的担忧。但另一方面，PSL也实际上混淆了货币政策与财政政策的界限。

　　在理想的情况下，央行的职能主要是达成通胀、就业、汇率等方面的目标，而定向支持某些项目或者行业则应该是财政政策的功能。如果类似PSL的政策频繁、大规模的出台，并不利于货币政策与市场沟通，从长期来看也会反过来妨碍货币政策的传导机制。因此，未来人民银行对类似PSL的操作如何解释、评估、推广，值得继续密切关注。

　　(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，现任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)

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