文/新浪财经香港站站长 彭琳
与内地不同的是，香港事实上并没有能力“抵御”热钱本身，资金在这里来去自由，毫无屏障。在2008-2009年间，大量涌入的热钱就曾令香港货币基础短期内扩大至近万亿港元，相当于原本货币基础的三倍，也意味着一旦资金短期内撤出香港，楼价股价势必暴跌一大半。在这种情况下，香港当局是如何处理这个巨大“定时炸弹”的呢？
与过去几次的热钱流向颇有些不同的是，这次大量资金的目标指向港股。不少人认为资金的最终目标，很可能是10月即将开通的“沪港通”。（路透社图片）上周曾谈到，香港楼市从“崩盘”突然转为“小阳春”，与令人意外的热钱“大转向”有关。【详见作者上周文章《香港楼市为什么“崩不了盘”？》】
美国联储局去年底开始减少买债规模，令资金从全球新兴市场流出，今年1、2月新兴市场货币迎来一次大幅贬值潮，甚至连多年来坚定升值的人民币，也一度贬值达3%。然而，投资者惊魂未定，热钱又突然掉转方向。
六月以来港元持续强势，对美元汇率持续贴近7.75的强方兑换保证水平，甚至在19日离奇地出现在7.7498汇率的交易。7月的第一天起，香港金管局时隔两年重新入市，两天内反复入市5次，向银行体系注入162.67亿港元。
尽管金管局解释，港元需求增加主要原因是企业活动如并购、派息等，然而大家心里都清楚，港元强到让金管局连续入市的情况其实并不多见。在2008年9月到2009年12月，美国与中国分别推出量化宽松及“四万亿”计划救市，曾多次触发强方兑换保证安排，期间估计共有6173亿港元巨资流入。另一次频繁入市则发生在2012年第四季度，美国推出第三轮QE，短短几个月之间金管局28次入市，共计1072亿港元热钱流入。
热钱涌入瞄准港股
热钱，指的是在国际市场上流动性较大的短期投机性资金。在内地，大家往往觉得热钱流入就是破坏性的。但其实，香港作为一个以股市为重的国际金融中心，“热钱”就如同血液，香港绝不会阻止其自由流动，任何金融机构投资香港资产都不会受到限制。甚至可以说，最能吸引热钱的时刻，也就是香港市场最好的时刻。
对于资金流入，市场的反应也总是一面倒地欢欣鼓舞。甚至港府财经事务及库务局局长陈家强昨天都忍不住提醒：“热钱流入，投资者固然开心，但也要知道热钱总会有离开的一天！”
为了抵御热钱突然撤走的冲击，香港金管局近年已经从联系汇率的“被动防御”转向更多的“主动防御”，对市场施加“逆周期监管措施”，在近年推行的六轮措施之下，即便楼价下跌一半，绝大多数业主也不会成为“负资产”。（路透社图片）热钱为什么突然重回香港呢？来自投行的消息透露，这一轮资金流入其实始于今年4月，在许多传统和对冲基金一季度结算后，资金调度买入港元资产。在基金半年结之后，香港在七月头再度迎来一波巨大的资金流入。不少市场人士都相信，这仅仅是热钱重返新兴市场的“序幕”。
恒指近一个月来辗转升破今年新高，逼近24000点，其中H股指数更连续5周上升，基金业资金流向报告则显示，亚太区及新兴市场基金连续四个星期资金净流入 ，也在短短一个月内一举逆转了今年以来的资金净流出的状况。
与几年前的热钱流向颇有些不同的是，这次大量资金的目标指向港股。不少人可能觉得，资金的目标很可能是10月即将开通的“沪港通”。但其实这只是一个方面，对于不少机构投资者而言，今年下半年港股“时间组合”几乎完美。
首先在当前的环球市场中，香港股市仍处於低谷，恒指市盈率还不到11倍，而道琼斯指数平均市盈率已经高达16倍，纳斯达克[微博]更达到惊人的三十多倍，同时内地的经济增长出现转好迹象，以中国股票为主的香港市场值得被重新估值，这是不少基金在近月资金调度中流入港股的一大原因。
这些资金最青睐的则是高派息类股票，尤其是银行、地产等蓝筹，因为接下来的7、8月，港股将迎来派息高峰。仅是工、农、中、建四大内地银行股就将在香港市场上派息超过800亿港元，许多这类股票都在7月前几天就截至过户除净。
随后，当港股完成派息，“沪港通”大戏也即将揭幕，这首度为外围资金带来了循官方渠道主动掌控投资内地股市的机会。这些资金一方面可以在香港提早物色好相关概念股并潜伏其中，另一方面也可以重新调度，在每日额度允许范围内投资内地股票。
金管局的热钱之战
如上所言，香港其实并没有能力“抵御”热钱本身，资金在这里来去自由，毫无屏障。这与内地完全不同。面对热钱，香港要“抵御”的，应当说是大量资金流动带来的汇率、资产价格震荡乃至金融动荡。
在每一场“热钱之战”中，香港的第一道屏障是联系汇率。在联系汇率规则下，当资金涌入香港时，金管局将在市场大量需求港元，以致港元汇率升至到触及强方兑换保证7.75(港币对美元)时，向市场注入港元，而在市场大量卖出港元，令港元汇率跌至7.85的弱方兑换保证时，在市场买入港元卖出美元。
也就是说，理论上金管局可以承接无限量的热钱流入，只需要努力印出等量的港币就可以了！不过，当热钱流出时，金管局的应对能力则是有限的——取决于手中有多少外汇储备可以拿来在市场上买回港元。
在联系汇率这一道保障汇率稳定的屏障之下，香港今天“热钱之战”的本质，其实是要对热钱流走的破坏性作出控制。在2008-2009年之间，大量流入的美元资金令香港货币基础短期内扩大至近万亿港元，这一数量相当于原本货币基础的三倍，也意味着一旦涌入的资金短期内撤出香港，楼价股价势必暴跌掉一大半，破坏力可想而知。
以这一次热钱流入而言，未来假若美联储退市进程加快，又或者本地政治议题引发市场动荡，又或是内地经济增速再现波动，香港都可能面临热钱突然流走的情况，更甚者国际金融机构可能借机做空香港股、楼市，引发经济危机。
为此，香港金管局近年已经从联系汇率的“被动防御”转向更多的“主动防御”——对市场施加“逆周期监管措施”。
现任金管局总裁陈德霖，曾是1997年金融风暴的“前线战士”，对热钱来去冲击经济十分警惕。他在美国量化宽松刚刚推出的2009年，就公布了首次逆周期监管措施。“大部分先进经济体都还没有采纳这种措施”，陈德霖曾不无骄傲地表示。他指出，美国当时展开一种前所未有的“实验”，将短期利率减至接近零，再加以量化宽松，香港为此而面对通胀上升、负利率、楼市过热的风险。
从当时一直到2013年，金管局共推出6轮逆周期监管措施，内容是不断收紧按揭贷款，包括调升按揭首付比例，以及引入“加息3厘”的高强度贷款压力测试等，确保港人的按揭供款即便在利率上升后依然能处于可负担水平。以楼市而言，过去买房一直高度依赖借贷的港人，按揭贷款比例从以前的接近65%下降50%左右，月供占收入比例也明显下降到35%左右。
这对于抵御热钱流走的冲击意义深远。这样的比例意味着即便楼价下跌一半，绝大多数业主都不会成为“负资产”；同时即便美联储利率恢复到多年前的正常水平，港人平均付出的月供仍不会超过收入的一半。普通市民不会在突然的经济危机下失去住所，银行体系也得以保障资产质量，维持经济的平稳运行。
当然，这一次美联储既没有宣布新一轮量化宽松，反而正在逐步退出，欧洲预告的“欧版量宽”尚未真正开始，中国政府更是继续坚持“稳健”的货币政策。最后真正涌入的“热钱”，很可能数额并不多，上文那样极端的撤资情况更是不太可能发生。不过面对来去无定的热钱，作最好的打算，作最坏的准备，或许永远是正确的态度。
(本文作者介绍：北大毕业后赴港留学，任职多年，贴身体验国际金融中心枯荣动荡。)
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