文/新浪财经香港站站长 彭琳
中信集团赴港整体上市计划曝光之际，内地及香港舆论一片鼓舞，都以“送大礼”形容，然而当计划细节公布，却遭遇从机构投资者到公众舆论一面倒地吐槽。作为中国内地首屈一指的央企巨无霸，为何在赴港上市计划的初期就遭遇如此冰火两重天？让我们来看看中信上市计划细节中的四大“槽点”。
中信集团董事长常振明亲赴香港解释计划细节，却没想到遭遇的却是从机构投资者到公众舆论一面倒地吐槽，连即将注资的中信泰富次日也被拖累成为港股跌幅最大的蓝筹，市值一天之间蒸发了16亿港币。（路透社图片）中信集团赴港整体上市，荣登香港资产第一大的综合性企业宝座，计划曝光之际内地及香港舆论一片鼓舞，都以“送大礼”形容。然而，上周董事长常振明亲赴香港解释计划细节，却没想到遭遇的却是从机构投资者到公众舆论一面倒地吐槽，连即将注资的中信泰富次日也被拖累成为港股跌幅最大的蓝筹，市值一天之间蒸发了16亿。
作为中国内地首屈一指的央企巨无霸，为何在赴港上市计划的初期就遭遇如此冰火两重天？让我们来看看中信上市计划细节中的四大“槽点”。
1、“批发价”贵过“零售价”？
中信赴港整体上市没有选择IPO，而是以类似“借壳”的注资形式将中信泰富直接改造为全新的“中国中信”，此前外界有多种解读与猜测。在注资细节宣布后，许多投资者很快发现了中信没有选择IPO的一大关键原因：
中信泰富收购母公司资产，将以13.48港元配股集资630亿港元，比此前市场预期的多出近一倍，而收购价格市帐率为1.008倍，高过在港上市的中信系公司的平均市帐率。在发布会后的分析师会议上，许多分析师就指出绝大部分资产已经上市的中信集团，税前利润约有80-90%都来自金融业务，但是连中信银行(00998-HK)的市帐率也只有0.9倍。换言之，买新中信，反而不如把中信旗下公司的股票一家一家买进来划算。
市场的这种反应，中信集团此前显然早已想到了，常振明在解释中信不选择IPO的时候就表示，“股份公司下面已经有很多上市公司了，我们再上市投资者会觉得很confusing。”
其实，并非中信有意狮子大开口，只不过根据内地的规定，国有资产转让价格不能低于净资产，换言之市帐率不能低于1倍，否则就是“贱卖国有资产”。对于中信集团的定价，常振明只能说“集团结构复杂，市场需要时间理解”，潜台词就是，这对于投资者来说真的很难理解……
2、综合企业？杂牌军？
在董事长常振明口中，“香港最大的综合性企业”成为了这次整体上市最大的卖点。他强调“综合性企业”可以增加企业的价值，例如原本互相竞争的子公司，将通过并购、剥离处理产生新的价值，公司内部的资本多元配置，也可以平衡风险，例如人民币贬值，某些子公司利润下降，另一些则会利润上升。
这一说法，显示中信是以和黄(00013-HK)、太古(00019-HK)等综合性企业自比的，这也是香港人熟悉的概念。例如在石油价格上升的时候，太古旗下国泰航空等业务受到压力，但是海洋开发服务业务则受惠，周期性行业之间互补长短。在这方面运作得最为成功的李嘉诚旗下和黄，更是不断调整在全球不同地区的投资比重，纵横地产、公用、港口、能源、电信、零售等领域，数十年来确保无论顺境、逆境甚至经济危机中都持续盈利。
不过综合性企业之间的平衡互补，在庞大的中信集团中却并不明显。中信股份去年约87%的税前利润，都来自旗下的金融业，一大堆业务事实上都在“拖后腿”。一贯以来，中信集团的发展方式是子公司“山头林立”，业务上则是拉杂成军，欠缺总体规划，也就难以发挥平衡互补的作用。
3、为改革？为“圈钱”？
由于上述两大“槽点”带来的议论纷纷，此前少有人提及的“圈钱”之说也开始流行起来。此前外界有猜测中信集团赶上市是为了赶还债，常振明在发布会上否认了这一说法，并且强调中信集团资产超过2000亿人民币，债务方面则只有约600亿元人民币，属于很低的水平。
中信泰富收购母公司资产，集资比此前市场预期的多出近一倍，而收购价格市帐率为1.008倍，高过在港上市的中信系公司的平均市帐率。换言之，买新中信，反而不如把中信旗下公司的股票一家一家买进来划算。（路透社图片）不过，中信很快又被发现面临着现金流吃紧的问题。由中信集团股份制改革而来的中信股份，尽管盈利连年增长，但现金流却不断减少，2011年度净流入人民币3061.75亿元，到了2013年度却变成净流出1219.77亿元，账面现金也从2011年的5091.89亿元，到2013年下滑到不足2500亿元。
事实上，在发布会上董事长常振明说到赴港上市的好处时，也坦言香港市场融资成本低，而且“国内经常一个阶段房地产公司不能上市了，一个阶段证券公司不能上市了……这样我们要在国内整体上市是比较难的”。与此相比，管理层对于中信如何借整体上市来进行改革却没有具体计划，只是以“在实践中来慢慢完善”轻轻一笔带过。
尽管企业上市原本就是融资手段，中信的选择应该说无可厚非，但是在其定价策略下，愿意投资“新中信”的投资者，必是对整体上市后的改革深具期待。如果中信旗下公司不能加速整合，改善经营状况，未来的“吐槽”或许会只多不少。
4、假“迁册”？真红筹？
此前中信整体上市的消息传出时，中信将随之迁册成为香港公司的说法已大致被公众接受。在香港人的概念中，“迁册”就是把总部搬走，当年英资大集团怡和系在香港退市，前往新加坡上市，总部就搬到了新加坡，而汇丰银行过去回到伦敦上市，香港作为第二上市地，总部就浩浩荡荡迁回伦敦。
但中信却与此不同，董事长常振明虽然确认“新中信”迁册成为香港公司，“总部当然是放在香港”，但事实上中信集团的总部依然会在北京，香港只有一个象征性的“总部”，仅董秘办公室、行政部、财务部、会计部等部门将设在香港，而包括董事长常振明在内的管理层，总部的业务部门都依然以北京为基地。
这种做法事实上仅仅是像当年的红筹公司般来港上市而已，并非真正意义上的“迁册”。当年中移动以红筹方式在港注册上市，至今香港每年贡献的税款还不到内地缴税的0.5%，这还已经包括了其在香港的“中国移动香港”的业务。可以预见，中信集团以此方式“迁册” ，并不能对香港的总部经济和金融服务业带来多少新收入，也就不难理解港人对此感到失望了。
坦率而言，中信注资赴港上市的细节并不太出乎意料。从其正面意义来说，“新中信”将必成为国际投资者投资中国的代表性股份，未来若央企持续“出海”，香港事实上将担负起内地股市“国际板”功能，国际金融中心的地位也将愈加巩固。只是，“出海”并没有那么容易，养尊处优的国企将很快体验到香港市场的残酷、挑剔、吹毛求疵，一切遮掩粉饰的尝试都无所遁形。未来，一系列的磨练是否能如大家的期待，“倒逼”央企、国企的艰辛改革，让我们拭目以待。
(本文作者介绍：北大毕业后赴港留学，任职多年，贴身体验国际金融中心枯荣动荡。)
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