五一假期不可忽视的宏观要闻

　　文/新浪财经专栏作家 管清友[微博]

　　听克强讲“克强经济学”。高度关注李总理在《求是》上发表题为《关于深化经济体制改革的若干问题》的署名文章。宏观管理上，否定会“让日子更难过”的短期刺激政策。改革思路上，强调加快转变政府职能、深化财税体制改革、完善金融市场体系、构建开放型新体制、依靠改革推进结构调整。

高度关注李总理在《求是》上发表题为《关于深化经济体制改革的若干问题》的署名文章。

　　【核心观点】：

　　国际经济：去年5月伯南克的一句暗示引爆全球金融危机第三波，但今年来看，5月魔咒冲击有限。全球经济正逐步走出美国“寒冬”的阴影，欧美PMI同步回升，就业市场超预期改善，美联储QE继续匀速缩减，加息预期有所缓解，欧央行[微博]进一步宽松只是时间问题。短期内对新兴市场的利空消息难有增量影响，中国外汇占款和对外出口重现去年断崖式下滑的可能性不大。

　　国内经济：PMI回升虽弱于历史同期，但考虑到季调方法改进、外需回落不可持续等因素，经济依旧显示出低速企稳迹象。从分项指数来看，就业状况稳定，甚至有地方出现招工难现象，中央不会重启大刺激。而大小企业继续分化，预示政策仍以定向微调为主，比如定向降低融资成本。

　　特别关注：听克强讲“克强经济学”。高度关注李总理在《求是》上发表题为《关于深化经济体制改革的若干问题》的署名文章。宏观管理上，否定会“让日子更难过”的短期刺激政策。改革思路上，强调加快转变政府职能、深化财税体制改革、完善金融市场体系、构建开放型新体制、依靠改革推进结构调整。

　　一、国际经济：美国经济走出“寒冬”，QE继续匀速缩减，5月魔咒冲击有限

　　华尔街流传着一个5月魔咒：“Sell in May and go away，come back after Labor Day”，意思是长期来看，最佳的投资策略是每年5月卖出股票，9月之后再回来。尽管大家对这种缺乏科学解释的说法多有诟病，但不可否认的是，在过去50多年里，这种策略获得的收益超出其反向策略50倍以上。以至于每到5月，市场总是人心思变、易于波动。

　　去年5月，伯南克的一句QE退出暗示如同一枚核弹，引发新兴市场血雨腥风般的动荡，以金砖五国为代表的新兴经济体惨遭外资逃离和外需萎缩的“双杀”冲击，货币急贬，股市暴跌，金融危机第三波正式拉开序幕。中国也未能幸免于难，在外汇占款骤降和出口萎缩的间接冲击下爆发了“钱荒”，股市也创下年内低点。

　　今年5月的全球市场看上去依然是危机四伏，QE缩减、加息隐忧、乌克兰战局、美股触顶论、中国崩溃论……每一个似乎都足以引发新兴市场的新一轮动荡，但从近期的外围走势来看，对新兴市场的负面冲击已基本兑现，短期难有增量影响，重现去年动荡的可能性不大。我们对五一假期期间的外围消息点评如下：

　　1、美联储QE继续“匀速缩减”  增量影响有限

　　5月1日凌晨，美联储宣布再将QE缩减100亿美元，并全票同意维持利率不变。

　　①缩减符合预期，已被市场“price in”，短期内增量影响不大。但中长期来看，QE退出的影响方向依然是美元升、美债跌、新兴市场跌、黄金跌。

　　②强调QE结束之后长时间维持低利率，继续为此前耶伦言论灭火。从FOMC投票结果以及此前各委员的表态来看，加息尚未正式提上日程，预计加息要等到明年年中。

　　③美一季度GDP增速虽放缓至0.1%，但主要是寒冬天气导致年初经济疲弱，3月以来，美经济正逐步复苏。联储特别强调“经济复苏动能增强”，“家庭支出加速增长”。

　　④美联储QE或将继续保持匀速缩减，节奏不会超预期，而欧央行可能加大宽松力度(短期内降息、长期内QE)，国内外汇占款下滑压力有限，降准必要性下降。

　　2、欧美PMI和就业数据超预期，外围经济下行风险有限

　　① 4月欧美PMI分别回升至53.4和54.9。美国经济逐步走出寒冬冲击，带动发达经济体稳步改善。市场不应对美国一季度GDP增速放缓至0.1%做过度解读，其主要反映1-2月极寒天气造成的负面影响。从领先的高频数据来看，美国经济的下行风险已经明显缓解。从PMI分项指数来看，新订单指数维持高位，同时进口指数显著回升，预示中国的外需可能稳步改善。

　　② 4月美国新增非农就业大幅回升至28.8万人，创为2012年1月以来新高，远超预期。此外，3月和2月的非农新增就业也大幅上修。4月失业率大幅降至6.3%，创2008年9月以来新低。

　　市场担心就业的超预期复苏可能让美联储加快加息步伐，但我们认为，美联储既然宣布放弃6.5%的失业率门槛，就意味着它并不愿意单纯因为失业率的下降而触发加息，FOMC仍倾向于在相当长时间内维持低利率。更何况，从通胀情况来看，3月核心CPI仍在1.6低位，连续13个月低于2%目标，美联储不会过早加息。

　　二、国内经济：PMI回升释放经济低速企稳信号 分项指数预示政策仍将以定向微调为主

　　4月官方PMI升0.1至50.4，连续两月回升。总体来看，4月PMI好转再度印证我们的观点，二季度经济将与一季度基本持平或略高，对二季度经济不宜过度悲观。财政政策上，预计未来仍有小规模稳增长措施出台，保证经济在合理区间运行；货币政策上，会预调微调，加大定向流动性投放力度，适度降低符合经济结构调整相关领域的融资成本。

　　① 经济由失速下行转向低速企稳。虽然本次PMI环比升幅弱于09年以来的历史均值，但不一定就意味着经济下行压力大。首先，中采的数据经过样本调整和季调方法的改进很大程度上消除了季节性对数据过大的扰动，从去年至今，PMI数据已变平滑。因此，4月弱于历史均值水平的改善不能完全等同于经济弱势。其次，本次PMI回升力度较弱的主要原因是新出口订单意外下降1%，考虑到年初人民币实际有效汇率下降3%，海外经济复苏强劲，我们认为短期数据波动不会影响到外需转暖趋势，新出口订单下降对PMI负向冲击并不具备可持续性。

　　② 大中企业“挤压”小企业，政策将继续定向微调。稳增长政策的执行者主要为国有部门，该部门融资需求上升会推高利率总水平，对小企业产生挤出效应。大型企业PMI为50.8，比上月微幅回落0.2个百分点；中型企业PMI为50.3，比上月上升1.1个百分点；而小型企业PMI仅为48.8%，比上月下降0.5个百分点。去年三季度同样出现过挤出效应，不同的是当前实体经济融资成本更高，挤出效应更强，这预示着货币政策会适度微调，通过定向流动性投放降低部分领域的融资成本，以达到稳增长、调结构的双重目的。

　　③ 稳增长带动内需回暖，外需回落不可持续。4月新订单、积压订单指数相比3月环比分别升0.6%和0.1%，表明4月微刺激政策密集出台带动了内需相应回升。内需的改善带动产成品库存有所去化，产成品库存下降1个百分点至47.3%，反映经济处于被动去库存周期。4月新出口订单指数为49.1%，环比下降1%，我们认为4月新出口订单下降是短期的季节性波动，考虑到年初至今的人民币实际有效汇率已下降3%，海外经济复苏强劲，未来出口难以持续拖累经济复苏。但由于本轮发达国家经济复苏主要依赖内需拉动，我们只是谨慎乐观看待未来出口对经济的拉动。

　　④ 就业稳定降低大规模刺激的可能性。4月份从业人员指数为48.3%，与上月持平，从业人员指数持续低于50%的枯荣线，过去的经济回落对制造业就业造成了压力。但4月非制造业PMI为54.8%，高于荣枯线4.8个百分点，显示出服务业仍处于景气扩张区间，由于服务业吸纳就业的能力增强，求职倍率仍持续在1之上，部分地区甚至出现用工荒。目前尚未出现严重的失业问题，大规模刺激政策出台的可能性不高。

　　⑤企业对未来经济预期转暖，预示PPI环比改善。随着微刺激政策密集出台和内需扩张，企业采购的积极性有所提高。4月份采购量指数环比3月回升0.3个百分点至50.6%。4月份进口和原材料库存相比3月均下降0.5个百分点，一季度经济下行和融资贸易推积了过多的原料库存，企业仍以消化为主，补原料库存的积极性不足。需求带动采购动力上升的背景下，原材料价格大幅上涨3.9个百分点至48.3%，预计4月PPI同环比回暖。

　　三、特别关注：听克强讲“克强经济学”

　　5月1日，李克强总理在《求是》上发表题为《关于深化经济体制改革的若干问题》的署名文章，全面阐述了李总理经济体制改革的思路。

　　1、短期加强改革落实、长期加快改革力度

　　短期来看，是为实现今年经济目标提出具体的改革措施。本文发表于4月25日政治局一季度经济形势分析会后，强调了深化改革的作用和方向，提出全面的、具体的落实措施。一方面，政治局会议强调“坚持现有政策基调”；另一方面，要求统筹处理好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的五大关系。李总理认为，关键核心是改革，深化改革可以将经济保持在合理区间，调整经济结构、让人民群众受益、在可持续发展中防范系统性风险。本文为发改委2014年经济体制改革方案定调。

　　中长期来看，改革是过去以及未来经济发展的关键，当前经济体制改革更要加大力度、加快速度、重点突破。李总理认为，过去一年取得成绩的很重要的因素是靠改革。今后实现经济持续健康发展，仍然要靠改革。我国经济发展已进入结构调整阵痛期、增长速度换挡期，到了爬坡过坎的紧要关口。因此，要靠改革创新，既解决当前突出问题，又为长远发展奠定基础。

　　2、肯定三大改革方向，否定短期刺激政策

　　否定短期刺激政策，即保持政策定力，坚持现有政策基调。李克强在辽宁主持部分省市经济形势座谈会，博鳌论坛以及中央政治局一季度经济形势分析会，主要领导人相继表达出要保持定力，坚持现有政策基调，不会采取短期强刺激。李克强撰文再次强调，“采取短期刺激政策，不仅去年的结果可能会大不一样，而且今后几年的日子也许会更难过。”

　　肯定三大改革方向，即简政放权、创新宏观调控方式、着力调整结构“三管齐下”。去年经济稳中向好，主要是在三大方向上深化改革，第一，简政放权、激发市场活力。第二，宏观调控由单一的增长目标调整为运行合理区间，确定了稳增长、保就业的下限和防通胀的上限。第三，从优化供给和改善需求两侧精准发力，运用市场化办法并辅之以差别化政策推动经济结构调整。

　　民生宏观认为，政府将坚持现有财政政策和货币政策基调，未来仍以定向微调和盘活存量为主，不会推行总量宽松和增量刺激。

　　3、深化五大改革重点，关注区域协同战略

　　李总理提出加快转变政府职能、深化财税体制改革、完善金融市场体系、构建开放型新体制、注重依靠改革推进结构调整等五大当前改革的重点，是秉承三中全会的主旨精神，并细化了改革步骤和方向。我们建议重点关注，丝绸之路与京津冀区域协同的改革措施。

　　构建开放型经济新体制强调扩大内陆和沿边开放。丝绸之路经济带、21世纪海上丝绸之路的相关规划和具体方案，重点推进与周边国家基础设施互联互通，打造孟中印缅、中巴经济走廊，沿线各地要找准定位、密切配合。

　　推进结构调整加强区域均衡发展机制。第一，依靠市场力量和区域差别化政策引导消除市场分割、地区封锁和行政性垄断。第二，建立多元的投融资机制，支持发展跨区域大交通、大流通，构建基础设施互联互通新体系。第三，提高区域差别化政策的精准性，促进区域基本公共服务均等化。通过机制建设来推进长三角地区经济一体化，深化泛珠三角区域经济合作，加强环渤海及京津冀地区协同发展。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)

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