戴志锋：银行角度看债市调整 原因剖析、持续性以及对银行收入影响

　　文/意见领袖专栏作家 戴志锋

　　从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配置盘，另一个是表外理财投资。1、表内交易盘规模体量大概在16万亿，资产投向以基金为主、规模体量8万亿，其中债基在银行的配置中占大头。2、表外理财：信用债为主、规模15万亿；公募基金规模1.3万亿。

　　银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持。1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前3季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年3季度，股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。

　　抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配置有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。

　　债市调整的持续时间判断：表内配置盘逐步进场；表外理财取决于净值表现。1、表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配置盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用（我们选取了1Q20-3Q22这一时间段银行表内交易盘和配置盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化）。2、表外理财：是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在11月16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。

　　对银行收入影响及投资能力分析：1、表内交易盘绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。股份行是均衡配置策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配置信托资管计划较高，贡献较高的收益。2、对收入影响：利率上行期，交易盘对ROA的拖累幅度，2020年利率上行期，全年评估交易盘对总ROA拖累3bp左右。3、表外理财：破净比例较低银行在底层资产配置上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小；从当前资产配置维度，城商行受冲击相对较小。拉长周期看，从产品配置均衡度看，大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定权重，全周期经营能力相对更强。另当前破净产品占比7.9%，低于今年3月赎回潮的12.3%。

　　投资建议：收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。综合看，营收确定性强的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点推荐宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。

　　风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。

　　正文分析

　　一、银行角度拆解债市调整原因

　　1.1 利率快速上行，债券价格下跌

　　债市超预期调整，不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行。自11月10日-11月16日短短4个交易日，十年期国债收益率上升13bp至2.83%，一年期存单收益率攀升43bp至2.65%，债券价格在短时间内大幅下降。

　　1.2 银行角度拆解传导路径：表内交易盘和表外理财

　　从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配置盘，另一个是表外理财投资（表内配置盘以持有票息为主，此次不作展开分析）。

　　1、表内交易盘：以基金配置为主、规模8万亿

　　表内交易盘规模体量大概在16万亿，资产投向政府债、金融债、企业债、基金、资管及信托计划、同业存单分别为1.2万亿、2.7万亿、1.2万亿、8万亿、0.8万亿和0.5万亿（截至3Q22），占比分别为7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和3%。由此可见，银行交易盘委外是大头，50%投向基金，以债基和货基为主，近几年货基收益率较低，债基在银行的配置中占大头。

　　债券价格下跌对银行表内交易盘的影响：债券价格下跌对银行表内自营盘资产价格有影响的包括政府债、金融债、企业债、基金投资、同业存单以及理财产品，合计占比86%，这些资产或本身价格下跌，如政府债、金融债、企业债、同业存单；或底层资产配置进一步拆解是以债券为主的，如纯债基，以及货基，货基底层资产41%均为债券；以及理财，53%比例投向债券、15%投向同业存单。

　　2、表外理财：信用债为主、规模15万亿；公募基金规模1.3万亿

　　表外理财产品投资资产合计 31.81 万亿元，资产投向债券、同业存单、现金及银行存款、非标、公募基金规模分别为17万亿、4.6万亿、4.5万亿、2.3万亿和1.3万亿（截至1H22），分别占比53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和4%。其中债券配置以信用债为主、规模15.3万亿，利率债持有规模1.7万亿。

　　债券价格下跌对银行表外理财的影响：债券价格下跌对银行表外理财资产价格有影响的包括信用债、利率债、同业存单以及公募基金，合计占比72%，这些资产或本身价格下跌，如信用债、利率债和同业存单；或底层资产配置进一步拆解是以债券为主的，如公募基金中的债基。

　　1.3 资金行为分析：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售利率债、同业存单

　　银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持。

　　1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前3季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年3季度，股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。另外，对于委外资产，银行对收益率也会有区间收益要求，一旦偏离较大，银行也会对产品进行赎回。

　　2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。今年是银行理财净值化转型元年，市场对银行理财产品仍保持过去刚兑的印象，对于理财净值下跌甚至破净接受程度较低。此外，这次净值大幅下跌产品还包括R2等低风险产品，颠覆投资者对于理财稳健收益的印象，引致恐慌性赎回（银行理财从产品类型以稳健型为主，截至1H22，固定收益类余额27.4万亿，混合类余额1.7万亿，权益类余额795亿）。

　　抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配置有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。

　　侧面验证：从现券净买入情况看，此次减持的主要是公募基金以及理财，基本印证前述银行的行为模式；单周分别抛售3014亿和1072亿。1、公募基金减持缘于银行表内交易盘赎回，而被动减持债券。截至1H22，债基和货基规模分别为7.4万亿和10.6万亿，其中机构投资者持有债基6.4万亿、占比85%，持有货基4.4万亿、占比42%，二者合计机构持有规模10.8万亿，结合我们前面的分析，银行表内交易盘配置债基+货基8万亿，表外理财配置基金1.3万亿，可看出银行是债基和货基主要机构投资者，尤其是银行表内交易盘。

　　2、银行理财则是由于投资者赎回引发的被动减持，减持资产以利率债和同业存单为主。从本周的现券净买入情况跟踪看，理财产品抛售的主要是利率债和同业存单，单周抛售规模1072亿。

　　二、债市调整的持续时间判断：

　　表内配置盘逐步进场；表外理财取决于净值表现

　　2.1 表内交易盘：机构行为将趋于理性；配置盘逐步进场

　　表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配置盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用。另外，银行理财赎回的资金，这部分资金风险偏好非常低，大概率会重新配置银行定期存款，意味着表外回撤的资金回到银行表内，而银行信贷配置年初有既定的规划，所以这些冗余的存款将临时又会再配置到资金市场，重新进入的资金也将起到稳定器作用。

　　我们选取了1Q20-3Q22这一时间段银行表内交易盘和配置盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化。结果发现：1、在利率上行期，银行会调降交易盘比例，增加配置盘。在1H20-1Q21时期，上市银行交易盘在内部占比下降1.7%至14.8%。大行、股份行、城商行和农商行交易盘比例分别下降2.2、0.8、1.1和1.7个百分点至9.5%、22.3%、25.6%和12.9%。大行和农商行交易盘配置比例不高，船小好掉头。2、利率上行期，总的投资盘子不会明显调降，意味着交易盘虽然减少，但配置盘会增多。在1H20-1Q21时期，上市银行总的投资盘子在生息资产占比下降0.7%至28.5%。大行、股份行、城商行和农商行金融资产投资比例分别下降0.5、1.1、1.6和0个百分点至26.5%、29.6%、39.9%和34.8%。3、从绝对值看，截至2020年底，上市银行交易盘资金比1H20减少6055亿；金融投资总盘子则是比1H20增加7334亿。

　　2.2 表外理财：核心看产品净值

　　表外理财是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。个人投资者的教育是个长期的工作，而当前让投资者决策是否赎回产品核心还是看产品净值表现。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在11月16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。

　　情绪面影响预计延续1-2周，产品到期与新发难以承继，理财将阶段性承压。情绪面的影响或将延续1-2周，随着理财产品到期，以及个人投资者需要时间消化导致的新发产品减少，理财预计短期内承压，居民资金配置由表外理财流入银行表内。从到期和新发产品跟踪看：11月最后两周到期理财产品1069只。而11.14-11.20受舆情冲击这周，新发产品504只，较上周减少73只，较10月平均590只少86只。

　　三、对银行收入影响及投资能力分析

　　3.1 表内交易盘投资能力

　　2015年至今，利率经历三轮利率上行下行周期。第一轮：2015-2016年利率下行；2017年经济复苏、利率上行。第二轮：2018-1Q20受贸易摩擦、内需不足影响+疫情货币政策宽松托底，利率开启长周期下行；疫后修复，1H20-1Q21利率上行。第三轮：受限电限产、地产等扰动，经济走弱，1H21至今利率再度下行。

　　银行表内交易盘投资能力分析：1、投资资产及对应的收入。从银行资产端投资类的三类资产结构看，目前主要三类资产，即以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债券投资（FVOCI）、摊余成本法计量的债券投资（AC）。FVTPL即银行的交易盘；FVOCI和AC是银行的配置盘。交易盘对利润表的影响主要体现在三个科目：公允价值变动、投资收益和汇兑损益。持有资产的账面价值变动计入公允价值变动。处置资产获取的收益计入投资收益。为对冲利率快速上行做的衍生工具对冲，收益和衍生工具的价值变动计入汇兑损益。因而分析银行的交易能力，主要针对这三个科目进行剖析。

　　2、不同银行交易盘规模体量及配置的底层资产情况。交易盘体量基本可划分五个梯队：第一梯队的大行交易盘体量分别在5000-7000亿。第二梯队股份行在3000-5000亿（兴业银行在9000亿）。第三梯队东部城商行在2000-3000亿。第四梯队：其余地区城商行在500亿左右。最后是农商行，农商行除常熟、青农和渝农外，均在百亿以内。

　　资产投向：1、以金融债为主。四大行（工农中建）交易盘更多配置金融债，风险偏好较低。内部给到交易盘的比例也比较低，交易盘占总的金融资产投资在10个点以内。2、以委外基金投资为主。中信、浦发、北京、上海、青岛，大部分的农商行（江阴、无锡、常熟、苏农和渝农），基金投资占比70%+。农商行盘子小，在百亿以内，基本就是全部委外的情况，基金投资占比接近100%。3、资管信托计划占较大比例。华夏、大部分的城商行（南京、宁波、长沙、青岛、郑州、西安）、青农商行，资管信托计划占比20%+。区域城商行有底层资产优势。4、资产配置相对均衡。交行、邮储、大部分股份行（招行、民生、兴业、光大、平安、浙商）、江苏、贵阳、杭州和成都银行。研究能力相对较强的股份行在资产配置方面会更加均衡。

　　3、交易能力评估：选取金市其他非息收入/金市交易性金融资产指标维度，对金市的盈利能力进行评估。

　　绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。股份行是均衡配置策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配置信托资管计划较高，贡献较高的收益。个股看，中行、招行、平安、浙商和成都银行，最近两年平均收益在5%+。

　　4、利率上行期，交易盘对ROA的拖累幅度，2020年利率上行期，全年评估交易盘对总ROA拖累3bp左右。在1H20-1Q21利率上行期，上市银行交易盘ROA（其他非息收入/金市总资产）较利率上行前下降8bp，考虑金市总资产占生息资产比例在40%左右，对总的ROA拖累幅度在3bp。其中大行、股份行、城商行和农商行分别对总ROA拖累幅度在2bp、6bp、10bp和3bp，股份行和城商行由于交易盘比例较大（金融资产内部配比20%-30%），调仓难度更大，利率上行期受影响也更大。

　　3.2 表外理财投资能力：底层资产配置

　　近期银行理财下跌和赎回情况：城商行表现最优。分版块看，大行破净率平均为11.5%，股份行平均为5.8%，城商行平均为3.23%。大行理财产品破净率较高，股份行中民生、光大、中信、招商理财产品破净率较低，城商行理财产品破净率普遍较低，基本都维持在5.5%以下，青岛银行（含理财）近800支理财产品无一破净，11月初青银理财管理产品规模正式突破2000亿，江苏、浙商、杭州理财破净率均在3%以下。

　　与银行底层资产配置情况有关：破净比例较低银行在底层资产配置上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小。从新发产品配置均衡度看，大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定权重，拉长周期看，全周期经营能力相对更强。

　　投资建议：收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。综合看，营收确定性强的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点推荐宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。

　　风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期

　　中泰银行团队

　　戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018-2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等。中泰证券研究所所长。

　　邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

　　贾靖（执业证书编号：S0740520120001）  银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

　　杨超伦 银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，长期从事总行零售金融业务，2022年9月入职中泰证券。

　　姚煜波  银行业研究助理，上海交通大学硕士，2021年加入中泰证券研究所。

　　(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)