意见领袖 | 王剑、田维韦、黄江鑫
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事项
近期银行板块估值创下历史新低，我们认为短期来看，随着房地产利好政策出台，银行板块估值底部筑牢，而后续能否进一步反弹，需关注政策力度和效果，其中房地产销售数据、国房景气指数是较好的跟踪指标。
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评论
2.1 房地产行业风险暴露，银行板块估值创历史新低
今年以来银行板块估值（以16家老上市银行估值的算术平均值计）持续回落，不管是PB还是PE，都创下历史新低，已经低于2014年的水平。
银行板块估值下跌背后的原因是多方面的，但近期主要是市场对房地产风险的担忧。一方面，2021年以来房地产行业风险持续暴露，我们跟踪的六大样本银行房地产行业不良贷款率已经超过工业和批发零售业，成为当前银行不良率最高的业务领域；另一方面，银行投向房地产行业的资金除贷款之外，往往还有债券、非标以及表外理财等多种形式，再加上房地产产业链很长，上下游企业可能也会受次生影响产生风险暴露，导致投资者难以摸清房地产风险对银行的具体影响大小，因此在房地产不良率上升的事实基础上，容易进一步产生极度悲观情绪，导致银行估值大幅下跌。
2.2 银行板块投资回报短期看估值，房地产风险化解是重点
银行股的短期估值波动性远超业绩弹性。银行股投资回报率可以拆解为三个因素：EPS增长、PE变动、股息率。我们从国有行、股份行、城商行和农商行中各选取了一家银行为代表，回溯了他们的历史回报情况。可以看到，他们短期的投资回报主要来自估值变动，EPS增长、股息率等业绩回报对短期投资回报的影响很小。虽然市场往往将银行视为低波动板块，但实际上在周期拐点处，银行的估值弹性也不小，能够造成大幅的收益或亏损。
影响银行板块估值的是市场对于宏观经济的预期，房地产在其中扮演重要角色。银行作为顺周期行业，其估值变化主要反映市场对于宏观经济周期变化的预期。由于房地产对经济周期影响很大，因此历史上银行估值变动与以房地产销售数据等为代表的房地产行业景气周期变化高度相关，如近几年比较重要的银行板块估值回升（2012年、2016-2017年），都伴随着住宅销售额的快速增长和国房景气指数的明显回升，而最新一轮银行板块估值下跌则是由房地产行业风险暴露引起，也同步伴随着住宅销售额的快速下降和国房景气指数的明显降低。
短期建议关注房地产相关政策推出和落地情况，而房地产销售数据、国房景气指数等是较好的跟踪观测指标。
（1）目前来看，监管部门已经对房地产行业风险采取积极的应对措施，近期多项房地产利好政策出台，有助于改善市场预期，预计银行板块估值底部将逐渐筑牢。
（2）后续银行板块估值能否进一步反弹，需关注房地产相关政策的效果。从历史数据看，房地产销售数据、国房景气指数等可以作为较好的跟踪观测指标。若后续政策效果显现，在标的选择上可重点关注房地产业务敞口相对较大、估值受到压制的股份行。
2.3 部分银行长期前景看好，建议在当前位置积极布局
长期来看仍建议关注业绩可持续快速增长的银行。从历史数据来看，当拉长到三年维度时，虽然投资回报率仍然主要取决于估值变动，但EPS增长在其中的重要性明显提升。相比之下，那些成长性更高的标的，其回报率中枢明显抬升，可以抵御估值下行的风险。
建议在当前位置布局未来业绩有望保持相对更快增长的标的。目前银行板块处于历史低位，优质标的估值也大幅回落，隐含较高的期权价值。在标的选择上，为避免长期业绩增长的不确定性并避免再融资对EPS的摊薄，建议关注房地产敞口小且资本内生能力强的银行，建议优选网点扩张空间相对较大、以制造业或基建城投为主要贷款投向且高ROE的城农商行。
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投资建议（略）
行业方面，银行板块基本面承压、估值处于历史低位，近期随着房地产利好政策出台，银行板块估值有望筑底，维持行业“超配”评级。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：王婉莹
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