邵宇：美联储加息细节 后危机时代的新范式

　　意见领袖丨 邵宇 陈达飞

　　自上世纪80、90年代确立了价格型货币政策框架以来，如何严格控制短期利率和提高利率传导效率就成为美联储货币政策的关键。这也是美联储利率操作框架最核心的问题，贯穿于非常规政策正常化的全过程。

　　联邦基金利率（FFR）是美联储的政策利率，代表银行隔夜融资成本。原理上，美联储有三种方式控制FFR：第一，保持准备金供给的短缺；第二，设定保留利率，发挥套利机制的作用；第三，扩大保留利率的适用范围，强化竞争机制——既可以是统一的利率，也可以针对不同交易主体设定差异化的利率。第一种方式适用于短缺准备金框架，后两者适用于充足准备金框架。实践中，两者可搭配使用，相得益彰。

　　美联储需要在控制利率的有效性、资产负债表成本（准备金规模）和公开市场操作的频率上取得平衡。控制利率的有效性是一阶条件，后两者是二阶条件。短缺准备金框架控制利率的有效性较低，公开市场操作频率较高，但资产负债表成本较低。充足准备金框架控制利率的有效性较高，公开市场操作频率低，但资产负债表成本较高。大危机使得美联储从短缺准备金框架转向了充足准备金框架。

　　01 走廊体系：短缺准备金框架

　　大危机之前，FFR是在短缺准备金框架下确定的（图1，左图）。法律和监管要求银行在美联储开设准备金账户，按存款的一定比例存入法定准备金。此外，为了应付取款等流动性需求，银行还会保留一定比例的超额准备金。超额准备金利率为零，故规模非常小。2003-2008年大危机前夕，美国存款机构准备金总额维持在400-500亿美元，其中超额准备金平均只有20亿。银行主要通过联邦基金市场调剂余缺——借款人是银行，贷款人包括银行、证券交易商和政府支持企业等。

　　美联储是准备金的垄断供给者，故准备金供给曲线是垂直的。准备金需求曲线在贴现率处无弹性，在贴现率以下与FFR负相关，且弹性较大，意味着美联储只需要吸收少量的准备金，就能提高FFR，操作方法包括提高法定准备金率或通过系统公开市场账户（SOMA）出售证券。降低FFR的操作方法正好相反：降低法定准备金率或购买证券。实践中多以公开市场操作为主，美联储需要估算准备金需求，推断供给缺口，而后指示规模开展应对规模的回购业务。

　　该操作框架被称为“走廊体系”，贴现率为“天花板”，准备金利率为地板，目标利率一般位于中间位置。走廊体系有两个特征，第一，准备金利率非常低，或等于零，大危机之前，美国的准备金利率就等于零。这实际上是一种激励机制，鼓励银行通过联邦基金市场拆借，利用市场发现资金的价格，实现资源的充分利用。第二，为增加对FFR的控制，美联储需要保持准备金处于一种相对短缺的状态。因为，假如准备金供给是过剩的，即供给曲线与需求曲线的右端交叉，此时FFR无弹性，美联储将无法通过小规模的公开市场操作来调节利率。

　　该框架的优点是美联储不需要向银行支付利息，缺点有两个，第一，准备金需求呈现显著的季节性特征，例如在圣诞节等节假日或季末企业缴税期，需求会显著增加。国债发行的规模和节奏也有重要影响。因此，美联储需要密切监控或预测准备金需求的波动，每日开展公开市场操作，以“烫平”短期利率的波动。但规模都比较小，大危机之前较长时期内，日均隔夜回购的规模为5亿美元，95%的时间低于10亿美元，季末或节假日时期可达到百亿规模。另一个缺点是，“走廊体系”名不副实，天花板和地板都不是控制利率的有效约束，其中，由于“耻辱效应”（一旦对手方知道某个机构在贴现窗口有借贷，原则上这些对手方可能会对该机构的健康程度得出负面的结论）的存在，银行不愿意通过贴现窗口向美联储借款。

　　02 地板体系：充足准备金框架

　　大危机之后的三轮量化宽松政策（QE）导致准备金供给曲线大幅右移，与需求曲线相交于无弹性区间（图1，右图）。依照传统思路，只有开展与QE同等量级的公开市场操作，吸收（或冻结）足够多的准备金，才能提高FFR。这对经济和金融体系的冲击是无法估量的，也许在抬升利率之前就出现了系统性风险。另外，以《巴塞尔Ⅲ》和《多德-弗兰克法案》为代表的金融监管改革，提高了金融机构的流动性覆盖率要求，加强了对杠杆率的控制，银行风险偏好的变化和内部风险管理体系的更新都增加了对准备金的需求。所以，大危机后，准备金供给曲线大幅右移、需求曲线向右移的同时，向下倾斜部分的利率弹性也下降了。并且，供给和需求的不确定性都提高了。如何在新形势下控制FFR成为美联储的重要命题。美联储为此构建了“地板体系”，转向了充足准备金操作框架。

　　一个有效的“地板”要能够充当FFR的下限，这需要美联储为广泛的金融机构提供一个保留利率。与短缺准备金框架不同的是，地板与目标利率非常接近。2006年通过的《金融服务监管救济法案》授权美联储自2011年10月1日起对存款类金融机构的超额准备金支付利息，即超额准备金利率（interest on excess reserves，简称“IORB”）。2008年《紧急经济稳定法案》将生效日期提前至2008年10月1日。

　　IORB就是一个合格的保留利率——商业银行不会以低于IORB的利率在联邦基金市场上出借准备金。由于不同货币金融资产的交易者高度重叠，在套利机制的作用下，包括FFR在内的短期利率都会向IORB收敛——假如FFR远低于IORB，银行会在联邦基金市场上借款，并将资金存入准备金账户进行无风险套利，导致FFR自下而上向IORB收敛。反之，假如FFR远高于IORB，银行会在联邦基金市场上出借资金进行套利，导致有效联邦基金利率（EFFR）自上而下收敛至IORB。

　　严格意义上，IORB只是银行间隔夜拆借利率的“地板”，因为只有部分银行有准备金账户。货币市场基金、政府支持企业等都是联邦基金市场的积极参与者，但却无法获得IORB的保留利率。这就形成了“漏损”，使IORB难以成为一个硬约束。即使存在套利空间，银行对准备金的需求并不是无限的，因为不同的资产负债表规模和结构对应的成本不同——支付给联邦存款保险公司（FDIC）的计费基础是总资产减去有形权益资产；金融监管也隐含着成本；又由于套利成本的存在，虽然短期利率确实会向IORB收敛，实际的地板往往比IORB更低。交易成本在理论地板和实际地板之间形成了一个“楔子”。QE期间，包括EFFR和Libor在内的主要短期利率基本上都运行于IORB以下，1个月期的国库券利率甚至触及零下限。理论上的“地板”变成了现实世界中的“天花板”。

　　2013年7月，交易柜台提议利用隔夜逆回购（ON RRP）工具来辅助IORB构建地板体系。与准备金一样，ON RRP也是美联储的负债，前者是无抵押品要求，后者是美联储的固定利率抵押借款工具。由于ON RRP的交易对手方包括更广泛的非存款类金融机构，如一级交易商、政府支持机构、证券经纪人、货币市场共同基金等，所以能设置了一个更有效的地板利率。

　　IORB和ON RRP利率统称为管理利率，都是美联储的负债成本，前者一般高于后者。两者共同搭建了一个双层地板体系——以IORB为主，ON RRP利率为辅。只要准备金是相对充裕的，且套利机制是有效的，调节IORB和ON RRP利率就可以将短期利率控制在政策目标区间内部（图2、图3）。

　　03 “地板体系”的操作弹性

　　在利率目标区间内部，IORB和ON RRP利率构建一个子区间。它们分别充当着子区间的上限和下限。根据实际情况，两者的利差可在0-25bp区间内动态调整——既可同时调整，也可调整其中一个，这主要取决于货币市场利率的走势。

　　在货币政策紧缩周期，随着流动性压力的提升，利率会有突破目标上限的风险。美联储一般会下调IOER，扩大其与区间上限的利差。在2015年底刚开始加息时，美联储设定IORB和ON RRP利率分别为区间的上限和下限（利差为25bp），等于目标区间的宽度。随着加息与缩表进程的推进，以及国债发行的增加，从2018年中开始，准备金供给的压力逐步显现，以银行无担保隔夜融资利率（SOFR）为代表的隔夜拆解利率基本运行在区间的上部，且周期性地突破上限。

　　为此，在2018年6月和12月的加息决议中，FOMC进行了两次技术性调整，ON RRP利率和区间上下限均增加了25bp，但IORB只增加了20bp，IORB与上限的利差扩大到10bp（与ON RRP的利差从25bp缩小到了15bp）。2019年5月和9月又分别进行了两次技术性调整，5月例会维持利率不变，但将IORB降了5bp，9月降息25bp，但IORB降了30bp。经过四次技术性调整后，IORB与区间上限的利差扩大到了20bp。每次调整的效果都是显著的，隔夜利率波动的中枢随IORB一起下移，突破上限的次数逐步减少，说明IORB的传导效率较高。2019年10月以后，随着缩表的结束和回购操作的重启，准备金供给开始增加，SOFR开始以IORB为中枢窄幅波动，整体位于目标区间的中部。

　　反之，在宽松周期，如果流动性过剩，利率可能突破目标下限。美联储一般会启动逆回购，同时提高ON RRP利率，缩小与IORB的利差（或扩大与目标下限的利差）。例如，新冠疫情之后，美联储重启QE，准备金显著过剩。2021年初开始，货币市场利率持续下行，显著低于IORB。3月，SOFR降至0.01%的低点（图4）。4月底开始，逆回购规模显著增加。6月，美联储进行了一次技术性调整，将IORB和ON RRP利率均上调了5bp，货币市场利率的中枢也随之上调5bp。

　　ON RRP利率和IOER的利差还有另一个解释。ON RRP存在一定的负面效应，例如在金融恐慌时期会催生“向安全资产转移”现象，加速对风险资产的挤兑。此外，若ON RRP规模较大，说明美联储深度参与货币市场交易，扮演着“最后交易商”，这与大危机前的“小央行”截然不同。美联储担心产生“挤出效应”，降低资金配置效率，引发未知风险。所以，美联储需要在构建利率地板、降低利率波动性和最小化逆回购规模之间取得平衡。这主要体现在ON RRP的三个特征上：规模上限（cap），利率（或与IORB的利差），临时性工具。

　　设置规模上限是控制规模最直接的方式，但如果设置太低，就会影响地板机制的发挥，所以实践中并非紧约束，多数情况下不是影响ON RRP规模变化的主要因素。在地板机制运行的早期，部分短期利率经常在季末击穿ON RRP 利率，这说明规模上限成了一个紧约束。原因是，出于粉饰资产负债表的考虑，金融机构借款需求下降，资金大量涌向逆回购市场，在供不应求时，冗余资金便无法享受ON RRP保留收益率，只能以更低的市场利率拆出资金。

　　利率（或利差）方面，ON RRP利率越高，吸引力也就越大。换言之，假定IORB的利率不变，与IORB的利差越小，ON RRP越有吸引力。由于IORB和ON RRP利率都是美联储设定的，规模上限又多为软约束，逆回购的实际规模主要由市场决定。美联储需要权衡的是，ON RRP与IOER的利差要小到足以对短期利率进行充分控制，大到足以使其对投资者没有足够的吸引力，以致其规模的膨胀引发美联储对过度参与货币市场的担忧，或对增加金融稳定风险。

　　原则和计划已经明确，ON RRP主要在正常化的早期使用，中后期会逐步退出。“临时性”特征释放的信号是，美联储不会一直扮演“最后交易商”，迫使金融机构维护与其它交易对手方的关系。这种关系也有助于美联储顺利退出。

　　在正常化早期，准备金较为充足，美联储希望使用逆回购分流一部分准备金，以辅助加息，但又不希望其规模过大，所以会设置较低的利率，比如设定ON RRP利率等于区间下限（与IOER的利差为25bp）。中后期，随着准备金规模的下滑，利率的波动性加大，区间上限承压，美联储一般会下调IOER（相对于区间上限），同时保持ON RRP利率与区间下限重合——有时甚至低于下限，借此压缩逆回购规模，释放前期吸收的准备金，防止其对可贷资金的挤占。一般而言，在加息与缩表同时进行时，IOER大概率是硬约束，ON RRP便可功成身退了。总而言之，地板体系的操作是非常灵活的。

　　值得强调的是，并非所有的“加息”都是紧缩，也不是所有的“降息”都是宽松。能代表美联储货币政策立场的是利率目标区间的调整，而非构成子区间的管理利率（IORB和ON RRP利率）。

　　04 从地板体系到走廊体系

　　常态下，IORB和ON RRP利率足以将主要短期利率框定在目标区间。融资需求呈现出周期性或季节性波动，还会因为一些意外的冲击而增加，使EFFR等货币市场利率突破区间上限。这在紧缩周期中最容易发生。FOMC可以通过向下平移地板体系，压缩IOER和ON RRP利差来缓解区间上限的压力。“地板”相当于“万有引力”，还需要构建一个“天花板”，来加强对区间上限的防护。

　　与构建“地板”的原理相同，“天花板”由金融机构向美联储借款的成本充当。贴现率就是一个合格的上限——金融机构不愿以高于贴现率的成本从货币市场融资。但它可能不是一个有效的上限，因为金融机构担心声誉受损而很少在贴现窗口向美联储借款。

　　与ON RRP利率相对应，隔夜回购（Repo）利率是一个有效上限。ON Repo的交易对手方较为广泛，美联储还可以调整合格抵押品的范围和设定ON Repo利率保留一定的操作弹性。2021年7月，考虑到新冠疫情冲击以来回购市场的流动性压力，美联储新创设了常备回购便利工具——可看作贴现窗口的补充，方便市场主体将国债、MBS等HQLA转换为准备金，以保持货币市场的稳定，健全利率操作框架，还有助于降低“最优准备金规模”。初期，SRF的交易对手方只有一级交易商，从2021年7月开始银行也可以申请。合格抵押品范围包括国债、机构债和机构MBS。

　　ON Repo和SRF构建了双层天花板体系，前者为主，后者为辅。ON Repo利率一般低于SRF的最低投标利率。正如SOMA总经理洛根解释的，作为支持和辅助工具，SRF只在隔夜融资市场的流动性有压力的时候使用，以防止短期利率突破目标区间的上限，避免再次出现类似于2019年9月或2020年3月的情况。遇到类似情况时，美联储会下调最低投标利率，鼓励金融机构借款，增加准备金供给。例如，2019年9月至2020年6月期间，美联储就将ON Repo的最低投标利率设定为IORB利率——“天花板”与“地板”重合。2020年6月以后，随着流动性压力逐渐缓解，最低投标利率被再次提高到高于IORB利率的水平。由于在其他渠道能够以更低的成本融资，ON Repo的认购量快速降至零。

　　地板体系实质上已经演化成了走廊体系，双层上限分别为ON Repo利率和SRF利率；双层下限分别为ON RRP利率和IORB。2019年1月，美联储宣布永久转向充足准备金框架。短缺准备金框架告别历史舞台——或许不是暂时的。因为，充足准备金框架具有较好的适应性，赋予了更多的政策弹性，还免除了美联储持续监控和预测准备金需求的繁琐任务。虽然理论和实践都证明了新框架的有效性，但远远谈不上完美，也并非轻轻松松就能完成。例如，在2015年底开始加息后，有证据表明，EFFR的传导效率有所下降，短期利率波动的分散化程度显著提高。

　　EFFR及其传导效率直接决定了货币政策的有效性。通过调节准备金供给和构建利率走廊机制来控制EFFR，是构建有效的货币政策操作框架的第一步，第二步是提高EFFR的传导效率，例如对商业票据利率的传导会影响企业融资成本，对住房贷款利率的传导会影响居民部门的购房需求，对资产价格的传导会通过财富效应影响需求。影响政策利率传导效率的因素主要包括流动性条件、金融市场结构和金融中介等。

　　金融是重要的，流动性条件也是重要的，但归根到底都是工具，而非目的。这也是为什么是“双重使命”，而非“三重使命”，因为从“双重使命”出发足以衍生出第三重、第四重，乃至第N重使命。在美国，从实体经济融资结构上看，间接融资和直接融资占比平分秋色，而EFFR主要是通过银行渠道向实体传导的。大危机之后，货币和资本市场的重要性显著提升，美联储资产负债表的扩张也是顺势而为。

　　短缺准备金率框架和充足准备金框架无所谓孰优孰劣，都是因时制宜的问题。如何在充足准备金框架下扮演好和利用好“最后交易商”职能，提高货币政策的传导效率是美联储为代表的西方央行的新课题。

　　(本文作者介绍：东方证券首席经济学家)