连平：经济大盘探底企稳已露端倪

　　意见领袖 | 连平　　

　　5月以来，在新冠疫情、俄乌冲突和美联储加息等因素叠加冲击下，全球不稳定性和不确定性进一步上升。全球滞涨阴霾逐步显现：美国通胀高烧不减，经济增长环比逆转为负；欧洲经济增长呈現失速状态；俄乌冲突正在引爆全球粮食和能源危机。而国内经济大盘在疫情防控逐步取得成效、经济循环稳步恢复和政策加大支持力度的共同作用下，已出现了探底企稳迹象；PMI、工业增加值、固定资产投资、房地产、消费、出口等一系列方面己经或將进一步释放积极信号。宏观政策力度加大和有效落地，將持续巩固和增強经济回升态势。

　　1． PMI向荣枯线收敛

　　随着此轮疫情逐步得到有效控制和复工复产的有序推进，6月制造业PMI有望重回荣枯线之上。随着疫情逐步得到有效控制和复工复产的稳步推进，5月制造业PMI大幅反弹2.2个百分点至49.6，与我院的预测（49.5左右）结果基本一致，彰显出我国制造业的良好韧性。多个分项指标均出现较大改善。其中生产和新订单指数分别回升5.3和5.6个百分点，表明在封控逐步放宽和复工复产的推动下，供需两端有所恢复。供应商配送时间大涨6.9个百分点，表明物流运输有所好转。就业指数小幅回升0.4个百分点表明制造业企业就业环境有所缓解。新出口订单和进口订单分别上涨4.6和2.2个百分点，表明外贸环境开始回暖。原材料价格和出厂价格分别下降8.4和4.9个百分点，且连续2个月下降，虽然对指数形成拖累，但也表明政府稳定价格政策效果进一步显现，对制造业持续改善会有较大积极推动作用。生产经营活动预期指数扩张加快0.6个百分点，表明生产商对于未来仍然保持较高的预期和信心。展望6月，随着全国疫情不断好转、复工复产进程加快以及纾困政策和保价政策的进一步落实，制造业PMI有望重新扩张。

　　2． 工业生产增速回正

　　在疫情缓解、复工复产稳步推进叠加中国工业生产内生韧性较强等因素的共同推动下，5月工业生产增速可能有所回升。4月工业生产下降2.9%。5月高频数据显示工业生产整体较4月有所扩张，尤其是轻工业恢复较快。随着复工复产推进，钢铁业继续复苏，高炉开工率上升。Mysteel数据显示，5月全国194家钢厂第三周高炉开工率为89.82%，高于上月1.55个百分点。粗钢和钢材的日均产量也高于4月水平。汽车行业的复工复产受物流和供应链不畅影响仍较为明显。5月汽车半钢胎和全钢胎的开工率较4月分别下降约13.08和4.93个百分点。化工行业逐步恢复，全国涤纶短纤装置负荷率由4月下旬的62.45%上升至67.87%，江浙地区涤纶长丝和下游织机开工率分别由4月下旬的73.79%和48.92%回升至75.46%和49.00%。PTA和PX的整体开工率也大幅上升。CME预估2022年5月挖掘机同比下降243%左右，降幅较4月有所收窄。

　　多地用电量出现不同程度回升，其中上海5月上半月用电量恢复至去年同期的80.5%；山东省5月前三周用电量环比增长3.1%。此外，物流运输受限状况得到改观。截止5月27日，全国整车货运流量指数为100.69，较上月同期上涨15个百分点。凭借全产业链的优势，我国工业生产内生韧性较强。在2020年前2个月遭受疫情严重冲击导致工业生产下降25.4%的情况下，仅用了一个月时间就将降速大幅收窄至1.1%，并在随后几个月中率先恢复至疫情前的水平，因此一旦疫情得到有效控制，工业生产就会较快恢复。综合考量，预计5月工业生产增长1.5%。6月，复工复产的稳步开展将带动工业生产继续加快恢复。

　　3． 固定资产投资稳中有升

　　随着疫情的逐步改善和复工复产的有序开展，基建投资和制造业投资增速重新加快，带动固定资产投资保持平稳较快增长，继续发挥稳增长的关键作用。前4个月，投资成为稳增长的第一抓手。1-4月，固定资产投资投资增长6.8%。

　　在财政发力、项目充足和政策扶持等因素的推动下，基建投资增速将再度加快。财政加大推进力度。4月专项债发行有所放缓，5月有望重新提速。目前年内新增专项债总额度还剩余2.25万亿元，提前批额度还剩余1600亿元。根据专项债发行使用“上半年要大头落地”的要求，结合财政部关于6月底前完成大部分新增专项债发行的工作部署，预计二季度专项债发行规模或超2万亿。截至5月27日已累计发行新增专项债券1.85万亿元。重大项目加快推进。截至5月20日，全国重大项目当年计划投资超12.5万亿元；20余省市当年计划投资约10万亿元，同比增长10.1%。政策支持力度加码。4月下旬以来，政治局会议等多个会议表示要从各个方面全方位支持基建投资增长。同时，随着复工复产的开展，基建项目开工率也将回升。

　　制造业投资保持平稳。疫情改善使得生产供给能力有所好转，出口压力有所缓解，加上纾困政策频出，民企的投资信心和积极性开始回暖。但外需放缓，上游原材料价格依然居高不下，前4个月工业企业和民企经营压力依然较大，也将拖累制造业投资。综合来看，5月制造业将依然保持平稳增长。房地产投资继续低迷。在疫情冲击下，房地产筑底企稳可能至少要延续到三季度前半段。

　　综上，5月固定资产投资投资增长7.2%，其中基建投资增长7.5%，制造业投资增长12.5%，两者约占60%，拉动固定资产投资约6.25个百分点。房地产投资下降3.5%，约占投资20%，拖累固定资产投资约0.7个百分点。

　　6月，多重因素推动基建投资仍将保持较快增长。随着疫情影响的进一步消退，工业企业利润和民企经营状况逐步改善，投资积极性会再度提升带动制造业投资保持较快增长，房地产投资即将触底，从而带动固定资产投资稳步回升。

　　然而，基建投资也存在隐忧，即土地出让下滑导致地方政府财力承压，同時城投债市场偏冷，后续基建投资扩大增速可能不会一帆风顺。2022年前4月，全国土地出让金收入为15012亿元，同比下降29.8%。受此影响全国整体财政收入下降。地方城投公司发债受阻，特别是部分三四线城市所在的城投公司面临较大融资压力。在土拍市场疲软的情況下，考虑到城投债是地方融资的主要方式之一，而基础设施建设相关的行业是城投债主要的投资领域，城投债发行困难必然抑制其功能的发挥空间，进而影响后续基建投资的进一步拓展。基建投资是稳住经济大盘的重要抓手，城投债后续融资能力能否改善和土拍市场能否转暖至关重要。

　　4． 房地产市场继续探底

　　房地产政策进一步释放宽松信号。4.29中共中央政治局会议提出在坚持房住不炒的基础上，支持各地从当地实际出发完善房地产政策、支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管、促进房地产市场平稳健康发展。5月国常会也阐述了相同的观点，央行下调了首套住房按揭贷款利率下限和中长期贷款基准利率LPR，各地地方政府纷纷通过下调购房首付比例、取消限制性购房措施、增加公积金贷款额度等方式，在更大程度上释放住房需求。预计后续楼市纾困政策将从三、四线城市逐步向一线和重点二线城市转移，有利于缓解和改善当前重点城市房地产销售不畅的问题。

　　住房金融实际改善程度不及预期。近期房贷利率延续着下行态势，然而住房信贷扩张速度并不理想，4月个人按揭贷款增速同比下降42.4%，降幅较3月进一步扩大20.3个百分点，下降程度堪比08年金融危机时期，当月居民中长期贷款年内第二次出现减少。尽管碧桂园、龙湖等民营房企在5月发行了3到6年的中长期债券，债券发行利率在4%-4.5%左右，成本低于银行贷款，但整体获得融资的房企数目较少，房企资金来源状况仍然不尽人意，截至5月中下旬，房企国内信用债累计发行1990亿元，较去年同期少发行891亿元，同比下降30.9%，5月甚至无房企中资美元债发行。

　　房地产市场仍受制于疫情等因素影响而表现低迷。截止5月中下旬，住房销售累计同比下降28.1%，跌幅较4月末扩大了5.5个百分点，连续两个月当月同比下降超过50%，全口径出现回落，三线城市跌幅扩大，一线城市下跌幅度有所收敛。房价继续承压，房价下跌个数有所增加，除了个别城市房价坚挺外，三四线城市房价下行压力较大，考虑到地方政策4月开始密集出台，参考过往经验，通常地方政策见效需要等待约两个季度左右，因此短期房价并不具备全面回升的条件。土地供应下滑速度得到遏制，但房企资金缺乏导致土地成交依然惨淡。土地供应同比下跌40%，与4月末持平；土地挂牌拍卖价和溢价率处于较低水平；土地成交面积同比下跌26%，跌幅较4月末扩大了3.2个百分点。

　　房地产市场仍在探底过程中。5月建筑业PMI为52.2，在其他项PMI指数回升的情况下，较上月下降0.5，且连续三个月下滑，从侧面反映房地产市场仍在下行。若疫情在短期内得到有效控制，住房销售和房价则有望改善跌势，部分地区楼市信心有望出现改善。但土拍市场较为低迷的情绪短期难以扭转，土地购置下行态势延续。房企受制于资金压力，房屋新开工和建安工程表现不佳，预计5月房地产投资累计同比将扩大跌势至-3.5%。预计全国新建住房同比下跌0.5%，二手房价同比下跌2%。

　　如果疫情得到有效防控，6月房地产市场情绪有望出现较为明显的改善，特别是一线和重点二线城市住房销售状况有望触底企稳，并带动房屋新开工出现反弹。按照以往季节性特征，通常6月房地产投资较5月环比回升超过30%，叠加去年基数偏高的因素逐步减退，6月房地产投资增速可能不低于5月水平。

　　5． 消费筑底回升

　　疫情改善下复商复市稳步开展，带动消费筑底企稳并回升。4月社零下滑11.1%，创两年以来的新低。5月以来，上海和全国疫情得到明显缓解，商场、超市、便利店和餐饮店等保障基本民生商家的复商复市规模不断扩大，理发店等其他服务性行业也在稳步推进。上海已恢复30%可提供线上线下外卖的门店和12%的员工上岗数。全国多地人口流动相比4月有所改善。截止到5月20日，“百城延时拥堵指数”中位数已恢复至接近1.6的正常水平；17个城市地铁客流量降幅较4月有所收窄；5月第三周，全国民航执行航班3.2万班次，环比增长11%，运输旅客量302.2万人，环比增长10%，创4月以来客流高峰。“五一”黄金周消费也有亮点。“五一”期间，银联日均交易额达去年同期97%；互联网支付同比增长54.59%；线下扫码支付交易金额同比增48.50%。乘联会数据也显示，汽车销售正逐步回暖。5月前半月，全国乘用车市场零售环比上月同期增长27%。餐饮和汽车约占社零商品的20%，5月两者合计跌幅至少收窄10个百分点，拉动社零收窄2个百分点。综合考虑，尽管5月社零将继续呈现负增长，但跌幅会出现一定收窄，预计5月社零下降6.0%。

　　6． 出口可能边际恢复

　　5月出口可能出现恢复性增长。从需求端来看，虽然来自欧美的外需持续收缩，但RCEP生效对出口有一定程度的带动。IMF预测东盟核心国今年增长率将达5.1%，明显高于去年。RCEP已陆续在13个成员国生效，在互惠关税助推下对出口需求有一定的边际拉动作用。5月，出口集装箱景气度SCFI指数持平，CCFI指数则小幅上升1.3%。我国八大枢纽港口的外贸集装箱吞吐量当旬同比恢复为正，录得1.7%，显示外需对出口拉动边际好转。从供给端来看，国内有序复工逐渐缓解供给约束。5月以来，全国供应链和生产链的冲击与修复并存。虽然北京疫情仍在，但珠三角供应链已基本从疫情困境中修复，广东整车物流指数恢复至95.6，长三角也逐步复工复产，上海整车物流指数已回升至3月下旬水平，5月上旬上海口岸的进出口监测货值环比增长了17%，上海港单日吞吐量已恢复至正常的九成。浦东机场货物日吞吐恢复至七成。预计5月出口增速可能恢复至8%。

　　5月进口可能持续走弱。国内疫情封控有所起伏，对进口需求的延后和抑制作用仍然显著，油轮运输进口指数CTFI和集装箱进口指数CICFI本月内分别下降了14.7%和0.6%，与下行的进口需求表现一致。5月，价格因素对进口金额的作用也发生了扭转，价格支撑明显走弱，CRB综合、CRB金属、CRB工业原料的价格指数分别下降了1.6%、7.2%和3.4%。在内需疲软叠加价格支撑走弱的情况下，进口可能继续低位徘徊。预计5月进口增速可能为2%。本月，因疫情对进口需求的压制更加直接，故预计贸易顺差为400亿美元左右。

　　7． 物价剪刀差可能大幅回落

　　4月，CPI同比从3月1.5%上涨2.1%，环比涨幅扩张0.4个百分点至0.4%；PPI同比从3月的8.3%回落至8%，环比涨幅收缩0.5个百分点至0.6%。4月CPI同比上行，PPI下行，使得PPI-CPI剪刀差进一步收窄。5-6月，剪刀差还将收窄，收窄幅度可能因PPI大幅下降而扩大。

　　CPI可能保持温和上涨。5月，受全国多地疫情管控影响，居民消费品可能保持供不应求状态，物价继续上涨。但随着上海等地疫情被逐步控制住，全国供给、运输能力有序恢复，价格上涨幅度将有所减弱。4月，猪肉价格出现止跌小幅回升迹象，随着“猪周期”进入磨底阶段，猪肉价格对CPI的拉低影响大大降低。5月，CPI累计环比达到2.2%，其中翘尾因素占0.8%，新涨价因素1.4%。预计5月CPI同比为2.3%，较4月温和上升。6月随着全国疫情管控逐渐好转，消费需求稳步恢复，叠加猪肉价格上行，CPI同比将继续保持温和上涨态势。

　　PPI维持下降态势。5月国际大宗商品价格出现分化，能源产品价格小幅回落，以粮食为代表的非能源价格继续上行，进而影响PPI分项中生产资料价格环比有所回落、生活资料价格环比上行，又由于前者权重高于后者，由此将带动PPI环比走弱。5月PPI累计环比达6.1%，其中去年翘尾因素约为4%，较上月大幅下降1.6个百分点，今年新涨价因素约为2.1%，较上月提高0.6个百分点，因此使得5月累计环比项低于4月1个百分点。综合考量，预计5月PPI同比可能为7%左右，不排除有跌破7%的可能，较4月的8%大幅回落。随着5月PPI环比走弱，6月累计环比将进一步降低，使得PPI同比可能继续走弱。PPI走弱，一方面有助于缓解PPI向CPI传导的涨价压力，另一方面也有助于改善中下游企业经营被“两头挤压”的状态。

　　8．就业形势依然严峻

　　疫情冲击下就业市场依然表现低迷。4月，城镇调查失业率升高至6.1%，为2020年3月以来最高。青年人群和城镇外来务工人群的就业形势尤其严峻，16-24岁人群失业率达到18.2%，城镇外来户籍人口失业率高达6.9%，均为2018年以来最高。疫情冲击是就业数据不及预期的主要原因。3月以来，疫情在多个城市反弹，交通运输、旅游、餐饮等线下业态企业经营活动受阻，中小微企业和个体商户现金流承压，企业家信心下滑，再投资意愿较低，招聘需求缩减，对我国就业市场造成了较大影响。

　　随着疫情得到控制、稳就业政策的出台，我国就业情况将好转。5月以来，上海疫情已经大幅好转，随着全国各地疫情进一步得到控制、企业有序复工复产、物流进一步恢复，6月我国就业情况可能趋于好转。近期国常会出台了一揽子稳市场主体稳就业的措施，为企业减轻成本负担、稳定融资渠道，将有利于提振市场主体信心、稳定就业市场。但政策从出台到具体落地，再到发挥效用具有一定时滞，就业的好转可能会稍慢于经济恢复，制造业就业可能先于服务业改善。

　　9．人民币汇率双向波动增大

　　5月，人民币汇率整体呈倒V型走势，双向波动加剧。月初，人民币汇率为6.62至中旬快速贬至6.79，而后贬值因素部分缓解，人民币汇率重新抬头升至6.67左右。

　　美元指数高位回落，对人民币造成的贬值压力有所减缓。4月初至5月上旬，美元指数上涨了6.1%，对应人民币汇率贬值了6.1%。但自5月11日后，美元指数强势上涨的势头有所回落，一周内下降约2.7%，人民币贬值压力被部分稀释。美元指数高位回落预示着美国经济下行和美联储收紧政策可能边际趋软。随着国内金融环境收紧和通胀持续高企，美国经济面临下行压力，美联储后续是否会维持激进加息有较高不确定性，不排除为了经济回暖和资本市场平稳随时转换温和收紧策略，则美元指数也难以持续性走强。不过，地缘冲突的避险情绪、欧弱美强的经济分化，对美元指数仍有支撑，美元指数虽持续强势动能有限，但尚难迅速返身向下。

　　经济基本面改善和国际收支支撑下，人民币仍将在区间内双向波动，保持基本稳定。从国际收支角度看，5月以来长三角地区陆续复工，珠三角地区已基本恢复正常生产，贸易顺差格局短期难以改变。1-4月我国实际使用外资额的外商直接投资部分为744.7亿美元，同比增速高达26.1%。5月，北向资金净流向可能由月初的流出逆转为流入，5月31日当天，北向资金流入138亿元，且已维持多日连续流入。资本与金融账户的结售汇差额由3月的-71.8亿美元收缩至4月的-3.4亿美元，前期资金流出压力得到了缓解。从经济基本面角度看，5月以来，国内疫情逐步控制、经济政策支持加码。国常会确定推动外贸保稳提质的措施，助力稳经济、稳产业链和供应链。5年期以上LPR大幅下调15个基点。国常会决定实施33项针对性强、有力有效的调控举措。召开全国性的稳经济大盘会议。在支持政策护航下，经济预期边际改善，为人民币的基本稳定提供了支撑。展望6月，人民币不大可能继续大幅贬值，但也不大可能出现强势升值的行情，汇率将在一定区间内双向波动。

　　10．信贷社融有望企稳

　　4月信贷与社融增速下降明显，政策出台多项举措支持信贷恢复。5月国常会、货币信贷形势分析会、稳住经济大盘电视电话会议等多次会议强调要加大金融扶持力度，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。5月央行将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，支持中小微企业与居民贷款延期，支持平台经济境内外上市融资；多地出台下调房地产贷款首付比、解除限购等政策，刺激居民购房需求，恢复房地产相关融资业务恢复。证监会出台加快上市融资审批、相关资料延期展期、减免上市公司、交易所会员相关费用等23项举措支持企业直接融资。财政部门要求地方政府专项债于6月底基本发行完毕。金融机构下调五年期LPR利率0.25个百分点，进一步让利实体，推动居民与企业部门中长期信贷增长。一系列政策密集出台有望推动5月信贷的有效恢复。

　　在上述政策推动下，企业信贷有望明显回升，但居民信贷恢复可能较为有限。部分企业复工复产，短期资金需求增加；中小微企业贷款、商用货车贷款等多项延期还本付息，将有望支撑企业短期信贷规模回升。专项债项目落地实施加快，配套融资有望继续增长；五年期LPR利率大幅下调，将刺激增量信贷需求，基建投资步伐加快带来更多融资需求，叠加贷款延期政策稳存量，企业中长期信贷有望快速回升。银行加快资金调度，减少资金空转，新增票据融资较上月可能小幅下行。疫情冲击仍在持续，居民销售依旧较弱，短期信贷可能继续负增长。乘联会预测5月乘用车零售销量环比4月增长26.4%，同比增速回升约10个百分点；税务部门阶段性减征部分购置税来促进汽车消费，金融机构支持货车贷款延期还款，部分地区出台取消车贷限制等政策，汽车信贷有望小幅回升。多地房地产宽松政策进一步加码，但销售情况依旧不容乐观，截至5月24日，全国30大中城市商品房成交面积为652万平方米，同期环比回升4%，部分住房贷款延期，居民中长期信贷可能小幅增加。

　　综合来看，预计5月人民币信贷新增1.2万亿元左右，信贷余额增速回落至10.6%。银行表外融资业务预计持续收缩，证监会支持企业直接融资，政府债券发行进度加快，5月社融增量预计2.4万亿元左右，存量增速回升0.2个百分点至10.4%左右。市场流动性相对宽裕，M2增速仍可能维持在10.4%以上。

　　11．各项宏观政策加快落地

　　财政政策进一步加大执行力度。1-4月一般公共预算支出同比增长5.9%，支出进度升至30%左右，与去年基本持平；受疫情冲击与减税降费影响，收入同比大幅下降至-4.8%，4月单月收入大幅下降41.3%；土地市场依旧疲软，政府性基金收入累计同比持续大幅下降，至-27.6%。

　　6月财政政策将继续加码全力支持中小微企业和保就业。6月30日前完成小微企业增量与存量留抵退税，由原来的小微企业扩围至符合条件的中型企业，减退税额度再增1400亿元；延长缓缴社保费时间和扩展缓缴行业范围，使更多行业小微企业更长时间受惠；新增1万亿元以上国家融资担保基金再担保合作业务，更大力度地推动金融支持实体经济恢复。截至5月27日，地方政府专项债发行约4200亿元，今年累计已发行1.8万亿元；要在6月底基本发行完毕，在剩余一个月的时间里要完成剩余额度，约1.6万亿元，同时力争专项债资金在8月底基本落地到位，时间紧任务重。如果按期完成发行并落地，将有力推动社融增长与投资恢复，会实现明显的稳增长效果。、

　　货币政策将加大基础货币投放支持稳增长。当前流动性合理宽裕，监管部门督促金融机构多方面加大信贷投放力度。5月央行逆回购操作维持每日100亿元较低规模，等额置换1000亿元MLF，政策利率维持不变；保持信贷合理增长的政策要求下，银行积极下调五年期LPR利率0.25个百分点。6月海外货币政策预计再次大幅收紧，我国货币政策降低政策利率的外部环境仍不乐观。保持信贷合理增长可能更多的会通过进一步降低支农支小、普惠金融、碳减排等结构性工具的再贷款利率、增加再贷款额度等方式降低银行资金成本，必要时仍可能再度小幅降准释放低成本流动性。货币政策可能还会安排1000亿交通运输、物流仓储业再贷款，1500亿民航应急贷款也会尽快落地，将对疫情影响严重行业提供更大力度的金融支持。在特殊经济条件下，监管部门可能考虑适度调整拨备率、杠杆率等银行监管要求，以缓解银行成本压力与信贷风险压力。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)