吉富星：当前形势下该不该发行特别国债？

　　中国社科院大学教授吉富星近日参加中国财富管理50人青年学术论坛举办的“当前形势下发行特别国债的必要性与可行性”专题研讨会时，对当下所热议的特别国债相关议题进行了分享。 吉富星认为，讨论发行特别国债这一问题前，首先要结合当前实际情况，明确这一政策背后的基本逻辑。吉富星从特别国债这一政策的财政性质出发，简明扼要地明确了其政策特点及积极意义。基于2020年以来我国已经采取的两轮特别国债发行经验，吉富星对当下中央政府应采取什么样的政策进行了深入探讨，并对各种政策的利弊进行了详细梳理。最后，吉富星建议在本轮政策制定时不能仅考虑单一的某个政策，应注重规则设计以及多政策间的协同配合，缓解当前困难的同时更好地实现跨周期调节。 以下是发言整理。

　　意见领袖 | 中国财富管理50人论坛 吉富星

　　判断发行特别国债必要性其最基本的逻辑是，当前经济下行是否具有趋势性和长期性？即这个逻辑起点是，当前形势是因疫情加剧了经济的波动和扰动带来的短期困境？还是因整体发展到了一个特殊时期的临界点？这些因素可能导致对发行特别国债这个问题有不同的判断。在经济下行过程中，根据经济波动大小或特殊形势，可能需要针对性地采用多种政策工具，自然也包括特别国债。

　　一个最基本的观点：特别国债不进赤字、是特殊时期服务特定政策目标的手段，不是一个常规工具，就跟西方的“直升机撒钱”、货币融资是一样的，它有积极作用和意义。但不宜长期、频繁、大规模地使用，还是应依托常规财政政策工具组合为主，结合形势需要将其作为一个重要的政策储备工具。

　　现在地方财政困难是疫情冲击下的经济下行、土地出让金下滑等因素造成的。现在地方增量债券约7万亿，能够用于项目建设的债券大概4万亿（含去年第四季度的部分转入）。同时，统筹安全与发展过程中，融资平台举债、隐性债务监管依然没有放松。其中，部分地区银行贷款、城投债事实上还在收紧，所以经济下行、“堵后门”导致各地资金依然困难，有必要加大政策刺激力度。

　　目前“开前门”逐步扩大，除了2020年跟2021年之外，赤字率都是在3%以内，这是名义赤字率，但保持了较高规模不在赤字范畴的专项债。我国政府债务杠杆总体较低、财政空间依然较大，但地方政府债务杠杆较高且分化严重，同时，企业、居民杠杆相对较高。个人建议，为有效对冲风险，中央可以适当加杠杆，其中，一般国债会被纳入财政赤字，但特别国债并未被纳入，之所以特别国债不被纳入赤字，主要是考虑特别国债的收益能平衡，跟专项债的逻辑是一样的。不能因为不进赤字、容易审批，就大规模搞特别国债，要确保其政策逻辑自洽，不能将特别国债大规模用于经常性、费用性支出，而应投入一些有收益的权益性、资本性支出，至少保证利息自偿。

　　从三轮特别国债情况看，2020年的1万亿特别国债有一部分是基础设施，有一部分是抗疫支出，均未纳入赤字。若发行本次特别国债，跟前两次的用途、偿付等不一样，是特殊情况下的特殊安排，前两轮特别国债的经验对当前形势有一定借鉴意义，但可能情况不同。

　　从今年财政收入跟支出指标看，支出刚性化，基本很难减，但收入面临冲击较大。今年面临严峻的内外部环境，财政收入的目标实现面临较大挑战，尤其是税收的减收以及土地出让金下滑。比如收入端，今年一般公共预算收入增长目标3.8%，政府性基金预算增长0.6%，增长目标面临巨大压力。不同机构测算，前两本预算存在约2万亿左右的损失。这也是部分机构提出发行2万亿特别国债的理由。问题的关键在于，特别国债是一个特殊的安排，不能因为它不纳入赤字，审批灵活性强，就放开用途和规模。但是客观来说，今年提高赤字率的难度大，但可以综合权衡各类存量、增量政策工具，不一定非要搞特别国债甚至对特别国债形成依赖。

　　目前，土地出让金与税收收入等受到冲击，保民生等资金缺口大，尤其是保市场主体、保就业面临巨大压力，有必要加大政策刺激力度，要有增量政策进来。特别国债是一个可选项，但不是一个必选项。特别国债是特殊性的政策安排，不适合长期、泛化地使用。除现有政策外，还可以专项统筹，用好各类财政资金（如结转财政资金、沉淀资金等），继续加大国有资本收益上缴（含特定国有金融机构和央企结存利润），盘活各类存量国有资产等。

　　如果单从债务角度看，可以从以下三条路径来考虑：

　　第一，债务限额的统筹，可以在已有限额内对增量“开前门”。每年全国人大有一个债务余额的限额，但每年有一部分未完全发行，累积下来一部分限额空间。可以简单地匡算一下，扣除今年增量债券7万亿，还有数万亿的债务限额空间可用。如果要加杠杆，从存量角度来提高一般国债、地方债，也是一种方式，但可能落实起来会比较复杂（尤其是赤字调整所涉及到的相关程序）。

　　第二，跨周期调节的政府债券。提前发2023年的一般债、专项债等实现跨周期调节。按以往的政策逻辑，提前额度可达总额的60%、规模达数万亿，但考虑到实物工作量形成需要时间，没必要在年内发行过大规模。今年在三季度或者四季度可以考虑发1~1.5万亿（具体规模可再论证）对冲一下，确保在年内形成拉动作用，也是可行的选项。

　　第三，发行特别国债。这个还是应结合形势慎重决策，即便要发行，其规模、用途也应有适当规则限制。如果各种政策工具组合，前两种方案都还是对冲不了风险，发行特别国债则可作为政策储备工具之一。特别国债的一个好处就在程序调整比较简单，不突破赤字。关于特别国债的发行，今年可能存在三种情形：不发、发行1万亿或市场呼声较高的发行2万亿。如果发行特别国债，建议规模不要太大，比如说不超1万亿，并应与其他财政工具组合使用，不要只搞特别国债。如果最终发行规模小，建议用途可以稍微灵活、用法可以稍微创新，投入到一些权益性资产，放大杠杆，确保有一定利息支付来源。不管是发行特别国债，还是一般国债，各有利弊，都应遵循一定的规则和程序。

　　配套政策方面。如果其他的增量政策工具做得到位，货币政策还是应支持债券发行，且要适当降息。除了结构性的财政货币政策工具外，还应关注两个方面：一是疫情防控。怎么让人流、物流动起来，打通供应链、产业链。二是房地产政策的适当优化调整，这是一把“双刃剑”。

　　乘数效应。最近几年西方的直升机撒钱、货币融资，还有消费券等比较盛行，在经济学理论上来说，资本性支出的杠杆效应更高，乘数效应更大。事实上，很多研究认为，费用性支出或消费拉动的作用也不小，有些条件下并不比资本性支出差。

　　但是，消费可能也存在偏短期有效，长期则会透支未来，并且普惠式、大规模搞消费券可能不太合适我国，但可以鼓励有条件的地方，因地制宜去搞。当前，政策制定实际面临着各类风险权衡取舍与风险对冲，如何把风险尽量降低？增强信心、引导预期就显得非常重要，这时采取一些增量政策工具还是很有必要的。

　　另外，关键还要看经济发展态势以及第三季度的预算调整，到底是采取调整赤字的政策（如当年的一般国债），还是非赤字调整类的政策（专项债、特别国债等），可能都需要尽快研究，争取在三季度内把它定下来，确保年内形成一些实物工作量，稳住宏观经济大盘。从理论上对国际情况进行分析，中央政府加杠杆的空间还比较大，采用一般国债或特别国债各有利弊。特别国债不进赤字、但也有规则约束，可以作为一个政策储备工具之一。如果要发行，优先考虑常规财政工具，尽量不要为规避赤字、搞异化的“特别国债”。故而，建议规模不要太大、注重用途和还款来源，并且可以配合一般国债和跨周期调节的地方债券，还包括统筹存量财政资金、国有资产等工具，不要依赖单一政策。

　　不管是发行哪种债券，无论是一般国债、特别国债还是跨周期调节的专项债，本质上都是开源筹集财力来支持经济的恢复增长，用途还是要兼顾投资和消费、拉动内外需求，包括特殊人群的补贴、市场主体的贴息或担保等，还有就业的支持政策。不一定一味强调基建投资，有些合理的费用性支出、消费支持也具有拉动经济的长期效应。

　　综上，我认为应密切关注经济形势演进、市场主体预期，优先考虑常规政策工具，进一步加力提效、拉动内需、稳定预期、增强信心；同时，如面临特殊形势，特别国债可以作为政策的备选项，但注重规则设计和多种政策配合。综合当前形势及现有政策工具效果，再决定是否发行特别国债，如要发行，应同其他财政货币工具协调使用，适当控制或优化发行规模及用途，与其他政策工具形成有机组合、更好地实现跨周期调节。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)