彭文生：外围动荡，如何布局？

　　意见领袖丨彭文生团队

　　全球市场风险偏好下滑，7月19日美股大幅收跌，油价大幅下挫，10年期美债收益率跌破1.2%，创下自2月以来的低位。外围动荡，原因何在？如何把握后市走势，提前布局资本市场？

　　宏观

　　多因素致美债利率创新低，反弹待促发因素

　　7月19日美债10年期利率下跌10bp，一度跌破1.2%，其中实际利率和通胀预期大致各贡献一半。实际利率跌至-1.1%，基本回到年初水平。在《长端利率普跌，货币政策分化》中提到，过去一周后半段全球主要经济体长端利率明显下跌，全球资产呈现risk off的特征。除美债季节性[1]和技术因素[2]之外，在德尔塔毒株全球扩散、美国政策退坡、以及劳动力市场供需错配加剧的背景下，市场或许正在下调美国中长期经济增长预期（上半年尤其3月在多重利好下，市场预期打得过满），和相应的，下次加息周期下的终端政策利率（详见《预计美债利率Q3后期反弹》）。另外，近期美债供需失衡也是压低利率的重要因素。过去两个月，美联储购买了几乎所有的美债净供给，这个比例年初至今是60%。

　　我们构建的美国经济中短期预期差[3]表明消费者对美国中长期经济增长更为悲观。历史上，美债10年2年利差与该预期差高度相关，该预期差收窄，即消费者对中长期更为悲观时，往往预示着长端利率向下承压。5月底该预期差显著收窄，对应6月利率曲线显著平坦化（6月议息会议加速平坦化）；6月底最新预期差持续收窄，预示着接下来曲线将有进一步平坦化（主要由长端驱动）的压力。另外，财政货币政策退坡的风险降低了市场对经济潜在增长和自然利率r*的预期，而r*，根据我们的研究，恰恰是美债实际利率的中枢。6月25日公布的财政支出初步协议不及预期，一路下跌30bp。

　　除了以上基本面因素，交易和配置因素仍在发挥作用。美债作为唯一的大体量（较）高收益安全资产，其对本土和海外投资者的吸引力巨大，尤其在风险偏好回落时。过去几个月，在较低波动环境下，套利交易盛行。本土投资者以接近零的融资成本套入较高的长端收益；同时，欧洲和日本的投资者也可享受可观的外汇对冲后的美德、美日利差。另外，在低利率波动环境下，风险平价基金增配债券。最后，TGA （Treasury General Account，美国财政部在美国中央银行的存款账户）压降导致的流动性泛滥为这些套利交易提供充裕弹药。同时，为了压降TGA，财政部缩减债券发行，减少国债净供给。以上交易配置行为和TGA压降提升了长久期美债的相对需求，进而对利率形成向下压力。

　　上周五密歇根大学调查中消费者预期降至近五个月低点，尤其其中一分项显示物价高企已经开始抑制受访者的消费需求。上周日OPEC+达成协议，给成员国更多增产空间，周一油价大跌，拉动通胀预期下跌，进而和实际利率（市场对中长期增长预期）一起带动名义利率继续走低。下周Conference Board调查数据可以帮助我们更好判断消费者对经济的预期调整，其与密歇根大学消费者预期组成的中短期预期差往往对利率曲线（2年10年利差）有一定领先性。未来几周，我们仍预计10年利率在1.3%-1.4%震荡，并于9月反弹。反弹需要触发剂。触发器包括但不限于美联储官宣购债缩减，疫苗升级进而对德尔塔毒株形成有效保护，财政力度的超预期，流动性的边际收紧，债务上限提升后长久期债券的供给增加。

　　全球经济复苏方向未变，但节奏或放缓

　　刘政宁

　　近期海外资产价格波动加剧，一个讨论较多的话题是美国经济增速见顶。我们认为，从GDP环比增速看，美国Q2 GDP年化环比增速或达到9%，确实大概率为年内高点，但下半年增速也不会差。考虑到美国居民剩余储蓄仍然较多，我们预计Q3和Q4 GDP年化环比增速仍分别有望达到5%和4%左右（这里也考虑了一些供给瓶颈带来的拖累），仍将显著高于2010-19年2.3%的季度平均环比增速。换句话说，下半年美国经济仍将以高于趋势的速度扩张，美国经济见顶的说法其实是被夸大了。

　　欧洲方面，由于主要国家疫苗接种开启的时间晚于美国，其经济重启的时间也晚于美国。目前来看，欧元区主要国家的服务业在加快修复，欧元区整体GDP环比增长高点或将出现在Q3。这意味着下半年欧元区经济也有继续扩张的空间。

　　但我们也注意到，近期一些抑制增长的风险因素在增多，一是美国供给瓶颈在加剧，二是疫情反复带来扰动。这些因素尚不至于逆转经济复苏的趋势，但会影响复苏的节奏。

　　供给方面，二季度以来，美国的供给瓶颈有所加剧，最为突出的是劳动力短缺。由于人手不足，一些企业被迫推迟扩张或缩减业务，生产经营活动受到影响。如果供给瓶颈持续时间较长，也会给美国经济带来“滞”的压力，经济复苏的斜率也将下降，这点需要特别关注。

　　疫情方面，近期Delta病毒在英国和部分东南亚国家快速扩张，美国疫情也出现反弹。从宏观分析的角度看，我们主要关注疫情是否会对供给和需求带来负面冲击，比如疫情是否会导致社交隔离，令生产和供给再次陷入停滞。截止目前，在发达国家，我们尚未看到这种的迹象，一个原因是发达国家疫苗接种率较高，能够降低感染风险。但不排除一些人会因为担心疫情而进行自发的社交隔离，进而对劳动力供给和线下消费需求带来一定负面影响。对发展中国家而言，由于疫苗接种不足，政府实施社交隔离措施的可能性相对较高，这些国家的经济增长将面临比发达国家更大的下行风险。

　　美联储货币政策不确定性进一步上升。我们之前的基准情形是，美联储将在7月底的议息会议上继续讨论Taper事宜，最快会在9月宣布Taper。但如果疫情对美国乃至全球经济增长带来较大负面影响，不排除美联储也会延后Taper的时间点。总而言之，下半年美国货币政策面临较高不确定性，变数也非常大。

　　固定收益

　　近期海外市场风险偏好下降，美债收益率再次下降，其实前一阶段国内债市与美债类似，市场本来预期债券收益率会上升，但是5月以来债券收益率持续下行，尤其是央行全面降准之后10年国债收益率快速降至3%以下，目前10年国债活跃券在2.93%附近。回过头来看，全球债券收益率都在下降，这可能不是单独现象，这背后可能反映的是虽然全球经济环比在复苏，但是剔除基数效应之后，经济增速并没有回到疫情之前，比如二季度GDP环比增速并不高哦，而两年复合增速也只有5.5，仍然低于2019年四季度的5.8%，既然经济没有回到疫情前，债券收益率自然不应该高于疫情前。

　　之前债券投资者普遍比较谨慎，主要可能有三点担忧：一是担心流动性能不能保持宽松，二是地方债供给会不会冲击比较大，三是美联储taper海外流动性收紧对国内会不会有影响。不过这几点疑虑正在逐步消除：一是央行全面降准打消了流动性顾虑，央行不但没有收紧，反而可能进一步宽松，市场担心PPI高位意味的通胀压力，但是从上游到下游传递不足，央行更担心整体经济复苏；二是七月之后地方债发行仍然不快，这背后可能是多方面考虑，一方面是避免基建进一步刺激上游商品价格上涨，另一方面也有防范隐性债务增长的考虑；三是美联储收紧顾虑打消，既然美国投资者都不太担心，国内就更不用太担心。之前市场顾虑较多比较谨慎，很多投资者踏空，7月以来市场补仓行为持续，预计不会很快结束，配置行为可能继续支撑市场。

　　从货币政策看，短期MLF和LPR都没有动，短端可能不会出现大幅下降，但是在控制地产和基建背景下，市场会面临缺高收益资产的问题，这种缺资产的状况可能会推动利差进一步压缩，长端仍可能会有比较好的表现。更何况目前海外风险开始显现，上半年支撑经济的外需出现较大不确定性，加上地产基建持续受限，如果经济下行压力加大，后续基准利率也可能下调，这样收益率下行空间可能进一步打开。当然在控地产基建背景下，需要防范相关领域违约风险。

　　策略

　　受担忧变异病毒在全球主要国家升级可能引发新一轮大范围防控封锁、进而拖累增长前景的影响，全球市场周一进入避险模式，欧美股市大跌，10年美债大幅回落至1.19%，基本回到2月初此轮利率走高前的水平。美元指数受避险和欧洲受损更大两者共同的推动而走强至93以上，进而压制了黄金的表现。国际油价则大跌6.5%，进一步加剧了市场的波动与担忧。

　　局部疫情的反复可能对全球市场和主要资产带来何种影响，我们从海外和中国两个角度分析如下。

　　从海外视角看，首先，仅就市场本身来看，突然大跌并没有太多直接的“先兆”和催化剂，英国等地Delta变异病毒导致的疫情升级已经持续了一个月有余，市场在此刻做出如此剧烈的反映显得有些“后知后觉”。因此我们猜测不排除是在前期积累了较多涨幅之后顺势调整。当然，英国昨天在疫情不断升级的背景下依然决定全国解封，可能成为加剧市场担心的诱因。不过，由于市场本身波动幅度不小且油价和美债利率骤降也明显加剧了担忧情绪，所以不排除市场或需要一段时间消化、同时看是否有更多的负面因素浮出水面，但只要不是持续急跌诱发新的恐慌，我们预计整体的动荡程度应该可控。

　　其次，让市场担心的变异病毒Delta变异病毒有多严重？Delta变异病毒无疑已经是当前对全球影响最大的变异病毒，在英国确诊的病例基本100%都是。英国疫情6月以来持续升级，目前日均新增已经逼近今年1月时高点。美国7月初以来随着不断开放和民众出行的增多，过去两周疫情也明显抬升。不过，看似大幅激增的新增确诊可能并没有其显现的那么可怕，其中一个主要的原因在与住院、重症和死亡病例都没有出现明显攀升。为了说明这一问题，我们进一步将全球Delta变异病毒确诊最多的国家分成疫苗接种比例最高和最低两组，发现疫苗接种比例较高的国家重症和死亡率都明显偏低。这也就说明，尽管疫苗无法完全防止病毒的传播，但对于降低重症和死亡率还是明显有效的，这一点从英国卫生部和主要的疫苗厂商的数据也都可以得到验证。

　　再次，是否会造成复苏进程的中断甚至逆转？我们不预计次轮疫情会再度彻底逆转当前的开放和修复进程。考虑到变异病毒高传染性以及近期持续加大的开放程度，未来一段时间新增确诊增加可能也难以完全避免，但是由于重症和致死率在疫苗的保护下较低，因此预计相比此前几轮出现大幅逆转进而拖累经济修复进程可能也过于悲观。要知道，去年底美国疫情日均新增一度超过20万多人，重症和死亡率也持续抬升，而且当时还没有疫苗的保护。在这一背景下，一些资产如美债的反应有些过多，其完全回到2月初的水平，并没有反应年初以来增长修复的进展，这一点是不匹配的。

　　因此，总结而言，我们预计短期市场焦点可能依然被变异病毒带来的疫情反复所左右，不排除市场围绕这一问题波折反复。但就此预期增长彻底回落和修复进程逆转可能也过于悲观。此外，这一变化也缓解了对美联储政策过快退出和通胀的担忧。在这一背景下，1）我们对美国三季度在服务性需求推动下的增长修复依然持相对积极看法；2）基本面仍在继续修复的环境下，我们对美股市场的中期前景就不会因短期波动而逆转；3）我们整体预计美债利率在增长修复和美联储暗示正式减量（有可能在9月FOMC）的共同推动下，不排除仍有一波上行，但有可能在正式减量开始后（预计12月FOMC）变逐步筑顶；4）美元指数的强势主要来自欧洲疫情的反复边际看更加严重且美国的修复前景更为确定。

　　从中国市场角度，海外市场波动也会波及中国市场，但整体上我们判断中国市场受影响相对较小。我们下半年策略中判断中国下半年率先进入“疫后新常态”，全球疫情“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”，建议“轻指数、重结构”，国内大类资产上建议择机加配债券。

　　1）     相比海外市场的可能波动，我们判断，由于中国市场二月份回调在先，海外市场本次回调对中国在情绪面上也会有负面影响，但可能相对有限。

　　2）     疫后新常态，总需求偏弱，政策应对新挑战。我们在下半年展望中判断全球疫情后的演绎，表现为“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”。疫情冲击首先表现在供给侧，表现为通胀压力，随后逐步体现在需求侧，表现为收入预期偏弱、总需求不振、物价回落。原油价格在供给因素明确后，应声回落，可能具有一定代表性。同时疫情的“长尾退出”的特征也会干扰供给和需求。中国下半年率先进入“疫后新常态”，表面上整体复苏，但结构分化较大，总需求偏弱、消费需求不振，核心矛盾是“增长持续性不足”。在此背景下，政策需要面对消费偏弱的局面，中国也领先全球，这是中国和疫后世界可能都会逐步面临的问题。我们判断，中长期增长预期不振，这是美国十年期国债持续偏低的原因之一。中国目前国债收益率也在下行中，原油价格回调，将进一步确认物价趋势，债券收益率可能仍有下行空间。

　　3）     轻指数，重结构，偏成长，同时关注高息资产。我们从二月份开始提示“中期调整”，四月初开始提示“磨底期”，并提示“偏向成长”，重点推荐电动车产业链及科技硬件半导体等成长主体，下半年策略继续提示“轻指数，重结构，偏成长”。到了当前，成长风格表现较为机制。市场疫情担心再起，外围政策退出预期及中国增长稳中趋弱，可能会限制指数整体表现。同时，在增长整体下行、流动性偏松的环境中，市场仍可能继续关注景气程度高、产业逻辑长的成长领域，估值偏高可能会加大波动，但利率的走低可能会暂时提高市场估值容忍度。另外，随着市场利率水平的下行，部分高息稳健资产可能也会成为稳健收益之选，受到关注，如REITs及稳健的高股息个股。

　　综合估值及景气度可关注如下方向：1）高景气度、中国已具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，但中期可能依然积极；2）泛消费行业：在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股；3）逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期：有色金属如锂等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。部分稳健高股息资产或个股也值得关注。后续我们仍将跟踪海外疫情、重启节奏、政策预期及中国增长及政策情况，来更新市场节奏及表现结构的判断。

　　大宗商品

　　郭朝辉

　　疫情反复，避险情绪升温，风险资产抛售

　　受变异Delta毒株导致的全球疫情反弹影响，昨夜市场情绪有所恶化，避险情绪升温，大宗商品被抛售，标普高盛商品全收益指数下跌4.1%。主要商品中以原油价格跌幅最为显著，WTI原油跌6.52%，布伦特原油跌6.26%，是3月以来的最大单日跌幅。工业金属中，LME铜跌2.1%，国内夜盘铁矿石与螺纹钢分别跌1.02%与2%。农产品表现稳健，涨跌互现，CBOT大豆下跌1.36%，CBOT玉米则小幅上涨0.04%。

　　需求预期可能有所改变

　　变种疫情将冲击以海外需求主导的品种。对于原油来说，变种疫情是继前几日OPEC+达成协议后又一利空因素。欧美航空煤油是油品消费的“最后拼图”，我们预计其将三季度恢复至疫情前的水平，但变种疫情将带来更多的不确定性。疫情反复下，欧美航空复苏进程可能被打断，进而抑制航空煤油需求的恢复。如果变种疫情得不到有效控制，可能引发新一轮防控封锁，对油品消费恢复造成更大的拖累。同时，国内石油消费增长动力趋弱，而亚洲其余国家和地区疫情反复也难以贡献更多增长。因此三季度全球原油需求可能有一定的下行风险。短期而言，在供给和需求不确定性双双增加的情况下，油价波动可能趋于放大。正如我们2021年5月16日发布的《2H21大宗商品展望：并非超期周期》中所提出的，疫情对石油需求的增长具有长尾效应，因此石油市场可能并不具备结构性牛市基础。对于工业品来说，海外疫情反复下，工业金属价格可能短期承压，但中国制造业出口可能更具韧性，从而利好钢材，电解铜等国内品种。

　　供给溢价将会持续

　　如果变种疫情扩散，可能带来海外供给溢价，如果海外变种疫情升级，可能对海外供应带来风险。比如铜矿，主要资源国如智利或者秘鲁等的疫情若出现较大反复，可能会拖累产出，阻碍供需的收敛，其供给溢价可能将继续存在。棕榈油市场，马来西亚和印尼等主产国的疫情形势较为严峻，产量增幅受限，导致近期价格持续走高。

　　当前主要大宗商品的库存量均处在历史较低水平，价格对供应的扰动可能较为敏感。往前看，可以预见到今年下半年大宗商品市场供给侧的约束和扰动仍较多，因而我们预计供给溢价可能将持续存在。在国外，变种疫情可能扩散，北美天气情况亦有较大不确定性。在国内，环保限产风波又起，而部分地区电力供应短缺也影响了电解铝和电炉炼钢等品种的产出。

　　变种疫情带来短期波动，不改基本面判断

　　短期来看，疫情的不确定性将加剧大宗商品市场的波动风险。但总体而言，我们认为疫情反复可能不会改变经济修复的进程，后半年大宗商品的梯队轮动依然以供需为锚，体现出二元分布的特征。国内外需求将收窄，而海内外供给溢价可能会有所分化，从而驱动大宗商品市场价格逐步见顶，同时波动区间下沿抬升。大宗商品市场的单边行情可能趋弱，因此我们认为需要关注价差交易，比如原油的近远期，或黑色系中的螺矿比。

　　我们认为美债长端利率的大幅回落，可能显示市场反应过于悲观。短期内可能会有避险需求回升，利好黄金价格。但我们认为利率端利好可能已经基本充分兑现，未来黄金可能重回增长驱动。

　　农产品相对来说受疫情影响有限，作为主要农产品产地的中美两国疫情恢复相比其他国家和地区明显较好。因此我们建议关注基本面机会。在全球农产品库存偏低的大背景下，市场的关注重点仍集中在未来主产区天气变化情况。7-8月新季作物处于生长关键期，天气市仍将维持一段时间，价格波动将有所加剧。

　　汽车

　　邓学

　　根据中汽协数据，6月，国内汽车销量201.5万辆，同比下滑12.4%，环比-5.3%；乘用车销量156.9万辆，同比-11.1%，环比-4.7%；商用车销量44.6万辆，同比-16.8%，环比-7.4%。

　　批发销量低于预期，7月销量表现较为关键。6月批发环比下滑在5%，历史平均环比走势为微增，6月表现跑输历史、低于预期。结合产销来看，6月总体零售>批发>生产，我们认为芯片供应仍是限制销量的核心问题。6月较弱的销量表现对下半年车市展望形成扰动，往前看，我们认为7-8月销量表现至关重要，若能实现优于历史的环比增长（5-10%），则代表芯片瓶颈边际改善、车市需求景气度高的逻辑都在兑现，在旺季加库存的基础上，我们预计3-4季度逐步走高，季度同比在高基数的背景下有望实现持平或正增长。

　　新能源销量持续大幅跑赢行业，我们预计将提前达到20%渗透率的目标。6月新能源乘用车销量22.3万辆，同比+169.9%，环比+12.2%，同环比均大幅跑赢行业。6月新能源渗透率达到14%，环比+3.8ppt。我们认为，造车新势力在产品和客户体验方面较传统车企取得了较大提升，伴随基础设施建设不断完善，消费者对新能源车的接受度和认可度逐步提升。我们预计，国家新能源车渗透率在2025年达到20%的目标有望提前实现。

　　渠道库存持续下滑，自主品牌销量跑赢合资。6月去库仍在持续，渠道库存减少4.4万辆，芯片制约仍存。从细分品牌来看，主要合资品牌销量下滑幅度较大，自主品牌零售销量约60万辆，同比+16%，渗透率38%，我们认为自主品牌在智能化、电动化方面起步较早，具备较明显先发优势。自主品牌对于国内消费者需求具备更快的反应速度，并且平台化支撑产品开发时长较大幅度缩短，我们预计，伴随新能源渗透率快速提升，有望带动自主品牌市场份额提升，我们估算当新能源渗透率达到20%时，自主品牌份额有望超过45%。

　　商用车下滑收敛，观察下半年复苏态势。6月，商用车产销38.8万辆和44.6万辆，环比下降8.3%和7.4%，同比下降26.3%和16.8%。其中重卡销量为15.8万辆，同比-6.9%，环比-2.8%，同环比跌幅均收窄，我们预计7月重卡产销将超过此前预期，国六阶段需求不弱，提示环比数据见底带来的低吸机会。客车有所复苏，我们认为核心驱动力为：1）7月前国五切国六带动抢购需求；2）假期带动旅游、团体客车采购需求较强，公交车采购则处于缓慢复苏阶段。我们认为排放标准切换前抢购对7-8月需求有所透支，环比走势可能较弱。进入3-4季度为公交采购旺季，政府采购意愿强弱、公交需求能否有更强的恢复仍有待观察。

　　投资建议：关注几条主线：1）最为看好智能汽车前沿的华为汽车板块；2）看好全产业链下半年补库存，芯片供给改善推动龙头景气度走高，具备α的造车新势力和自主品牌龙头；3）电动车渗透率进一步提升，推荐特斯拉全球供应商；4）中报业绩预喜、基本面受益于芯片短缺，折扣收窄的经销商龙头；5）碳中和大背景下，新能源汽车商用车场景的氢能燃料电池板块。

　　有色金属

　　齐丁

　　一、有色策略判断

　　中长期看，有色行业的三大要素，货币、需求，供给总体上是合力向上的，维持有色金属牛市的乐观判断，价格走势易涨难跌。供给侧受到过去十年全球有色资本开支增速放缓和碳中和、供改的压制；货币和需求这两个因素在逆周期政策的作用下，其实是此消彼长，互相补偿的。

　　短期看，我们对有色整体走势也是较为乐观的。

　　第一种情景假设：疫情导致新的全球经济休克。当然目前看由于疫苗大面积接种，导致致死率没有明显上升，这种重回封锁的概率不会很大。即使这样的情况出现，我们其实也不担心由此带来需求走差，而是担心需求走差还没有倒逼出逆周期政策的稳增长。那如果昨天美债10年期直接下降10bp到1.2%，市场在天量流动性下很自然顺滑地帮美联储进行降息了，那可以说需求的走差、通缩预期的出现马上就能带来流动性的补偿，这对价格是构成支撑的。

　　第二种情景假设：需求太好，美国的通胀持续大涨，就业市场大幅改善，那么导致美联储要明确的taper，导致全球流动性收紧的大拐点。目前从delta病毒的影响，就业改善的参差不齐，以及当前美联储的鸽派表态来看，也很难一蹴而就。。

　　当前比较现实的是，供给整体被抑制，需求和货币因素互相补位的中庸局面可能是较长时间的常态。需求恢复比较温和，或者有很多不确定性，需要货币因素扶上马再送一程。需求恢复和宽松的流动性和平相处，这种温和的状态是对有色板块非常良性的。

　　二、关注需求侧高景气、供应侧有收缩强逻辑的品种，关注锂、稀土、铝、钴镍四大风口

　　第一，找供应侧有收缩强逻辑的，第二就是找景气度特别高，甚至还在加速的行业，就是新能源车行业。建议关注四大赛道：

　　1．锂：一个大牛市+四个小逻辑。

　　大牛市逻辑是，2021-2025年锂需求、供应的年均复合增速分别为37%和33%，供需逐步抽紧，锂价中枢逐步抬升。

　　四个小逻辑分别是，资源为王（上游供应瓶颈逐步显现，Q3开始锂精矿将超越中游冶炼价格上行，并带动中游价格进一步上行）、供应风险可控（国内四川锂矿、青海西藏盐湖、江西锂云母以及非洲、中美洲、南美洲等地区的风险可控的资源）、氢氧化锂（注意高镍三元高景气带来的氢氧化锂溢价）以及青海盐湖提锂技术的外溢（带来西藏、海外等盐湖资产的并购、扩产和投资回报率上升机会）。

　　2．稀土：迎接稀土新时代。

　　稀土磁性材料（钕铁硼）是电动车驱动电机核心功能材料，未来电动车需求的加速增长有望驱动稀土上游镨钕供需迎来转折点，稀土及磁材行业有望迎来供需结构优化和估值提升的新时代，行业战略性配置机遇凸显。

　　重点关注上游轻稀土龙头，新能源车用磁材供应龙头。

　　3．铝：碳中和+供给侧改革背景下的电解铝新时代，关注铝汽车板在新能源车中的应用。

　　短期看，由于受电力紧张影响，内蒙古和云南两大电解铝主产区持续压降运行产能，面对即将到来的需求旺季，我们认为供需有望再次抽紧。

　　中长期看，我们认为供给侧改革和碳中和正在深刻重塑行业的产能和成本结构，中国电解铝行业迎来新时代。“新时代”主要特征为高铝价、高吨铝利润和吨铝利润持续性强，同时我们认为低碳铝和再生铝产能将获得明显的成本优势和成长性

　　新能源车的核心诉求是缓解里程焦虑，一是提高电池能量密度，二是轻量化。铝汽车板作为汽车轻量化的重要依托，在新能源车领域获得了重大应用场景，在车门板、引擎板、后备箱板和翼子板等车身覆盖件上大有可为，当前Tesla、大众、蔚来、理想等品牌都已开始广泛应用，是目前新能源车核心零部件的全新赛道。

　　建议关注碳中和受益程度高、产能成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的标的，以及铝汽车板龙头。

　　4．钴镍：新能源车需求拉动下的供需双旺

　　钴：短期看本轮钴涨价具备较强的确定性和持续性，海外工业复苏+锂电产业链高景气双轮驱动，是决定钴价上涨的关键因素。中长期看，我们测算2021-2025年钴总需求CAGR为16%，动力锂电领域CAGR仍高达38%，行业供给格局逐渐优化，钴价中枢有望维持较高水平。

　　镍：短期不锈钢需求维持乐观，叠加考虑下半年下游前驱体和正极产能扩张，电池用硫酸镍有望维持结构性供需紧张的局面。

　　建议关注钴镍一体化龙头，公司治理机制和业绩迎来拐点的二线龙头，和钴镍中上游标的。

　　家电

　　我们近期发布多篇深度报告提出观点，家电投资从传统的品类向品牌出海和第三消费时代转换。目前外围震荡，会对家电品牌出海短期有一些影响，但我们认为这种影响相对有限。目前数据显示，6月家电行业出口金额（不含彩电、按摩器具）同比+47%，2Q21同比+54%，延续高增长趋势。看下半年，出口面临同比高基数，市场普遍担忧美国消费品市场2H21需求增长出现放缓甚至下滑，以空调为例，2H20-1H21空调出口持续高增长。6月空调出口出货量同比+13%；1-6月累计出口量同比+15.3%（相比1H19增长11%），而我们也看到7月空调出口排产量增长开始放缓了，高基数压力后续也会逐步显现。但是我们认为品牌出海的长期趋势是不可逆的，优质龙头的表现会好于行业整体，建议大家关注近期因此而回调的优质的股票。

　　此外，国内的新兴赛道的投资机会同样值得重视。其中，建议大家关注估值仍处于相对偏低位置、并且市场认可度还没有那么高的细分类目。

　　同时按摩器具的赛道市场知名度仍有很大的提升空间。我们今天发布按摩器具与健身设备赛道的深度报告，当前中国按摩器具、健身器材的家庭渗透率不足3%。而2018年，美国健身人口渗透率29.3%，健身人群在训练健身器材上人均花费约为41美元。远期看，假设中国的按摩人口+健身人口达到与美国健身人口相当的渗透率，人均按摩器具/训练健身器材支出达美国的70%，市场整体规模可以达到约800亿人民币。我们认为这一细分行业正逐步迎来发展机遇。

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　　[1] 7、8月美债利率季节性走低。夏季债券供给偏少，叠加日本投资者需求旺盛

　　[2] 包括：美债空头轧平补仓，养老金权益止盈增持债券

　　[3] 我们用密歇根大学消费者预期指数（未来12个月）和Conference Board预期指数（未来6个月）的差值来代表私人部门对中期和短期经济增长的预期差。

　　文章来源

　　本文摘自2021年7月18日已经发布的海外宏观简评《宏观探市：长端利率普跌，货币政策分化

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)