管涛：2020年国际收支分析报告

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）、刘立品

　　摘 要

　　2020年国际收支继续呈现经常项目顺差、资本项目逆差格局，外商直接投资逆势增长，储备资产增加源于基础国际收支顺差增加，有序扩大资本流出是应对人民币升值压力的重要政策工具。

　　全年，经常项目顺差2989亿美元，仅次于2008、2007和2015年的顺差规模，但占GDP比重继续保持在±4%的国际标准以内。其中，一季度经常项目录得逆差，主要是因为国内疫情导致货物顺差减少；二至四季度，随着货物顺差增加、服务逆差减少，经常项目转为顺差。本轮人民币升值对经常项目差额影响有限。

　　全年，资本项目（含净误差与遗漏）逆差2709亿美元，仅次于2015和2016年的水平，但占GDP比重明显小于后者，表明我国抵御资本流动冲击风险的能力明显增强。其中，外来直接投资顺差明显扩大。联合国贸发会议数据显示，2020年中国成为全球最大外商直接投资接收国。可见，迄今没有出现全球产业链重构的“去中国化”现象。预计2021年，中国仍将凭借经济增长优势以及投资便利化措施，继续吸引外商来华投资。

　　全年，交易引起的储备资产增加280亿美元，是因为基础国际收支顺差规模大于短期资本净流出；交易引起的外汇储备资产增加262亿美元，远小于央行公布的外汇储备余额增加1086亿美元的水平，表明外汇储备余额变动主要受估值因素影响。

　　在人民币持续升值背景下，我国外汇政策取向主要是增加汇率弹性、扩大资本流出、调控资本流入。预计这一外汇政策组合仍将延续。不过，鉴于本轮人民币升值压力主要来自基础交易，而非热钱流入，因此扩大资本流出将是缓解汇率升值压力的重要政策工具，调控资本流入的政策效果相对有限。

　　风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期。

　　正文

　　2月19日，国家外汇管理局公布了2020年四季度及全年国际收支平衡表初步数据。全年来看，国际收支继续呈现经常项目顺差、资本项目逆差格局，外商直接投资逆势增长，储备资产增加源于基础国际收支顺差增加，有序扩大资本流出是应对人民币升值压力的重要政策工具。具体分析如下：

　　经常项目顺差扩大，人民币汇率升值影响有限

　　2020年，我国经常项目顺差2989亿美元，较上年增长1.1倍，仅次于2008年、2007年和2015年分别为4206、3532和3042亿美元的顺差规模；占全年名义GDP比重为2%，较上年提升1个百分点，但远低于2008年、2007年分别为9.2%、9.9%的水平，维持在±4%的国际标准以内，反映出我国对外经济基本平衡（见图表1）。

　　全年经常项目顺差扩大，主要是由于货物顺差增加1085亿美元、服务逆差减少1159亿美元，二者分别贡献了经常项目顺差增加额的69%和74%。分季度来看，一季度经常项目逆差337亿美元，同比减少638亿美元，主要是由于国内疫情暴发导致企业生产受阻，货物顺差减少526亿美元，贡献了经常项目减少额的83%；二至四季度，国内疫情传播基本阻断、企业逐步复工复产，但海外疫情加速蔓延、居民境外出行受到抑制，货物顺差增加1612亿美元、服务逆差减少995亿美元，二者分别贡献了经常项目增加额的73%和45%（见图表2）。

　　理论上，贸易顺差扩大会增加外汇市场供给，推动人民币升值；人民币升值意味着本币购买力增强、出口产品竞争力下降，会反过来抑制贸易顺差扩大。确实，正如我们在2月初的报告指出，本轮人民币汇率持续升值背后的市场力量主要来自经常项目顺差（详见报告《当前人民币升值压力是来自热钱流入吗？》2021年2月2日）。但这并不意味着经常项目顺差扩大、人民币汇率升值的逻辑必然成立。例如，2015年经常项目顺差3042亿美元，仅次于2008年和2007年的水平，但当年人民币汇率却贬值5.8%。这是因为我国经常项目收支基本平衡，人民币汇率趋于均衡合理，对于汇率波动没有明确的方向性。此外，我们也一直强调，本轮人民币升值对出口企业的财务影响要大于出口竞争力，因为后者主要受人民币多边汇率影响：2020年BIS公布的人民币实际有效汇率指数上涨3.4%，小于同期人民币对美元汇率6.9%的累计涨幅。

　　资本项目逆差扩大，外商直接投资逆势增长

　　在央行基本退出外汇市场常态干预情况下，国际收支平衡表中的经常项目和资本项目互为镜像关系，即经常项目顺差必然对应着资本项目逆差，且经常项目顺差越大、资本净流出越多，这与人民币升贬值无必然联系。

　　2020年，我国资本项目（含净误差与遗漏）逆差2709亿美元，较上年增长69%，仅次于2015年和2016年分别为6471亿美元和6459亿美元的逆差规模；占全年名义GDP比重为1.8%，较上年提升0.7个百分点，但远低于2015年和2016年分别为5.8%和5.7%的水平，表明随着国家经济实力提高，我国抵御资本流动冲击风险的能力明显增强（见图表3）。

　　全年资本项目逆差扩大，主要是因为短期资本（即证券投资、其他投资、净误差与遗漏合计）逆差3742亿美元，较上年增加1558亿美元，贡献了资本项目逆差增加额的141%（见图表4）。由于国际收支平衡表初步数据未披露短期资本的细项数据，因此我们只能分析跨境直接投资数据。

　　2020年，国际收支口径的直接投资顺差1034亿美元，较上年增加453亿美元。直接投资顺差增加是因为外来直接投资增加，而非对外直接投资减少：外来直接投资顺差2130亿美元，增加36.7%；对外直接投资逆差1096亿美元，增加12.2%。分季度来看，一季度，受国内疫情影响，外来直接投资顺差同比减少133亿美元；二季度，随着国内疫情好转，外来直接投资顺差仅减少了4亿美元，对外直接投资逆差增加35亿美元；三、四季度，外来直接投资顺差、对外直接投资逆差较上年同期均有所扩大，由于外来直接投资顺差增幅更大，因此直接投资净流入额明显增加（见图表5）。另外，联合国贸发会议发布的《2020-2021年全球投资趋势与展望》指出，2020年全球外商直接投资下降42%，但中国吸引的外商直接投资逆势上涨4%，中国成为2020年全球最大外商直接投资接收国。

　　从上述数据来看，迄今没有出现全球产业链重构的“去中国化”现象。预计2021年，在全球直接投资可能进一步疲软的情况下，中国仍将凭借经济增长优势以及投资便利化措施，继续吸引外商来华投资。

　　储备资产增加，是由基础国际收支顺差增加贡献

　　2020年，我国剔除汇率和资产价格变动引起的估值影响的储备资产增加280亿美元（也称交易引起的储备资产变动），其中基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）顺差4023亿美元，增长102%；短期资本净流出3742亿美元，增长71%。分季度来看，一季度，储备资产减少251亿美元，其中基础国际收支录得首次逆差174亿美元，短期资本净流出76亿美元，反映出市场情绪和疫情对经济基本面的冲击共同影响了储备资产；二至四季度，随着国内疫情形势改善，经济活动重启，基础国际收支由逆差转为顺差，带动储备资产增加，同期短期资本为持续净流出状态（见图表6）。全年，短期资本净流出规模总体小于基础国际收支顺差，二者之比为-93%；上年该比例为-110%，故引起储备资产减少193亿美元。

　　2020年，央行公布的外汇储备余额增加1086亿美元，大于同期交易引起的外汇储备资产增加262亿美元，二者缺口（即估值效应）为824亿美元，贡献了外汇储备余额增幅的76%。分季度来看，一季度，外汇储备资产和外汇储备余额均有所减少，后者变动幅度更大，二者缺口为负，主要反映了一季度美元升值、全球金融市场下跌造成的负估值效应，贡献了外汇储备余额降幅的47%；二至四季度，美元高位回落、金融市场反弹，推动外汇储备余额增幅大于外汇储备资产，二者缺口转正，正估值效应贡献了外汇储备余额增幅的67%（见图表7）。可见，2020年外汇储备余额变动主要受估值因素影响。

　　有序扩大资本流出是缓解汇率升值压力的重要政策工具

　　2020年6月份之后，人民币汇率持续升值。在此背景下，我国外汇政策取向主要是增加汇率弹性、扩大资本流出、调控资本流入。例如，2020年10月，宣布中间价报价行陆续淡出使用“逆周期因子”；2021年1月，上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数，即提高境内企业境外放款上限；2020年12月、2021年1月，先后下调金融机构和境内企业跨境融资的宏观审慎调节系数（见图表8）。预计“汇率弹性增加+有序扩大资本流出+适当调控资本流入”的外汇政策组合仍将延续。不过，鉴于本轮人民币升值压力主要来自基础交易，而非热钱流入，因此扩大资本流出将是缓解汇率升值压力的重要政策工具，调控资本流入的政策效果相对有限。

　　日前，有关部门负责人接受专访时指出，2021年在坚持稳中求进的工作总基调下，将推出的资本项目外汇管理措施包括，完善企业境外放款管理（例如提高企业境外放款宏观审慎调节系数），研究有序放宽个人资本项下业务限制（例如修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定，取消年度购付汇额度限制；研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性），推进QDII制度实施（例如完善常态化QDII额度发放机制；适时提高QDII额度）等[1]。这应该都是当局“扩流出”的外汇政策工具箱中的工具。

　　当然，这些政策从想法成为做法，不可能一蹴而就。“扩流出”不是单纯的外汇管理问题，能不能对外投资不完全取决于外汇形势，更取决于境内机构和个人有没有在全球配置资源的能力。而且，政策出台还会涉及多个部门甚至需要相关配套政策。

　　[1]叶海生，深化改革稳步推进高水平资本项目开放，《中国外汇》，2021年第3-4期。

　　风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)