中银研究：“十四五”时期人民币国际化需要破解四大难题

　　意见领袖丨中银研究

　　2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，人民币国际化顶住压力，再上台阶。“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，要“稳慎推进人民币国际化”。尽管发展环境面临深刻复杂变化，但只要我国保持定力、办好自己的事，人民币国际化基础将更加坚实，发展空间将更加广阔。

　　一、疫情冲击下人民币国际化逆势前行

　　2020年，新冠肺炎疫情对我国及全球经济社会运行带来巨大冲击，贸易与投资遇阻，国际金融市场巨幅震荡，全球化进程遭遇逆流。在此背景下，人民币国际化顶住压力，逆势前行，国际使用规模与市场认可度再上台阶。

　　（一）人民币国际支付结算规模再创新高

　　2020年，面对突如其来的疫情冲击，我国在全球范围内率先复工复产，贸易与投资动能相对强劲，为人民币国际使用夯实了基础与信心。在全球经济金融动荡的背景下，我国鼓励本币优先，跨境人民币使用流程更加简化便利。以重庆为例，跨境人民币结算业务办理时间由原先的1-2天缩短至5分钟左右。市场驱动为主，政策支持为辅，带动人民币跨境使用量大幅增长。2020年，我国跨境人民币收付金额合计28.4万亿元，同比增长44%。其中，跨境贸易人民币结算规模为6.77万亿元，直接投资人民币结算规模为3.81万亿元，分别同比增长12.1%和37.1%，二者合计金额突破10万亿元大关（图1）。在我国银行代客涉外收付款中，人民币使用占比达37.5%，创历史最高水平。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）统计，疫情冲击下人民币“岿然不动”，继续稳居全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币地位。

　　（二）人民币成为国际投资与风险管理的重要选项

　　疫情冲击下，国际金融市场经历巨幅动荡，一度陷入流动性危机，市场恐慌情绪急剧攀升，主要央行开启超宽松货币浪潮，多国利率降至零，甚至深陷负值区间。与之形成鲜明对比的是，我国金融体系保持基本稳定，货币政策处于正常区间，人民币利率、汇率相对坚挺。截至2020年9月末，境外机构和个人持有境内人民币股票、债券等金融资产近8万亿元，同比增长35.4%。特别是4月以来，北向资金通过沪港通、深港通、债券通等互联互通机制，回流我国金融市场，增持人民币金融资产。截至2020年年末，陆股通累计净流入资金为1.2万亿元，债券通境外持有量达3.3万亿元，分别同比增长了21.0%和48.8%（图2）。中国成为2020年全球唯一实现正增长的主要经济体，人民币资产成为全球低利率时代与金融动荡环境下为数不多的增值亮点与风险管理选项。

　　（三）人民币成为全球第五大即期外汇交易货币

　　面对严峻的疫情冲击和复杂的国际形势，人民币汇率双向波动，稳中有升。2020年，人民币兑美元汇率波动幅度仅为4.2%，远低于美元指数15%波幅，较其他主要货币以及新兴市场货币更为稳定。在人民币汇率上半年贬值压力陡增、下半年快速升值的情形下，市场交易理性有序，人民币外汇市场向更有韧性、更加成熟的道路上迈进。根据SWIFT统计，2020年12月，人民币跻身全球第五大即期外汇交易货币。从地域分布来看，英国是全球第一大人民币即期外汇交易市场，其市场占比达37.5%；美国、中国、香港地区、法国位居第二至五位，市场占比分别为16.5%、11.9%、8.3%和7.9%。人民币国际使用拓展，进一步带动人民币外汇交易增长并向全球外汇市场延伸。

资料来源：SWIFT

　　（四）人民币国际储备功能进一步显现

　　2020年，我国经济金融体系经受住了疫情考验，开放节奏没有动摇，人民币稳定价值进一步凸显。在全球长期低利率的大环境下，境外央行类机构投资境内人民币金融资产的意愿显著上升。截至2020年12月末，共有71家境外央行类机构进入我国银行间债券市场。人民币国际储备功能进一步显现。据不完全统计，全球超过70个国家和地区的货币当局将人民币纳入外汇储备。截至2020年第三季度，人民币在全球储备资产中的份额为2.13%，较2016年刚加入SDR篮子时提升了1.05个百分点（图4），巩固全球第五大储备货币地位。

　　（五）人民币国际化金融基础设施更加完善

　　随着跨境人民币业务发展，人民币国际化基础设施加快建设，资金清算效率显著提高，清算网络进一步夯实。2021年1月，中国银行菲律宾人民币业务清算行开业，人民币清算行覆盖全球25个国家和地区。人民币跨境支付系统（CIPS）在疫情期间平稳运行，为疫情防控相关资金和海外清算行头寸调拨等业务开通“特殊绿色通道”，在担当人民币清算主渠道的同时，积极参与国际标准制定，加快CIPS标准“走出去”。截至2020年12月末，CIPS系统连接42家直接参与者、1050家间接参与者，覆盖全球六大洲94个国家和地区，提供高效、便捷、安全的支付结算服务。

　　二、“十四五”时期人民币国际化面临战略机遇

　　“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“十四五”规划建议），提出要“稳慎推进人民币国际化”。当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，人民币国际化也面临战略机遇。尽管发展环境面临深刻复杂变化，但只要我国保持定力、办好自己的事，人民币国际化基础将更加坚实，发展空间将更加广阔。

　　（一）经济高质量发展为人民币国际化夯实根基

　　人民币国际化是我国综合国力的重要体现。“十四五”时期，我国坚持新发展理念，加快现代产业体系发展，增强企业创新力与核心竞争力，有助于提升人民币国际议价权。未来一段时期，我国坚持扩大内需，形成强大的国内市场，实行高水平对外开放，构建双循环新发展格局，将进一步增强人民币使用意愿，丰富人民币使用场景，顺畅人民币跨境循环渠道。同时，我国坚持深化改革，建设高标准市场体系，完善宏观经济治理，将为境内外主体使用人民币提供优质、可信赖的营商条件与政策环境。

　　（二）金融高质量发展为人民币国际化注入动能

　　金融市场成熟度、政策稳定性、金融开放水平等，是货币国际化的重要影响因素。金融高质量发展是构建新发展格局的必然要求，将为人民币国际货币职能深化以及国际循环构建提供有利条件。“十四五”时期，我国推进金融市场建设与双向开放，将进一步增强人民币金融资产吸引力，拓宽人民币跨境使用渠道。我国建设现代中央银行制度，健全市场化利率形成和传导机制，统筹推进人民币汇率形成机制改革，提高金融监管透明度和法治化水平，将为人民币国际化提供制度性、系统性保障。同时，随着上海国际金融中心发展，人民币资产与风险管理的品类、开放度以及国际辐射力将进一步提升。

　　（三）数字化革命为人民币国际化另辟赛道

　　数字化革命是时代潮流，是未来全球发展方向。“十四五”时期，我国加快数字化发展，推进数字技术与实体经济深度融合，将提升我国综合竞争力，增强数据信息资源的话语权。数字技术将支持经济金融基础设施跨越式发展，改进交易流通、跨境传输等环节，扩充应用场景与系统功能，提升交易效率与客户体验，进而大幅降低人民币使用成本。同时，数字技术直接催生数字货币。根据国际清算银行（BIS）2020年报告，全球约80%的央行已启动数字货币研发。目前，数字人民币已启动试点，我国在数字货币领域拥有雄厚的应用基础与技术实力。可以预见，“十四五”时期，国际货币体系将迈入数字化竞争新阶段。我国要树立底线思维，准确识变，科学建立数字货币配套体制机制，数字化革命将为人民币国际化以及国际金融架构调整带来新契机。

　　三、“十四五”时期人民币国际化步入攻坚阶段

　　过去十余年，人民币国际货币职能全面增强，在全球货币体系中的地位不断提升。人民币国际化在服务我国实体经济、推动贸易投资便利化、促进金融改革创新方面发挥了积极作用。“十四五”时期，人民币国际化发展步入攻坚阶段，能否在外部博弈与内部转型下稳中有进，并取得改革发展突破，就在于未来五年我国科学智慧的谋划与应对。人民币国际化深入发展，需要破解四大难题。

　　（一）如何直面资本项目可兑换问题

　　货币的国际化程度与其可兑换性直接相关。在初级阶段，人民币国际化发端于跨境贸易结算，对于消除外汇管制、资本项下可兑换的要求相对较低。随着人民币国际化从经常项目向资本金融项目延伸，我国金融市场加速开放，资本项下管控成为进一步提高人民币可自由使用程度绕不开的问题。虽然货币国际化并不必然要求资本项目完全可兑换，美元国际化进程中也存在一定程度的跨境资本流动限制，但不可否认的是，未来一段时期人民币国际化与资本项目可兑换协同推进的大方向没有改变，只是程度高低、利弊取舍、项目匹配、实施策略的问题。

　　正如人民银行前行长周小川在2020金融街论坛年会上提出，推进人民币国际化和资本项目可兑换过程中一个主要的权衡要点是进行利弊分析，明确哪些需要结合，哪些只能做取舍。一是要明确资本项目可兑换路线。在我国新发展格局以及人民币国际化的大背景下，探讨与之相匹配的资本项目可兑换目标、次序、风险和路线。二是要重新评估金融管理框架。细致分析外汇管制政策效果，针对跨境资本流动，建立常态化管理体系与应急处置机制，推动本外币一体化管理，完善相关法规、税收、基础设施等配套体系。三是要考虑如何实现在岸与离岸市场的良性互动。在资本项目非完全可兑换的背景下，合理应对双轨价格以及在岸、离岸市场“此消彼长”的局面。

　　（二）如何实现从结算货币到计价货币的跨越

　　计价与结算并不等同，从货币本质来看，相当于价值尺度与支付手段的职能差异。过去十余年，人民币国际化在国际结算方面取得了丰硕成果和重大突破，但在国际计价货币方面尚处于起步阶段，两大职能发展并不平衡。提升国际计价货币职能，有助于增强支付手段、流通手段以及储藏手段等功能。与此同时，计价与结算货币合二为一，将有效降低人民币使用成本，进一步提升货币竞争力与国际货币地位。

　　理论研究与历史经验表明，国际计价货币的选择，与发行国经济贸易实力、币值稳定性和可兑换性、金融市场成熟度、推动政策等因素有关。人民币国际计价货币功能的跨越，不仅依托于我国综合实力的提升，也需要主观努力与科学培育。在这一过程中，需要重点攻关以下四个问题。一是如何发挥政府撬动作用，推动外币计价向本币计价转型，从统计核算到经济管理、涉外往来，逐渐转换为人民币计价，在业务流程、税收政策、法律法规、基础设施上与人民币计价使用相适应。二是如何引导市场主体人民币计价交易，鼓励竞争力较强、处于产业链高端的中资企业担当人民币计价主力军，针对买方市场以及外汇管制严格的发展中国家，采取中资企业集体议价，提升人民币定价权。三是如何支持离岸金融市场健康发展，从目前的货币、债券等基础工具，逐步形成丰富多元的人民币计价金融产品体系，清算行转型为做市行，在拓展市场广度与提高市场流动性上下足功夫。四是如何推进大宗商品人民币计价交易，利用世界第一大买方优势，秉持数字货币与新能源革命契机，以大宗商品交易市场开放为突破口，联通大宗商品贸易与金融市场投资，推动相关政策开放与仓储设施升级，巩固并提升人民币国际计价话语权。

　　（三）如何应对人民币高息货币问题

　　近年来，与人民币资产备受国际投资青睐以及全球债务规模快速膨胀形成鲜明对比，人民币在国际融资领域遇阻，进而影响人民币国际化的全面深度发展。根据BIS统计，截至2020年第三季度，人民币计价国际债券余额为1094.2亿美元，约占国际债券总量的0.42%，较2015年四季度高位萎缩了约30%。

　　在国际金融市场中，投融资货币选择主要考虑两方面直接因素：其一，价格，国际融资具有极高的价格敏感性，利率、汇率的微幅波动也会引发市场交易的显著变化；其二，可得性，市场流动性不足将对债券发行与交易形成严重制约。当前以及未来一段时期，人民币在全球主要货币中将维持高息货币属性，人民币汇率也处于长期升值通道，但这是否会阻碍人民币国际职能拓展，值得深入分析。

　　一方面，要客观看待人民币高息货币属性。近年来，主要国家央行推出超宽松货币政策，美元、欧元、日元等凭借零利率，甚至负利率，巩固全球流动性供给垄断地位，对人民币计价融资进行成本竞争，呈现“劣币驱逐良币”局面。但是，从长周期视角来看，这一逻辑并不成立。货币国际化的基础条件在于其发行国经济实力超群、政策自主稳定，由此该货币必然是利率、汇率坚挺的“硬币”，这也是国际信心的重要来源。同时，相较于日元等低息货币，人民币可以凭借强大的经济基础、自主的货币政策、新兴市场属性、与美元等主要货币捆绑性低等特征，走出一条全球高息避险货币道路。

　　另一方面，要降低人民币综合使用成本。对于该问题，我国关注重点不应为价格的短期变化，而应在于制度完善与市场建设。一是在高质量发展中解决问题。随着我国深度融入全球价值链，经贸结构优化，境外主体对华联系愈加紧密，境内主体的议价权也会提升。这将显著增加企业、机构、政府部门在涉外收支往来中的人民币需求，进而带动人民币国际融资发展，即以我国高质量发展促进国际融资币种适配性。二是在改革开放中降低成本。考虑适度放宽人民币国际债券募集资金的用途限制，改革外债审批与额度占用机制，在报表统计、资金流转、税收豁免等方面及时跟进调整，降低人民币国际融资的综合成本。三是探索建立离岸市场人民币流动性补充机制。近年来，离岸人民币市场资金始终处于低位。特别是随着北向资金通道打开，离岸人民币资金需求进一步增加，市场时而出现流动性紧张局面，各类主体难以及时足量获得人民币增量资金供应。下一步，南向通道是否可以扩大，人民币国际收支结构是否要有侧重地调整，辅之以央票发行调控，进而保证离岸人民币市场流动性适度充裕，值得深入细致的研究。

　　（四）如何营造新型互利合作关系

　　“十四五”规划建议提出，要“坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。“市场驱动和企业自主选择”是一个自发演进的过程，一方面要接受这个过程的长期性，“求同存异”地开展国际货币合作，另一方面要在政策制定与体系建设中回应企业诉求，为人民币国际化创造了良好的市场环境。“人民币自由使用”意味着我国要立足自身实际，有序、有限度地推进人民币项下开放与可兑换进程，破除不必要的使用障碍，为人民币与其他主要货币创造公平的政策环境，供市场自主选择。“新型互利合作关系”关键则在于场景与循环的搭建，具体可以从以下两个方面来探讨。

　　一方面，聚焦人民币国际化的主要发力场景。“十四五”时期是人民币国际化深度发展的关键时期，既面临错综复杂的外部环境，也将开展一些重大改革任务，需要找准发力点和适配场景。在境内，要以上海国际金融中心、粤港澳大湾区、海南自贸港、边贸地区等为突破口，开展多层次探索，以试点促改革、促开放，形成跨境人民币使用可复制、可推广的制度性成果。在境外，要顺应我国经贸结构变化，在中欧投资合作、“一带一路”倡议、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）等框架下，探索人民币使用对接形式，构建有特色、能落地、互惠互利的货币合作模式。

　　另一方面，打造顺畅便捷的人民币流通闭环。顺畅便捷的流通闭环需要做到人民币能进、能出、能交易，形成筹集资金、汇兑交易、支付结算、投资保值、风险管理的完整链条。一是打通人民币政策阻碍。加强顶层设计与攻关，更多地签署、升级双边本币结算协议。针对外汇管制国家或地区，以双边本币互换安排，服务经贸往来中人民币使用，扩充货币互换的规模、频率、适用范围，从金融稳定工具向金融支持工具转型。二是推出更多的人民币对小币种金融产品。对于“一带一路”等非主要货币发行国家和地区，缺乏小币种交易及金融产品，是制约双边本币使用的最主要障碍。双边本币使用需求受到限制，则进一步降低了交易需求，抑制了人民币对小币种交易的商业可持续性，形成恶性循环。对于此类“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题，我国要加强与小币种国家货币当局合作，着眼长远，从交易端撬动恶性循环转为正向互动，在税收优惠、指标考核、跨境流动限制等方面，为参与小币种交易的市场主体、提供小币种交易服务的金融机构提供政策支持。三是联通东道国金融市场。许多国家和地区，特别是新兴市场与发展中经济体，金融体系尚不成熟开放，居民个人、中小企业与金融机构难以实现国际化布局与资产配置，推动当地离岸人民币市场繁荣壮大也同样面临现实困难。例如，一些国家没有发达的资本市场，更没有人民币计价金融产品，获取的人民币贸易结算收入无处可用。这就需要我们探索折中的联通模式，推动当地交易所以及金融机构，对接上海国际金融中心，推出人民币标的资产，实现离岸的在岸投资。四是探索开辟特许通道。尝试在境外合作区、对外承包工程、对外援助、重大国际项目建设中推进人民币使用，针对特定项目，开辟特许双边本币流通渠道，以经贸合作为基石，撬动国际货币合作。

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)