李奇霖：2021年1月经济笔记

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖（ 红塔证券研究所所长、首席经济学家）

　　前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2021年1月份的经济笔记。

　　1 

　　2021年1月4日：股票成交量再破万亿

　　今天是2021年第一个交易日，股市气势如虹，沪深两市的成交量突破万亿。

　　去年梳理的这轮股票上涨的逻辑，不外乎来源于以下几条：

　　1、刚兑打破后，资金要找出处，信托频繁暴雷就不说了，永煤事件后，信用债大幅调整让投资者发现投债券风险也挺高的，甚至比股票还高，股票除非买到特别差的，也不至于和AAA的债券一样往0的方向跌，而且债券收益的上限还是被锁定的，与其买信用债，还不如买股票；

　　2、虽然暴雷多，但系统性风险大家也不太担心，都觉得监管有能力兜住风险，而且永煤事件后，也看到货币政策放松了，资金成本下降得快，这从根本上保障了风险偏好；

　　3、金融货币环境相对宽松，但一系列监管措施又在限制资金流入到房地产，有出口和制造业投资做后盾，即使房地产被限制，大家对基本面的担忧也不大，所以资金敢去投资股票；

　　4、对政策退出的预期没那么悲观了，12月的时候周期股杀跌得比较猛，因为都很担心经济好了后政策是不是会急转弯，但中央经济工作会议打消了市场这个担心，而且监管对资本市场也很呵护，比如强调居民储蓄转化，再比如引入年金等中长期投资者等；

　　之前市场（也包括我本人）对政策退出看得有点悲观，所以出现了下跌压力。

　　5、不过有点是要提醒的，两股力量决定了市场不会是全局牛市，只会是结构牛，而且结构牛会牛得很突出，第一股力量是机构投资者深度参与，机构投资者比散户要看基本面一些，更加追逐基本面的确定性，第二股是资本市场制度建设，无论是注册制、退市制还是加强法律的惩处力度，对没有基本面的烂股票是非常大的利空，这也让资金不敢在这种烂票上博弈，注册制推开和退市常态化后壳价值也不值钱了。

　　6、机构是相对收益考核，买大家都认可的标的，排名不会太难看，如果大家都买茅台，自己去买银行地产，相对收益考核肯定就垫底了。机构看基本面有时候看的也是长期，好的公司估值高，也比差公司估值低强，好公司有高的业绩增速消化估值，差公司看上去估值低但未来可能估值更低，也有可能来个大幅亏损变成一个高估值。买好公司虽然估值高，最多输时间，不会输钱，买差公司可能会输钱。

　　7、新产品发得好，机构的资金量大了以后，高市值成交活跃的票才能吸纳大资金，小公司低市值的票即便涨停，但低市值的票能够吸纳的资金有限，对组合的收益贡献也很难看出来。

　　简而言之，由于金融环境宽松，经济基本面不错，再加上房地产融资被控，刚兑被打破，资金只能投股票，而机构投资者壮大和资本市场制度建设让基本面健康的股票更受益。另外，由于限制房地产，房地产以及类房地产板块，压力就会比较大了。

　　这也解释了为啥机构都抱团白酒了，因为白酒的基本面是比较确定的，市场给了白酒较高的稀缺性、安全性的溢价。

　　2 

　　2021年1月5日：人民币汇率的6.4时代

　　今天离岸人民币最低升到了6.41，在岸最低也到了6.42。与人民币汇率升值对应的是美元指数持续下跌，今天收在了89.47。

　　与此同时，新年前两个交易日，央行在公开市场累计净回笼2700亿元，但异常的是，资金面非常宽松，隔夜资金成本不到1%，也就0.7%左右。受资金面宽松推动，债券市场收益率继续下行，主要利率债收益率下行3-5bp，国债期货10年期主力合约涨0.25%，5年期主力合约涨0.15%。

　　股票市场的火热也在延续，上证指数收涨0.73%，收在了3528，已经四连阳了，全天成交金额达1.27万亿。

　　一般来说，只有在流动性宽松和风险偏好强叠加的状态下，才会出现股、债、汇全部都牛的情形，其实银行间资金面从去年11月永煤事件以来就处于较为宽松的状态，股票市场此前担心过经济好会导致政策收紧，比如市场都猜永煤是不是授意打破刚兑的，因此，去年12月还有过调整。

　　但现在A股投资者对资金面宽松的预期已经非常确定了，大家也都相信政策不会搞“急转弯”，所以对股票市场来说，没有了明显的利空，经济不错，政策环境也友好。

　　对债券市场来说，虽然大家也都觉得经济基本面还是向上的，但毕竟当下货币宽松是真实的，资金成本确实很低，而且年初本身银行、保险都有配置的刚性需求，所以，收益率下行也完全是可以理解的。

　　即使货币环境宽松，但由于美元贬值，再加上中国基本面稳定的预期和人民币资产价格持续上涨，市场的风险偏好起来了，人民币资产的配置需求很强，所以人民币汇率在货币宽松环境下还能大幅升值。

　　由于资金面的极度宽松，还是在公开市场大幅回笼的前提下实现的，市场于是有了猜测，是不是央行为了减缓汇率升值，开始投放外汇占款，这样就使得公开市场操作回笼后，市场仍然不缺钱，而这个猜测似乎被下午彭博的一个新闻所证实。

　　可以看出央行对汇率过快升值还是有担忧的，因为经济基本面恢复得还不是太牢固，尤其是12月的PMI数据反映出小企业压力大的问题还没有解决，主要是上游涨价太狠但下游消费没完全恢复导致有挤出效应。出口对民营企业和小微企业带动要明显一些，控制下升值幅度，让出口景气维持的时间长点，是有利于小企业和拉动就业的。

　　如果只是因为美元贬值导致的被动升值，可能对出口的影响还小一点，因为其他国汇率也会因为美元贬值而被动升值，问题的关键是一揽子汇率，从去年以来，虽然人民币汇率持续升值，但可以看到人民币一揽子汇率升值是有顶的，而且单从经验来看，每当接近96的关口，都有政策出来抑制过快升值，比如去年10月当一揽子汇率接近96的时候，就陆续有售汇准备金下调、逆周期因子淡出使用、中间价报价持续偏弱等措施出来，12月的时候将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。

　　晚间，中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。这个政策实际上是提高境内企业境外放款的上限，提高企业在境外放款的额度。

　　该政策要达到两个目的：一个是鼓励企业走出去，扩大海外投资与并购；第二个是适度扩大资本流出，在海外购汇，缓解人民币汇率持续的升值压力。

　　3 

　　2021年1月6日：10年期美债破1、人民银行工作会议

　　今天下午的时候，10年期美债收益率出现明显上行，一举突破了1%。

　　导致美债收益率大幅上行的关键消息面是民主党即将拿下参议院。在乔治亚州，民主党候选人拿下参议院2个议席。这意味着，民主党取代了共和党，获得了参议院多数地位。共和党不仅输掉了总统选举，还输掉了两院的控制权。

　　此前市场预期是拜登当选总统，但共和党仍控制参议院，这样的话，拜登大选承诺的举措很有可能只是空头支票，所有政策推行在参议院层面都会遭遇极大的阻力。但是，如果总统和两院控制权都归属民主党，拜登政策推行的阻力将大幅减弱，拜登的政策主张在下一个任期大概率会得到实施，这意味着：

　　1、财政刺激会大幅加码。短期来看，对抗新冠疫情的财政支出肯定会加码了，前期的财政刺激是9000亿，后面还有6000多亿。中期来看，对底层要发福利，主要是重启奥巴马医改，对外要承担美国的国际义务，修复和传统盟友的关系，还要搞绿色、新能源等基础设施，这些都需要用钱。

　　2、但美国财政赤字的缺口已经很大了，钱从哪来，一是靠印，所以财政和货币会配合着来，这也是为什么美元指数会大幅下跌的重要原因；二是靠加税，主要是要废掉此前特朗普的减税措施，此前特朗普把公司所得税从35%降到了21%，现在要提回来，然后是对高收入群体增税，通过劫富济贫调节阶级矛盾。

　　如果有明显的财政刺激预期，那显然对债券市场是明显的利空了，主要是经济修复的进程会加快，所以在美债收益率快速上行的过程当中，铜、油等与美元关联度高的上游价格明显上涨。与此同时，纳斯达克期货下跌，这可能是预期到了要加强对科技巨头监管的趋势，但道琼斯指数上涨，很明显，这是经济复苏预期推动，短期市场给了经济增长的利好更高的权重，不过中期需要关注加税对企业盈利的影响。

　　财政刺激措施对中国来说，短期也是利好，毕竟出口有望进一步加强，全球投资者市场风险偏好也会进一步提高。

　　但随着疫苗的推广，新冠对经济的扰动下降后，美国经济有可能会继续复苏，而且服务业的复苏对中国的出口支撑肯定不如此前耐用品的复苏。如果后续因经济复苏导致美债收益率持续上行，美元指数也终止下跌的趋势，全球投资者对货币宽松的预期可能会动摇，这也许是今年最大的不确定性。

　　对于债券市场来说，不确定性是最高的，短期确实无法证伪资金面宽松，也无法证伪机构开年有巨大的配置需求。但是，经济是在持续复苏的，上游和农产品价格猛涨（铜、油、煤、玉米）是真实发生的，短期因为防风险把货币政策维持得越宽松，后续工业品、农产品、股票甚至包括房地产等资产价格上涨的潜在压力就越大，在通胀压力倒逼之下，迟早会让货币政策往中性回归。现在的债券市场越上涨，后面调整的风险也就越大。

　　今天发布了人民银行2021年工作会议通稿。

　　一是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这点没什么说的，一直都是这么提的；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，去年也这么提过，而且从现在的操作来看，主要是维持人民币一揽子汇率稳定，给出口企业更高的确定性。不同的是今年提了存款利率市场化。贷款利率市场化是通过MLF+银行报价相结合的LPR体系，存款利率市场化怎么设计呢？其实从数据来看，活期存款是低于货币市场利率的，定期存款利率是低于理财利率的，如果二者向市场化利率靠拢，银行负债成本肯定得上。不过有些小行的存款产品，利率给得比理财还高。

　　二是继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制。这意味着结构性宽松的货币政策不会退出了。

　　三是落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制。绿色金融将是2021年的重点工作，预计对绿色、新能源产业的结构化宽松措施会有新的安排。

　　四是加快完善宏观审慎政策框架，将主要金融活动、金融机构、金融市场和金融基础设施纳入宏观审慎管理。宏观审慎不仅要考虑金融对实体的部分，也要防止金融套利自我循环。

　　五是持续防范化解金融风险。一个是要弱化道德风险，防止内部人掏空银行，把好处给了自己，把风险扔给全社会，通过专项债、战略投资者、资本补充等方式引入新的公司治理体系，通过事后加强违法处置力度来做到事前扩表约束。另外就是加强互联网平台公司金融活动的审慎监管，不能打着科技的外衣做逃避监管和资本金约束的金融活动。

　　最后是提人民币国际化了。近期美元贬值得比较厉害，人民币汇率持续积累升值压力，现在到是放开让资本适度流出，推动人民币跨境流动的较好时机。

　　4 

　　2021年1月7日：国会山被占领

　　早上一起来就被国会山占领的消息给震惊到了。

　　事情起因比较简单，就是特朗普的支持者不满大选结果，一开始是在华盛顿示威，后来事态升级，直接攻破了国会大厦，议员们被紧急疏散。

　　不尊重民众选票的结果，权力无法和平交接，是违背民主精神的。这次闹这么大，大概率会让中间派坚定倒向支持拜登，民主党的权力将会更加稳固。

　　特朗普的支持者，多数是全球化的失业者，他们寄希望于特朗普实现“去全球化”，让制造业回流，回归美国保守主义价值，白人至上，美国优先等。

　　民主党的支持者多为科技、新兴产业中产、黑人和少数族裔，前者希望民主党推行全球化让其获益，后者将其生存权寄希望于民主党的开放移民和福利政策。

　　随着全球化的高歌猛进，两党的支持者们鲜有共识，随着贫富不断扩大，资产价格上涨和制造业流出并存，就业机会稀缺，阶级矛盾和种族矛盾不断加剧，美国政治社会处于极度分裂的状态。

　　完全可以想象，支持共和党的白人，在全球化背景下，随着制造业迁出，他们的社会地位不断下沉，他们怎么可能对科技巨头们满意？又怎么可能希望扩大移民，让少数族裔壮大，跟他们抢仅存的低端服务业的工作机会？虽然民主党会发福利，但白人多数又都是反对大政府的。

　　一般来说，能弥合社会分歧，凝聚社会共识的前提条件是有足够多的中产阶级。但在全球化和去工业化的趋势下，很明显导致了两极分化的出现，中产阶级要么往上成为新兴产业巨头的依附者，要么沦落为低端服务业的从业者。

　　也就是说，共和党和民主党的支持者们之间没有任何社会共识，无论是贫富差距还是价值观的差异，都已经让美国处于极度分裂的状态，这种分裂又构成了极端政治的土壤，而政治极化无疑会摧毁美国传统的民主价值观。

　　这次事件显然是美国社会、政治极端分裂外化的反映，这次事件也一定会让中间派（认可美国民主价值）倒向民主党，甚至共和党也会放弃特朗普。中间派倒向民主党，无非是把美国社会聚合希望寄托于民主党，让美国回归到正常的轨道上来。

　　因此，未来民主党的权力将变得更加集中，后续有望做出更多的改革，改革的推出也会较少地遇到既得利益的阻力，民主党继任后的措施预计包括：新基建的投入（绿色、新能源）、更多的福利支持（对抗疫情和医保覆盖）、更大力度的科技监管措施以及增加高收入人群和大企业税收、修复美国和传统盟友的关系。

　　财政的刺激不可能仅来源于税收，还需要货币宽松的配合，但市场显然拥有更强的风险偏好，只关注到财政刺激对经济刺激的一面，对货币配合这一面关注度不是太高，所以美债收益率快速上行，美国股票、大宗商品也都持续上涨（尤其是上游大宗商品），美元继续下行。

　　如果后续疫情真的可以控制，美国经济开始恢复，货币政策就会逐步回归正轨，美元跌势短期就止住了。

　　5 

　　2021年1月8日：黄金与美债下跌、美联储讨论QE缩减

　　这几个交易日，黄金、白银和美债下跌的走势需要高度关注！

　　1月6日，黄金跌1.75%；1月7日黄金稍涨0.32%；1月8日黄金大跌3.33%。

　　10年美债1月6日突破了1%，才过了两天，已经上了差不多10个BP，到1.1%了。

　　美债收益率上行完全可以理解，它源自于积极的财政刺激预期。尽管财政刺激预期少不了货币政策的配合，但因为市场风险偏好是非常强的，货币越宽松，越积极配合财政，市场风险偏好就会越强。高风险偏好自然喜欢风险资产，所以这几个交易日债券在跌，但股票和商品价格最近都处于涨势。

　　对黄金来说，最大的问题是，随着美债收益率持续上行，实际利率下降的趋势受阻了。

　　实际利率大致等于名义利率减去通胀预期。

　　2020年黄金的涨势，主要是靠实际利率不断下行支撑的，因为美债的实际利率下，意味着美债的配置价值减弱，黄金作为货币的替代物当然是受益的。

　　2020年实际利率下行可以分为两个阶段。前半段主要是靠美联储压低名义利率，因为在3月的时候，疫情在全球出现，全球经济冻结，金融市场去杠杆，美股都没流动性了，开盘即跌到熔断线。对美联储来说，这个时候的主要矛盾是要解决疫情导致的金融市场流动性危机。所以，美联储快速扩表，把10年期美债收益率从年初的1.8%最低压到了不到0.6%。

　　然而到了2020年后半段，实际利率下行主要靠的是经济回归常态化导致的通胀预期回升，因为财政刺激给居民部门发了钱，而且大家对疫情的恐慌却下来了，正常的经济活动恢复了。所以在这个阶段，虽然名义利率仍然在往上，但由于经济好了起来，通胀预期走得更靠前。

　　需要关注的是，近期实际利率下行的趋势发生了变化，5年美债的实际利率还在往下走，但10年美债的实际利率已经开始回升了。

　　这就是黄金下跌压力的来源！因为美债的名义收益率上得太快，导致实际利率下行的趋势受到了阻碍。

　　尽管市场对美国后续财政刺激扩大有了进一步的预期，从逻辑上来讲，美国财政刺激意味着通胀预期会继续上行，但市场只在短期认可通胀预期上行会导致实际利率下降，所以5年期美债的实际利率是下降的。

　　从中期来看，市场认为即使财政刺激的预期升级，相比于通胀预期的上行，美联储货币政策回归正常化的概率进一步增加带动美债收益率上行的动能更强。换句话说，长期限美债的名义利率跑在了通胀预期的前面，所以10年期美债的实际利率在往上走，这也是为什么长端的实际利率和短端的实际利率能发生背离的原因。

　　问题的重点不仅仅是黄金，问题的重点的是全球金融市场。无论是美国金融市场的牛市还是全球金融市场的牛市很大程度上是建立在了美债实际利率为负的基础之上。

　　逻辑很简单，因为美联储的宽松，把实际利率压到了负值，不得不让有安全资产配置需求的投资者从全世界去找除国债以外的确定性或者安全性的品种。

　　比如去年二季度的时候，疫情让线上办公需求激增，所以资金布局了具有确定性的科技板块。

　　后来疫情对经济的冲击减弱，三季度以后又去布局有经济复苏预期的标的。

　　到了四季度至今，全球主动补库存周期成了确定的趋势，再加上供给收缩压力，资金又去围猎上游有色资源品。

　　当然，由于中国疫情控制最为得力，经济运行的不确定性最低，具有安全配置需求的资金当然也会加大对人民币资产的配置，所以，无论A股各个行业的龙头股票还是债券，外资都增加了配置力度。由于人民币资产被全球投资者看好，再加上中国出口超预期，人民币汇率也一路升到了6.4。

　　但是，一旦实际利率真开始持续上行（注意，是持续上行，现在还不到时候，只是提醒一下以后的长期不确定），在美联储逐渐引导货币政策回归常态、美债收益率持续上行带动下，上述流动性驱动的逻辑就会发生变化。

　　除此之外，随着美债收益率的持续上行，作为中长端利率品种的定价基准，美国民众的购房成本也会逐渐增加。如果后续购房的热度减弱，支撑中国出口的重要推动力家具、家电和制造业订单就会减弱，反过来会压制全球的通胀预期。

　　重要的是，此前实际利率下行把全球任何看上去还安全的资产的估值都推上了难以想象的高位。风险都是涨出来的，机会都是跌出了的，一旦全球流动性环境真的逆转，被流动性堆积出来的高位的安全类资产也将变得不再安全。

　　12月FOMC minutes也出现了此次美联储扩表以来，首次关于QE缩减并退出的讨论。2013年的时候，伯南克当时也有过类似讨论，直接血洗了新兴市场，中国也出现了钱荒。

　　讨论QE缩减，并不代表QE退出，更不代表加息，上一次是2013年年初提到QE缩减，但到了2014年才退出QE，2015年年中才开始加息。

　　这一轮QE退出至少要到2022年了。当然，也要看疫苗的有效性，如果疫苗对疫情有效，经济快速解冻，服务业消费起来，美国的通胀预期会大幅上升，QE退出的节奏也会加快。

　　但问题在于，无论是美股还是A股，市场的估值确实太高了，美债的绝对收益又处在历史的低位，不能说此次QE缩减的讨论完全没有风险吧。

　　6 

　　2021年1月11日：12月CPI数据和银行股上涨

　　12月CPI 0.2%，比市场预期0.1%要高点，相比前值-0.5%，高了0.7个百分点；

　　12月PPI -0.4%，和市场预期差不多，相比前值-1.5%高了1.1个百分点。

　　CPI超预期的主要原因是食品项和非食品项里和油相关的部分。CPI食品同比是1.2%，和前值-2%比明显提高。CPI非食品0.4%，比上个月弱了0.1%，非食品项里只有交通工具用燃料涨幅比较大，环比5.1%，和油价企稳关系度较高，其他几个分项都比较低迷或者符合季节性特征。

　　CPI食品项里比较强的是猪肉，环比6.5%，也带动了同比降幅大幅收窄，同比还在降更多是基数原因，反映不了趋势。猪肉价格之所以上涨，主要还是经济需求恢复得好，12月本来也是消费旺季（元旦要聚餐），而且进口猪肉受疫情影响导致供给受限。

　　至于说鲜菜鲜果环比上涨更多来自于季节性影响，鲜菜环比8.5%，鲜果环比3.5%，12月气温陡降导致运输成本上升，

　　12月CPI值得关注的是另一个信号是核心CPI竟然继续下降，核心CPI降到了同比0.4%，上个月还有个0.5%。核心CPI下降反映出消费远没恢复，居民部门资产负债表修复还需要一段时间，当前服务消费不少都没恢复到去年同期的70-80%，原因是：一方面是小企业生存状况不是特别理想，汇率、运费以及上游价格上涨都对小企业有挤出效应，不少小企业表示是有单子做，但没赚到钱；第二个是疫情对消费的打压还在的，尤其是入冬以来，国内不少地区疫情也出现了反复，压制了线下服务消费的需求，有些旅游景区甚至都提前放员工回家过年。

　　核心CPI的低迷也导致政策处于两难的境地。在PPI里，这点体现得更为明显。PPI生活资料的耐用品分项一直处于-1.8%的负增状态，整体PPI生活资料指数，除了食品以外，今年年中以来，甚至都没看到反弹，是一个下行趋势，而PPI生产资料已经从低点-5.1%上升到了-0.5%。如果看微观的价格走势，比如动力煤、铜、焦煤焦炭这些上游价格，早就远高于2019年同期了，这说明上游价格上涨并没有有效传导到下游。换句话说，因为消费需求不给力，上游价格上涨在不断挤出下游。如果应对上游价格上涨，有通胀压力，政策应该收紧才对，但考虑到下游（分布了不少小企业）的承受力，政策又不能过紧，所以只能选择结构性宽松和不搞政策退出“急转弯”。

　　12月PPI好转主要由上游带动，这与宏观经济的主动补库存特征是一致的，煤炭、石油、黑色、有色、燃气环比上涨3.5%、7.9%、3.3%、0.7%、4.1%。年初的时候，大家对经济增长预期普遍都比较悲观，普遍选择低库存运行，但谁也没想到，中国的出口和制造业能恢复得这么好，库存不足只能加速补库存，再加上冬季有环保限产的压力，美元也持续走弱，这就导致了上游价格从11月以来出现了加速上涨的趋势。

　　从趋势上来说，PPI后续会加速回升，主要是今年年初的基数太低了，但是环比动能现在需要观察一下。目前河北疫情有些不确定，河北外溢的病例导致各地的严格防控，严格防控措施会对经济复苏的动能产生一些影响，近期玻璃、纯碱、焦煤焦炭、螺纹、热卷价格均出现了一定程度的回调，而且美元也有了见底的迹象。

　　不过目前看这应该属于短期波动，考虑到整体库存低位和美国的财政刺激措施，全球整体的补库存周期和经济复苏周期大概率还没有终结。

　　银行股来了一波行情，招商银行盘中涨了近5个点，杭州银行、宁波银行、平安银行、兴业银行也有不同程度的上涨。与此同时，抱团股有些松动，前期涨得猛的宁德时代、金龙鱼、隆基股份出现了下跌。

　　引爆银行股行情的主要原因是上海银行超预期的业绩快报：

　　上海银行预计2020年实现营业收入507.46亿元，同比增长1.9%；同期对应实现的归属于母公司股东的净利润208.85亿元，同比增长2.89%。

　　从这个业绩快报看，上海银行四季度业绩至少出现了40%以上的增长，因为上海银行的三季报的净利润是同比增长-7.99%，全年能够转正，侧面说明了四季度业绩增幅非常惊人。

　　不过，从上海银行的业绩增长驱动因素来看，业绩之所以大幅增长是因为降低了减值准备。前三个季度，出于审慎的原则，把疫情期间放的贷款的风险因素考虑得严重一些，计提了较多的不良资产减值准备，因此压制了银行的利润。但随着经济持续复苏，资产质量优于预期，四季度不用确认没那么多不良，所以释放了较多的减值准备。

　　另外还需要关注的是营收确实在放大，说明四季度上海银行信贷增速应该是不错的。

　　抱团的解体，再加上银行业绩超预期，今天银行出现了一波不小的涨幅。不过在一轮牛市中，低估值品种的补涨往往有两个结局：1）低估值补涨拉抬指数，这是行情最后一波的信号；2）低估值涨了，抱团跌了，抱团的估值调一下，然后大家继续抱团。如果对牛市怀疑，答案是第一种，如果坚定牛市没有结束，那答案是第二种，因为牛市当中，凝聚共识的板块肯定有更高的超额收益。

　　7 

　　2021年1月12日：继续抱团、12月金融数据

　　今天上证指数一举突破3600，上涨了76.84点，涨幅高达2.18%，更重要的是，抱团票重新集合，茅台创了新高，三一涨了9个多点，隆基3.58%，万华3.99%，宁德2.86%。

　　看来市场已经做出了选择，并没有出现低估值拉指数然后牛市结束的行情。在基金天量募集的趋势下，市场选择了抱团股继续向上，推动牛市继续持续下去。抱团股涨-买基金挣钱-抱团股继续涨的循环一时半会是不会破掉了。

　　今天市场还有一点需要关注的是，牛市也不仅仅发生在抱团股，有从抱团股外溢的趋势，今天上涨的股票还是挺多的，跟前几个交易日“股灾型牛市”有天壤之别。

　　虽然市场涨得很多，但是有三个边际变化还是需要注意的：

　　1、经济复苏的持续性。从三四季度以来，中国经济持续是超预期复苏的，但从当前的商品表现来看，无论是纯碱、玻璃、焦煤焦炭、铜、螺纹、热卷等与中国需求相关的商品价格表现都有短期见顶的迹象，可能与河北疫情扩散，全国部分地区防控升级有关，微观调研了解到，部分地区的工地已经提前遣散工人，回家过年。

　　2、美元和美债收益率齐升对流动性有边际扰动。

　　3、社融数据低于预期，流动性宽松才是市场持续牛市的根本保障，虽然2021年政策不搞急转弯，但不代表不转弯，宏观杠杆率还是要稳的，也就是说，今年的流动性环境是肯定比不上去年的，所以不应该对风险资产有过高的回报率预期。

　　当然，基本面是一回事，市场上涨也经常会依靠情绪驱动，情绪好，有资金涌入，牛市就能自我维持。回想2015年，事后看，当时股票牛市是杠杆驱动的，但查配资早于6月就开始了，但市场直到6月才见顶。

　　如果让我给观点，在强赚钱效应驱动下，短期市场肯定还有行情，现在冲进去，几个交易日能做个10%+以上的收益，多数人都很难抗住这种短期诱惑。

　　后面就不好说了。

　　晚间公布了金融数据，社融低于预期，下午也传出来要降准的消息，难怪国债期货尾盘拉涨了。

　　12月新增社融1.72万亿，前值是2.13万亿；12月新增信贷还可以，有1.26万亿，比去年1.14万亿要高，比前值1.43万亿要低，是因为年末效应。

　　先来看社融，12月社融新增低于预期，也就正好确定了社融增速的顶部，社融增13.3%，比上个月低了0.3%。这个社融数据，到是能够解释为什么12月资金松、债券的配置力量强了。因为社融收缩，有了资金做配置，也是因为社融收缩，央行觉得有了宽松的必要，所以隔夜回购压得比较低，CD和信用债的配置需求都有所恢复。

　　社融主要的拖累项就是信用债和非标了。

　　新增企业债融资仅442亿，11月是862亿，而1-11月都是几千亿的量级，去年同期是2625亿。信用债融资萎缩的逻辑到很容易理解，永煤事件对信用债融资产生了较强的负面冲击，即使货币政策宽松改变了市场的流动性环境，但市场风险偏好修复需要一个过程。

　　一方面，违约的都是国企，动摇了刚兑信仰，如果市场不相信地方会救助当地企业，也会影响到不少地区的城投债融资；另一方面，由于信息披露不完善，法制法规不健全，违约风险无法通过风险定价准确计量，风控只能选择“一刀切”，削弱了市场正常融资功能。

　　不过目前最大的问题是信用债明年到期压力大，尤其是去年一季度抗疫和资金面宽松的时候，发了很多短债，都堆积到今年一季度到期。从数据来看，去年80%的信用债发行都用于了借新还旧，如果新增信用债发行不给力，信用风险压力是客观存在的。

　　当然，这也是为什么货币政策还保持着相对宽松的一个重要原因，风险偏好是内生于流动性环境的（除非极端悲观只想持币的时候），相对宽松的流动性环境是有利于恢复信用债的配置需求的。

　　再来非标。

　　12月信托下降4601亿，这是历史上最大的降幅了，比整个2020年信托少增了1.1万亿。信托之所以出现这么大规模的降幅，主要问题是供给端。年底了，此前融资类信托压降没有完成的，现在有完成的压力。此外，信托到期的规模也偏高，2020年12月未来一年到期规模加到了9042亿，比上个月多了5200多亿。今年以来，信托出风险的规模也偏大，此前信托在相当长的时间是被当成无风险、刚兑的金融产品，今年以来信托风险事件频发，老百姓也不敢买了。

　　单月非标规模下降主要是因为要完成政策任务，但是，随着评级挤泡沫、信用风险释放风险偏好下降、五洋债处罚中介机构、交易所城投发债分档等措施推进以来，债券发行难度提高后，这部分融资需求有转向非标的客观需要。如果非标被强压，也无法承接这部分融资需求，无疑会加大存量债务风险释放的压力，这个是后续需要观察的。

　　最后看看信贷。

　　其实信贷新增不算弱，12月新增人民币信贷1.26万亿，比上个月1.43万亿是要低一些，但是比前值1.14万亿要高。12月比11月信贷低是比较正常的，因为银行都喜欢在年初投放信贷，早投放、早收益，到了年底都会选择压降信贷规模，把好项目留在年初。12月信贷能新增1.26万亿还是略超过市场预期的，而且通过信贷数据以及从银行的调研来看，整体融资需求并不弱，非标收缩是政策影响而企业债券是特殊事件冲击。

　　信贷数据先来看看明显的异动项。

　　12月票据新增融资3341亿，公司短期贷款少了3097亿，二者背离非常明显。一般来讲，银行年底要调剂信贷规模指标，都会选择压降短期贷款，优质的中长期贷款还是尽量满足。短期贷款转为了票据，因为对银行来讲票据融资比短期贷款灵活方便，而且12月资金面宽松，票据融资成本明显下降，票据融资对企业来说也有了吸引力。

　　居民中长期和企业中长期贷款略有下行但均维持高位，前者新增了4392亿，后者新增了5500亿。

　　居民中长期贷款下降与全国房地产销售同比增速略微下行相关，本轮房地产复苏体现出较为明显的结构性复苏的特点，一线城市表现得好，但二、三线都比较弱，所以居民中长期贷款弱与全国房地产销售下行是一致的。

　　房地产整体弱也让货币政策处于两难的境地，一方面部分城市确实存在上涨的压力，如果关注高房价问题，政策应该紧一点，但整体房地产弱又意味着政策不能收太紧，毕竟房地产联系着土地财政和地方债务问题。

　　随着房地产信贷集中度管理措施推进，部分银行有压降个人房贷的压力，后续居民中长期贷款在边际上会有下行的压力。

　　企业中长期有5500亿，这个新增量不算低，侧面说明实体经济整体融资需求是比较强的。从宏观经济数据来看，支持企业中长期信贷的应该是制造业投资，基建投资今年并没有持续往上走，房地产融资渠道是被限制的，制造业投资在出口大幅好转、海外产能受限以及设备更新改造等需求下，有较强的上行动能。

　　全球明确处于一个主动库存周期当中，美国财政刺激叠加工业产能恢复进程较慢叠加，中国制造业投资向上的趋势大概率会继续维持。另外中央经济工作会议强调了不搞“急转弯”，明年小微企业还会延续延长还本付息的政策。因此，无论是社融还是信贷，尽管在去年同情高基数压力下，增速肯定会下行，但由于实体内生的融资需求不弱，后续信贷增速应该也不会有太快的下降。

　　从存款来看，新增人民币存款下降了2093亿，从货币供应来看，M1同比降至8.6%，M2同比降至10.1%。导致存款和货币供应不及预期的原因是：

　　1、财政存款投放低于预期，一般年底突击花钱，财政支出会大幅扩张，然后财政存款会大幅下降，但今年的财政存款降幅明显低于了预期，才9540亿，前几年都在1万亿以上，考虑到今年专项债、特别国债和财政赤字定得比往年高，年底财政支出规模却不高，说明资金使用存在堵点，主要是因为专项债资金淤积，难找到合适的项目。财政存款降幅低于预期，也导致了企业存款表现低迷。

　　2、非标和债券压缩挤出了信用存款创造。非标主要是因为政策收紧的原因，然后还碰上了信托集中到期，信用债投资者主要是受到了国企违约事件的影响，债券市场投债的风险偏好受到了重挫。从信贷来看，年底前控制信贷规模储备好的项目到明年，信贷也存款的创造推动力也在减弱。由于房地产销售减弱，房地产信贷集中度控制等压力下，居民存款向企业存款转化也受阻了，所以居民存款新增1.6万亿，同比多了1489亿，企业存款新增1.1万亿，同比少了5078亿。

　　那么，金融数据对市场有什么含义呢？

　　可以确定的是，11月确实是这一轮社融同比增速的顶部，去年为了抗疫，货币流动性临时投放得多，所以去年基数大，今年经济逐步正常化，货币流动性支持经济的迫切性要比去年低，同比增速降下来是肯定的了。

　　在信用投放加快的同时，去年宏观杠杆率也快速上升，大致上升了25个点，差不多和09年四万亿的时候一样了。今年要控宏观杠杆率，要稳杠杆，不太可能出现超越GDP增速以上的信贷增长。如果说去年信贷增速远高于名义GDP，导致流动性有从实体溢出到金融市场的条件。今年信贷如果只是和名义GDP匹配，意味着金融市场整体流动性肯定是不如去年充裕了。

　　因此，今年无论是股票还是债券，都不会有太超预期的回报，政策只是说不打急转弯，没说不转弯，如果预期到了过于宽松的信号，比如降准这种，那是走了相反的方向，即使不打急转弯，回到正规轨道上，也会产生较大的市场波动。

　　今年的市场的机会主要是结构性的，结构性的行情不代表没有赚钱机会，但一定要规避预期打太满、仓位太绝对导致的回撤风险。

　　8 

　　2021年1月14日：12月贸易数据

　　今天的出口数据却没有延续上行的走势，12月出口小幅回落至 18.1%。

　　从几个分项来看，防疫物资相关的出口降幅是较快的，医疗仪器同比24.3%（前值38.2%），纺织同比4.8%（前值14.8%）。近期海外疫苗接种速度加快了，叠加去年高基数，这块肯定是2021年出口的拖累项了。

　　消费品出口也在回落，无论是服装、箱包、玩具、家具、灯具等消费品出口，均较前值有所回落，这个趋势值得关注的，因为发达国家财政刺激目前来看是在延续的，房地产复苏也是在延续的，之所以消费品出口出现回落，我们认为主要是海外供给恢复导致的，发达国家在加快生产，新兴市场（疫情控制得不错）的供给也在恢复，越南12月出口是继续高增长的。

　　积极的一面是生产品出口在加快，这实际上与海外补库存、新兴市场产出恢复，中国出口结构开始向海外生产环节配套的趋势是一致的。集成电路出口14.1%（前值13%）、汽车及汽车底盘17.4%（前值是-4.4%）、钢材出口6.9%（前值是-1.7%）、高新技术产品出口26.5%（前值是21.1%）。

　　从国别来看，对欧美出口均有所下降，这实际就体现出海外生产环节的替代效应，但对新兴市场出口增速较快，对东盟是18.4%（前值10%），一方面东盟疫情控制得好，消费恢复好于预期，更重要的是，他们的出口产能已经恢复了，所以中国的出口向生产端倾斜加快了对他们的出口。

　　12月中国进口同比6.5%，与大宗相关的大豆、铁矿、原油、铜材进口均出现不同程度的下行，局部地区疫情反复影响了生产，导致对大宗商品的进口需求减弱。

　　由于国内汽车供需两旺，在汽车消费需求的带动下，汽车进口恢复得较快，12月汽车进口同比56.3%，是主要的进口支撑项。

　　从国别角度，中国对欧美和东盟的进口均有些改善，尤其是对美国的进口，改善得较为明显，这也从侧面说明了美国生产环节的复苏在加速。

　　从12月的进出口数据，我们看到未来出口的重点发生了一些改变，机遇与挑战并存：

　　1、防疫物资和消费品的出口未来可能会有走弱的压力，随着海外产能恢复，部分产出环节也会被替代掉；

　　2、随着全球补库存和海外生产恢复，中国出口结构转向生产配套型，越来越向装备制造、上游核心零部件、原材料出口转移。

　　3、尽管产出环节有被替代的压力，但需求端的支撑还在，美国公布了1.9万亿财政刺激举措，民主党统一总统两院的确定性越来越高，后续财政加码的确定性也越来越高，美国房地产也在持续复苏。

　　9 

　　2021年1月15日：5000亿MLF 、国新办央行2020年金融数据答记者会

　　今天的MLF备受关注，因为今天MLF的规模与此前传的降准预期有关。

　　今天的公开市操作投放了5000亿的MLF，考虑到到期量，总体缩量了405亿。收缩的量不多不少，首先“缩”体现出的是总体态度，不希望流动性太宽松。缩的量的不够，体现出没有降准的意思，因为要降准，会大幅缩量才对，这样才能匹配降准置换MLF的传言。

　　因此，5000亿MLF基本打消了降准预期，也是这一轮小宽松终结的信号。

　　随后国务院新闻办公室举行发新闻发布会，央行货政司司长孙国峰发言应该是正式确保了降准纯属子虚乌有：

　　“2020年12月企业贷款利率为4.61%，比2019年末下降0.51个百分点，处于历史最低水平，降幅大于LPR同期降幅。此外，贷款利率下行引导银行降低负债成本，推动存款利率下行。2020年12月三年期和五年期存款加权平均利率分别为3.67%和3.9%，分别较上年末下降5个基点和16个基点，目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。

　　关于存款准备金率，2020年人民银行3次下调存款准备金率，共释放长期资金约1.75万亿元。2018年以来，人民银行10次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，其中超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。”

　　这两段话的关键信息：1）现在这个利率水平，企业信贷需求是强劲的，也就是说，利率水平合适，没有继续宽松和引导利率继续下行的必要；2）无论是与中国过去还是与其他国家比，目前的存款准备金率水平不高，换句话说，没有什么降准空间。

　　所以，今天国债期货大跌，跌幅高达0.3%，收于97.92，10年国开开盘3.5%，收盘3.54%，上了4个BP，这是债券市场对降准证伪的反映。与此同时，我们认为资金宽松驱动的债券市场行情已经结束了，未来的关键是基本面。短期看疫情反复对线下消费的冲击，中期看海外财政刺激放量和产能恢复缓慢对中国出口的拉动。但很明显，全球的补库存周期和中国的出口扩张的顺周期驱动还没走完，债券市场继续下跌的压力远未释放完毕。

　　10 

　　2021年1月18日：2020年成绩单、隔夜回购破2%

　　四季度，由于出口、房地产持续好转，前期库存明显去化，由于此前企业预期不稳定也不敢补库存，但现在突然发现库存不够了，而且经济一直强势运行，企业的预期也发生了改变，不得不主动补库存，订单不足、产能饱和企业也开始加速扩大产能，制造业投资终于企稳回升。

　　在经济内、外需均旺、主动补库存周期的推动下，四季度GDP同比6.5%，而2019年四季度GDP增速只有6%，不少地区还因为经济复苏出现了“电荒”，可见，2020年四季度经济恢复得还是不错的，也超过了市场6.2%的一致性预期。在四季度GDP高增长推动下，全年增长2.3%，同样超过预期值2.2%，中国也成为全球唯一正增长的国家，全球一枝独秀。

　　要分析四季度GDP，先具体看一下GDP分项。

　　第二产业同比6.8%，在第三季度6%的基础上继续往上走，第二产业增长恢复得可以说非常好了，这与工业增加值高增长的趋势是一致的，11月工业增加值到了7%，而12月的工业增加值有7.3%，2019年工业增加值最高的当月同比增速也才6.9%。

　　工业产出的高增长必然需要经济总需求支撑，支撑工业产出高增长的主要动力有出口、制造业投资、汽车以及主动补库存需求等。

　　出口带动了下游的医药、家电、纺织、化工以及计算机电子产品，出口订单饱和和产能不足驱动了制造业投资，而制造业投资带动了专用设备、通用设备、电气机械等。

　　2020年汽车持续受益于消费需求旺盛、政策利好和新能源车降价等红利，尤其是新能源汽车，产销两旺。

　　尽管推动四季度增长的主要是顺周期动能，但地产开工在融资收紧的预期下，仍有抓紧赶工的需要，再加上主动补库存推动，所以黑色、有色、非金属建材、上游资源的产出均有明显修复。

　　看完第二产业再来看第三产业。第三产业同比6.7%，也处于加速复苏的态势，不过第三产业内部分化十分明显。

　　金融业和信息技术是第三产业主要的驱动项。金融业GDP受益于银行信贷投放多，而且股票市场成交很活跃。信息传输、软件和信息技术服务是第三产业另一个支撑项，海外疫情居家办公需求上升导致线上电子产品的订单（比如手机、平板电脑一类的）高增长、工业互联网、制造业智能化转型也会推动信息技术、科学研究和技术服务业增加值快速增长。统计局给的数据可以印证这一推测，全年全国服务业生产指数与上年持平，但信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长16.9%、7.0%，增速分别快于第三产业14.8、4.9个百分点。

　　但是，线下服务消费应该是没有恢复的，预计只能到去年同期的7-80%，类似批发零售、交运仓储、住宿餐饮等行业的GDP预计仍维持低位，而且现在局部地区的疫情似乎又有反复，各地春节也倡导不要返乡，看起来，线下服务消费的复苏还任重道远。

　　尽管四季度GDP同比6.5%，确实属较高的增长，但经济回归正常化仍路漫漫其修远兮。

　　主要是小微企业有被挤出的压力。随着人民币汇率升值、运费、限电和上游价格快速上涨，小微企业利润被明显侵蚀，能够转移成本的往往是有规模的大企业，因为规模优势可以转移成本，或者是有品牌或者有技术优势的企业，但小企业往往没有规模也没有品牌和技术壁垒。微观调研的时候，有不少小企业抱怨有单子但没钱赚的情况。更何况有些行业连订单都还没有明显改善，比如前面提到的线下服务消费。

　　从数据来看，12月PMI大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。小微企业运行指数的扩散分项持续维持在42.5-43之间，该指数扩张得快的只有融资分项。

　　小微企业生存难也约束了消费的扩张。小微企业好了，给老百姓发工资，才能让居民部门资产负债表有较快的修复。小微企业不好，受益的只是大企业或特定行业，再加上宽松的货币环境和资产价格上涨，只会加剧消费分层。体现在数据上，就是除了少部分高价奢侈品行业消费较为火爆外（比如白酒尤其是茅台持续涨价），大众消费品修复的速度是要慢于生产恢复的速度的。

　　从政策的角度来看，因为小微企业目前还有恢复，贸然采取总量收紧的政策，没有了相对宽松的金融条件支持，小微企业会倒一大片。保持政策的连贯性，不搞“急转弯”，尤其是保住中小企业结构性政策支持就变得非常重要了。小微企业面临的状况有点像2017年，但政策在避免2018年“一刀切”的金融去杠杆现象出现（当然，导致隐性债务扩张和流向房地产的影子银行规模还是要控的）。所以，近期可以看到，对中小企业的延期还本付息政策以及优惠税率都还在延续。

　　分析了全年和四季度GDP数据后，我们再来看一下12月单月的经济数据。

　　12月工业增加值同比增长7.3%，比11月的7%还要强一些，同样超过了市场的预期，此前市场预期的值不到7%，可能会在6.5%-7%之间。因为从高炉开工率、耗煤量、半钢胎开工率、PTA产业链负荷率等高频指标来看，12月是有放缓的，而且12月PMI生产指数分项也放缓了。

　　那么，工业增加值为什么会比预期要好呢？

　　首先，工业增加值之所以走强，与经济主动补库存需求密切相关，所以超市场预期的主要在上游，比如采矿业增加值同比增长4.9%，增速较11月份加快2.9个百分点。

　　其次，制造业投资支撑了工业增加值。比如，通用设备和专用设备的工业增加值还在加速上行，再比如金属切屑机床和工业机器人产量增速也维持高位，这均与制造业扩产能或设备更新改造密切相关。

　　最后，疫情反复的不确定和线上办公需求支撑了医药和计算机、通信和其他电子设备制造业高增长。

　　不过后续工业生产需要关注上游价格上涨带来的反噬效应。12月工业增加值在数据上已经体现了这一点，比如中下游的纺织、橡胶、汽车等行业的增加值12月都出现了不同程度的下行。

　　前面提到过，前半年，经济预期都是偏悲观的，经济主体的库存都比较低，生怕库存多了会卖不出去，按需生产。但由于经济需求恢复得比想象中得好，库存变得不够了，再加上企业预期也没那么差，就开始着急补库存了。

　　但上游库存也是有限的，有的是因为海外生产没有恢复或者有些贸易纠纷，比如铁矿；有的是因为冬季环保限产，比如焦煤焦炭；有的是觉得经济不好所以产能太保守导致应对不了现在井喷的需求，比如汽车缺芯片，汽车缺芯片这个事件算是较为典型的案例。疫情爆发后，由于对汽车产量预期悲观，全球芯片供应链储备是下降的，但万万没想到中国汽车产销尤其是新能源汽车产销能这么好，于是，汽车找不到芯片了。

　　当旺盛的主动补库存需求来了以后，上游只能选择不断加价了，如果实在没货，也就真发不出去了。由于上游缺货和涨价，开始挤出此前旺盛的生产环节，于是上游反噬生产就开始出现了。这也是为什么说小企业压力加大了，因为小企业转移成本定价能力比较弱，很有可能利润就直接被上游涨价给吞噬掉了。

　　再来看需求端。

　　房地产销售虽然继续反弹，房地产销售面积和销售额累积同比分别为2.6%和8.7%，均高于前值1.3%和7.2%，不过从30城市高频数据来看，房地产市场出现了非常明显的结构性复苏的特点，一线城市表现较好，上半年是深圳，下半年是上海，都出现了成交量放大和二手房价格上涨的行情，但整体的房地产销售是一般。

　　房地产市场之所以分化与股市上涨带来的财富效应有关，房地产表现好的地方，往往也是上市公司较为集中的地方，也就是说，这些地方都受益于货币宽松和资产价格上涨，有财富效应。而大多数二、三线房地产市场萎靡是因为经济复苏的结构性特征，小微企业和居民资产负债表修复没完成，买房压力就要大一些。

　　尽管房企融资政策收紧，预期变得不稳定，所以房企拿地的溢价率不高，而且拿地结构向长三角、珠三角地区倾斜，好在房地产销售目前还维持高位，内部现金流不缺，再加上部分城市也在年底集中供地，所以土地购置12月明显反弹。从数据来看，12月单月土地购置同比20.5%，土地成交价款22.9%，尤其是土地购置面积，较前值-15%明显反弹。

　　在房企融资收紧的预期下，只要房地产销售不出现剧烈下行，房企大概率会选择加快施工，符合预售条件后回笼流动性，以降低杠杆，提高安全垫。同时，由于前几年，房企的快周转模式导致新开工和竣工之间出现明显裂开，交房压力也会让房企推动施工维持高位。所以，房地产投资能维持7%的高位，新开工、施工面积增速也在加速上升的趋势当中。

　　至少看今年上半年，房地产对经济的支撑不会快速走弱。但需要注意的是，短期来看，随着局部地区疫情出现反复，有些地区已经提前遣返农民工返乡，工地已经停工，所以玻璃、纯碱、螺纹等建材相关的周期品价格在1月均出现了明显的下行压力。

　　基建投资同比3.4%，基建投资继续低迷，持续低于预期，财政存款下降9000多亿，也低于过去三年同期水平。基建持续低于预期的原因一方面是专项债提供的资金与项目所需的资金不匹配，导致资金淤积，另一方面也是因为隐性债务严控和融资端被卡（非标压降、永煤事件后信用债发行下降）。

　　从明年来看，基建投资还是很难看到起色，中央经济工作会议专门提到了隐性债务风险，而控隐性债务核心在于“严控增量、化解存量”。今年无论是赤字还是专项债规模，大概率都低于去年，再加上影子银行监管、城投发债分类指导、债券发行正规化等措施也会在融资端约束基建扩张。

　　2021年经济增长动能至少在上半年主要还是靠的是顺周期推动，逆周期调节措施应该是逐步退出的。

　　制造业投资累积同比3.4%，继续回升，但当月同比10.2%，较前值12.5%略有下行。不过从与制造业投资对应的工业产品产量和行业增加值来看，制造业投资继续向好的趋势问题不大。未来制造业投资取代传统的地产-基建产业链，成为驱动经济复苏的主要力量。

　　之所以这样判断，和主动补库存的道理是一样的。前期因为预期悲观，产能压得低，但出口好转后，订单过度饱和，然后企业才发现产能不足，海外产能也没完全恢复生产，所以只能由国内制造业企业做产能扩张，或者做存量设备升级改造。

　　更关键的是，美国财政刺激和房地产的复苏还会进一步加强，疫情这一时半会结束不了，海外工业产能大概率继续受限，再加上明年上半年制造业投资的基数也非常低，所以，制造业投资大概率会继续上行。

　　如果说2012年-2015年对制造业来说，面临着艰难的产能过剩、现金流枯竭压力，2016年供给侧通过去产能调整，活下来的基本是一批国内制造业龙头。到了当下，显然最需关注的是，在海外需求刺激和供给跟不上双重利好下，中国制造业即将出海，面向世界，一批世界级的制造业龙头企业正在孕育。

　　从12月消费数据来看，消费表现得较为低迷。12月社会消费品零售总额同比4.6%，前值是5%，增速下降了。2020年全年，全国居民人均消费支出扣除价格因素后实际下降了4.0%。

　　从结构来看，无论是可选消费还是必选消费，12月较11月增速均有下行，可选消费同比7.4%，弱于前值11.2%，必选消费4.4%，也弱于前值6.3%，扣除汽车的可选消费是4.9%，也要弱于前值的7.7%。

　　消费增速不给力与居民收入增长修复得慢高度相关，消费的好转仅局限于部分奢侈品消费，而这是与资产价格挂钩的，与大众相关的消费与整体经济复苏挂钩，尤其是与广大中小企业复苏挂钩，但这块修复的进度显然是偏慢的。

　　而且随着局部地区疫情反复，部分区域疫情防控加码，线下消费和外出旅游消费春节还会处于冻结状态，12月非限额以上的餐饮收入就终结了此前持续回升的走势，同比从9.1%降到了6.3%，预计餐饮消费的萎靡还将持续。

　　消费数据的结构性亮点体现在与房地产相关的消费上。比如家用电器消费同比从5.1%提高到11.2%，再比如家具从-2.2%提高到0.4%，建筑装潢材料从7.1%提高到12.9%。很明显，房地产销售好，需要装修，需要买家具家电，房地产相关的消费成为了消费数据仅有的亮点。

　　总体来看，在小微企业好转，小微企业景气度向居民就业传导之前，消费都有可能是经济复苏的短板，先看到居民可支配收入明显恢复修复了资产负债表以后，才能看到消费的全面复苏，这可能还需要更长的时间。

　　这也意味着结构性宽松措施还能维持，政策搞急转弯的概率不大。

　　经济确实处于强势的复苏进程当中，短期可能有疫情反复和上游价格涨太快的反噬效应，但海外财政刺激、房地产复苏并没有终结，看起来疫苗对抗疫情的影响也不是一回的事，所以，中国经济复苏的顺周期动能出口-制造业产业链至少在上半年还会延续。

　　全球库存目前还处于低位，而且由于前期企业对经济预期打得太悲观，但真实的经济需求表现得比企业预期的要好，所以，后续产能扩张也会修复此前悲观的预期。

　　从强势的经济表现来看，政策应该退，毕竟主动补库存带动物价上涨压力也是客观存在的。但同时，由于小微企业压力仍存，消费复苏不及预期，结构宽松的政策措施又还会维持。

　　那么，在这一背景下，过度宽松预期肯定不可取，比如前期市场预期的降准就被证伪了。因为不搞急转弯不代表不转弯，虽然不提去杠杆，但宏观杠杆率的整体基调是稳定，这意味着信用扩张增速会与名义GDP考虑，而去年对抗疫情，GDP增速低迷而信贷快速扩张导致流动性外溢到金融市场的趋势很难看到了。

　　既然没有过度宽松，金融市场就不会有超额的流动性，投资者就不能对市场的整体回报率有太高的预期，机会主要是结构性的。在出口-制造业-进口替代自主可控的趋势下，一批世界级的制造业龙头正在孕育，这是投资者可以重点关注的。

　　既然市场过于宽松的预期消除，隔夜回购已经从1%以下回归中性了。经济又处于确定的复苏趋势状况当中，疫情短期有扰动但又改变不了中期复苏的趋势，所以债券市场还是得谨慎一些。

　　不过短期经济复苏证伪，长端的交易机会还是可以考虑的，只是在资金过于宽松的时候（比如隔夜回购不到1%），不要继续预期政策会继续宽松就好。

　　今天债券市场需要关注的是资金面开始紧了起来。隔夜回购从去年12月的持续宽松的状况中走了出来，隔夜回购利率今天破了2%。

　　债券市场也因此紧张了起来，10年国开活跃券从近期低点3.49%已经上升至3.56%，10年国债活跃券从低点的3.09%上到了3.17%。

　　资金面紧的原因是多方面的。首先，1月中下旬是传统的缴税时点，财政存款上缴会回笼流动性。其次，央行的公开市场操作释放出不希望继续宽松的意图，前几天是不断放50个亿，这几天不断放20个亿，缩量滴灌的措施让交易员看不到央行一点继续宽松的意图。再次，信贷很好，信贷高增也会影响到银行间市场资金面。最后，股票公募今天继续天量发行，某头部公募基金产品一天就出现了1500亿的天量募集，伴随着股票基金的持续火爆，T+0的理财产品出现了赎回，这也导致了资金面的紧张和短债的抛售。

　　隔夜回购利率回归到了2%，7天回购利率回归到了2.2%，这个利率水平也没太高，毕竟，也还没到7天逆回购政策利率。市场定价的失误在于对货币政策抱了过于宽松的预期，实际上央行的政策基调已经说得很明白，不松不紧，未来将围绕着政策利率波动。此前的宽松主要是应得永煤事件冲击，但现在信用债一级投标整体已经有了明显恢复（尽管部分地区还没恢复），维持宽松的必要性就没那么强了。还是那句话，“不急转弯”不代表“不转弯”，但市场预期的不仅不是“不转弯”，而是往另一个方向转，回归正常化的过程，当然就会存在明显的调整了。

　　11 

　　2021年1月19日：港股大涨

　　此前港股相对于A股来说，一直较为低迷，但从这周开始，市场开始蜂拥做多港股，主要由南下资金推动，1月18日，有217亿南向资金净买入，今天是266亿，今天港股大涨了2.7%。

　　过去港股一直是外资定价，这次南向资金汹涌，据说是要抢回定价权。

　　不过短期由于抢筹港股有点太过，短期来看，是风险大于机遇，尤其是抢筹港股ETF的投资者们，港股通50ETF的溢价率甚至都接近9%了。对于理性的投资者来说，完全可以场内卖出，然后场外申购，做无风险套利。

　　一个产品再好，只要溢价率高了，都会面临较大的不确定，当潮水褪去，一定跌得会比指数多。

　　从港股的表现来看，南向资金抢筹的主要两个类型：1）港股有相对于A股比较便宜的板块，由于AH股溢价太高，有套利的机会；2）受益于经济复苏的周期板块没有被充分定价，港股的一些龙头周期企业多在净值以下，券商也是，A股的券商股涨幅已经很可观了，但港股不少券商股PB还低于1；3）有些没在A股上市但在H股上市的科技企业，比如腾讯、小米、美团等。

　　港股大涨的本质是A股牛市的赚钱效应起来后，抢占低估值导致的洼地填平效应。

　　市场的“抱团股”给了较强的赚钱效应，但估值已经不低了。让机构投资者头疼的是，估值高的同时，爆款基金仍在不断上量。在钱多与高估值的矛盾下，不得不去寻找相对低估、确定性也比较强的标的。

　　不过我个人对港股的赚钱机会倒没那么乐观，有几点是必须要提醒：1）港股的银行地产板块，定价逻辑和A股类似，由于前景不明朗，估值也很低，和A股比，也没有明确的估值优势；2）港股一直是机构投资者主导，机构所喜欢的消费、医药等板块，和A股估值比，也看出来有显著低估；3）港股真正值得抓的机会可能是A股没有，但港股独有的中国科技企业，这部分标的应该很快就会被南向资金抱团，进而泡沫化，北有茅台， 南有腾讯。

　　12 

　　2021年1月21日：公开市场操作放量、上海房地产调控

　　昨天和今天，公开市场操作明显放量。

　　1月20日，央行开展了2800亿元逆回购操作。

　　1月21日，央行继续开展了2500亿元逆回购操作。

　　此前几周，央行公开市场操作保持“高频少量”态势，一天就放几十亿，等同于没有操作，但这周在资金利率上涨的时候，突然放量了，维稳资金面的态度还是很明确的。

　　如果资金紧，央行公开市场操作相应的做出放量的调整，市场对资金紧的趋势就不会那么紧张了。换句话说，资金紧到不了卖资产的地步，所以市场还是比较放心的。

　　另外，值得关注的重磅消息是上海房地产出来了调控的政策。

　　上海这轮房地产行情大致始于去年8月。从去年8月开始，上海房地产市场明显升温，量价齐涨。在行情最火爆的9月，新房成交面积突破百万平方米，同比增长40.5%，二手房交易量则高达3.1万套。

　　导致上海房地产火热的促发因素是学区房新政。过去，上海小学初中一直都是民办强、公办弱。但2020年3月11日上海“公民同招、摇号入学”的新政出台后，家长怕孩子摇号没摇上，需要找个稳妥的公办保底，所以公办的学区房，尤其是优质的公办初中学区房就开始水涨船高了。

　　学区房交易本质上也是稀缺性和安全性定价的问题。在全球流动性泛滥的背景下，上海的优质学区属于供给刚性且需求也刚性的商品，对中国人来说，家长对教育都是非常看重的，基本是不计成本投入，因此，学区房的概念兼具了稀缺性和安全性。

　　尤其是一线城市的学区，本来全国最优质的教育资源都集中在一线城市，更重要的是，在控人口的压力下，一线供地是非常紧的。

　　所以，一线城市的房地产，尤其是学区房，是过剩货币围猎安全性、确定性和稀缺性资产的结果。这类资产走势有点和茅台类似，每当实体流动性收紧的时候，它们不跌或者少跌，但一旦流动性供给松动，这类资产很快就涨势如潮。

　　回到这次调控本身来。

　　这次调控最大的两个变化：

　　1、个人住房转让增值税免征年限由2年调整到5年，这意味着买这些短期房源，就得缴纳一笔数额不低的增值税，引导楼市交易回归理性；

　　2、任何一方自夫妻离异之日起3年内购买商品住房的、其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算，这是为了增加首付成本，此前离异前家庭有1套住房，离异后就没房了，可以用 35%的首付比例买 1套房，按新规规定，如果离婚不超过3年，新购住房时被认定为两套，普通住宅的首付比例将提高到50%。

　　相比于政策产生的实际影响，政策的信号意义更强，“房住不炒”的信念还在，对一线城市的购房热情的打压行政手段只是一方面，扭转货币宽松的单边预期也很重要，后续无论是房地产信贷还是货币政策可能都会有些变化。

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　　2021年1月22日：金融街核酸检测

　　今天北京西城区全员做核酸检测，当然就包括了北京金融街，媒体开始调侃，金融街全员检测利空全球金融市场，因为交易员都在外检测，没办法护盘，也没办法下单买入。

　　不过上午确实大盘下跌了不少，近40个点，但下午就差不多就都拉回来了。

　　我们来看今天金融市场表现。

　　检测概念自不用说，是大幅上涨的，比如金域医学、明德生物、华大基因、达安基因等。入冬以来，东北、河北、北京、上海等地都出现了本土病例，现在官方倡导不要回家过年，其目的就是要防止疫情进一步扩散，毕竟农村地区的医疗基础设施要相对弱一些，而且春节期间全家积聚很容易传播疫情。相反，如果将务工人员都留在各个城市，在各个大城市重点区域全员核酸检测，可以及早发现病例，控制住疫情。

　　债券市场也是被全员检测的阵仗给震惊到了，我们注意到近几个交易日，虽然隔夜回购资金利率不断上行，但长端收益率并没有跟随上行，收益率曲线有做平的趋势。

　　此前，永煤违约后，在宽松的货币环境下，资金利率下行，当时虽然长端收益也下，但下得是非常犹豫的，反映在收益率曲线是牛市陡峭化。因为当时市场参与者对央行货币政策宽松的持续性是有怀疑的，当时普遍觉得宽松的时间不可能太久，也普遍觉得经济基本面不错。

　　这一次市场收益率曲线走平，而且市场对资金面收紧也不是特别担心，可能是对基本面的预期要悲观一些。

　　但是，需要提醒的是，这次疫情对经济的冲击肯定是远不如2020年那次的。当时大家对疫情知之甚少，防控经验也不足，所以“一刀切”的居家隔离和停工停产，经济活动彻底冻结。但经过对疫情一年多的了解，做好疫情防控和维持正常的经济活动并行不悖，是完全有可能的。因此，这次疫情冲击对经济影响更多是结构性的：

　　1、这次疫情都不回家，回家了也不敢随便串门聚餐，短期无疑是对交运、线下消费、文旅等经济活动是有抑制的。

　　2、不同的是，这次把工人都留在了当地，对工业生产肯定是有好处的，以前春节名义上是休息7天，但实际上工人多过完十五才返回工地，这次由于工人不返乡，在休完春节7天后就能开工。此前有些工人确实想返乡的（当时疫情防控还没这么严），工地也提前放他们回去了，导致工地对大宗的需求下降了，而且部分区域封锁交通也不便利，所以短期大宗价格回调了一下，但后续工地需求会起来。

　　考虑到有不少小微企业和相关就业都聚集在线下服务业，这仍意味着货币政策至少要维持结构性宽松的状态。

　　但股票市场的定价要看得更远一点，以色列的全体疫苗措施对新冠疫情防控产生了积极的效果，这也让市场开始幻想疫苗结束后，消费恢复的问题，休闲文旅指数竟然还上涨了。

　　居民消费迟迟没有恢复，一方面是因为小微企业生存状况还不容乐观，居民资产负债表受损需要修复，另一方面也与疫情不断反复也有关系，这导致居民部门对外出旅行和线下消费的风险溢价打得很高。生产是好了，但居民在消费活动没恢复的时候，宁愿买基金，做点理财投资。

　　但疫苗不同，疫苗如果大部分人都接种，获得了真正的群体免疫，外出消费的风险将大幅下降，这个时候才可能真正推动服务业消费爆发式反弹。

　　不过到了这个时候，经济虽然确定复苏了，但也意味着货币政策要回归常态化了。

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　　2021年1月26日：资金紧与抱团股下跌

　　据媒体报道，1月25日立讯精密发布公告称，1月22日获悉美国国际贸易委员会就安费诺集团申请对立讯精密等公司进行337调查签发了调查通知书。

　　这个事情本身不大，但透露出的信号意义不好。

　　安费诺和立讯精密都是做消费电子连接器的，立讯精密是苹果主要的供应商。

　　对市场来说，需要关注的是这次337调查是在拜登当选美国总统之后，这才真正需要关注的问题所在。因为此前市场普遍预期的是拜登当选后对华关系是会有改善的，至少表面上要“文明”一点。

　　但从事实来看，伴随着全球化对美国社会造成的深层次割裂以及中国经济的崛起，无论是谁当选美国总统，都回不到过去了。

　　当然，今天市场的下跌还不一定是因为立讯精密被调查一事，主要是央行的公开市场操作让市场看到了“转向”的信号。

　　上周公开市场操作还在放量，让市场感受到暖意，对资金利率上行的趋势不担心，但这两个交易日，连续大额净回笼，彻底让市场的信心动摇了。

　　在隔夜回购利率不断上行之际，今天公开市场操作还回笼了700多亿。永煤违约后，为了对冲信用风险压力，货币政策一度转向宽松，隔夜回购压到1%以内。

　　但近期从今年1月以来，资金面就开始有些变化了，资金利率没有继续下行。上周公开市场操作还是投放的，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定。但到了这周，画风突变，周一、周二在公开市场操作连续到期量偏大的时候，央行也没有投放足额的流动性，持续净回笼，近几个交易日隔夜回购利率升到了2.5%以上，尤其是今天，非银借钱下午有的都借到了7%以上。

　　再加上上午马骏的讨论，让市场又产生了货币政策转向的预期。前几个交易日，资金紧的时候，短债还是比较强的，没有跟随下跌，市场收益率曲线是走平的。可见，债券市场当时预期的是资金紧不会是常态。但事实是，这周在资金利率还在往上走的时候，公开市场操作持续净回笼，终于成了压垮债券市场的稻草。

　　资金紧的原因之前讨论过，一个是缴税，然后是T+0理财被赎回买债基，还有就是信贷高增，最后就是央行公开市场操作也不给力了，还是回笼流动性。之前市场还是相信资金利率上行是暂时的，但今天这么一调整，市场有点受不了了，短债和长债都开始被抛售，国债期货大跌0.46%。

　　有意思的是，股票市场也出现了明显调整，尤其是之前被市场热议的“抱团股”。其实机构投资者心里也清楚，现在“抱团股”的估值是偏高的，之所以不断强化抱团的趋势，一方面是因为基金发行确实比较好，还有一点也是因为看不到什么明显利空。经济数据是空窗期，而且经济复苏预期也没太受疫情反复影响。货币政策之前也不会觉得有什么问题，总体还是中性偏宽松的基调。

　　但今天的货币政策定调还是让市场紧张了。高估值一定要高确定性支撑，估值越高，市场的内心戏就越丰富，一旦有了不确定性，有了风吹草动，就会迅速下跌，放大市场波动。

　　从货币政策的角度来看，短期可能是不希望信贷投放过快，也不希望出现资金过快流向资本市场导致泡沫化等问题，更不愿意看到一线城市的楼市出于不理性上涨的状态，所以控制了一下公众和市场对货币政策的预期。

　　站在当前的时点，有几点也是需要提醒投资者重点关注的：

　　1、今年信用和流动性环境确实不会比去年好，虽然不会“急转弯”是确定的，“不紧不松”和结构性宽松是全年主基调，但由于整体信用扩张会和名义GDP保持一致，从实体可以溢出到金融市场的流动性，毕竟是要少一些了；

　　2、近期货币政策的态度似乎有了变化，资金利率高位的时候没有投放流动性，短期对货币宽松的预期有证伪的可能；

　　3、毕竟部分标的估值偏高也是客观事实，有些赛道的确定性虽然很强，但估值太高本身会透支确定性。短期来看，市场大概率通过波动率放大和板块加速轮动来释放高估值的不确定性。

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　　2021年1月27日：资金继续紧、来自散户的铁拳

　　今天A股到没怎么下跌了，但是银行间市场仍然哀鸿遍野，因为资金今天又紧了。

　　昨天下午的时候，易行长在世界经济论坛讲到：

　　“货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，我们确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策。”

　　昨天下午银行间市场看到这个消息还挺高兴，以为今天央行公开市场操作就能投放，然后市场就能缓缓。

　　但实际上，今天上午央行继续净回笼，虽然投放了1800亿元人民币7天期逆回购，但今天到期量大，还是净回笼了1000亿。

　　资金面紧，其实还是因为对货币政策预期有点拿不准，说宽松，说收紧，都有各自的理由。

　　宽松的一面是强调经济复苏的不确定性和长期性，小企业、消费都还很弱；说收紧的是因宏观杠杆率高、一线楼市涨、通胀压力和资产价格泡沫。

　　其实也都能说通，关键看央行的态度。

　　这几个交易日，在资金紧的时候，央行仍然持续净回笼，其实就已经向市场表明了态度。市场的预期资金紧以后，融出方也会考虑加价或“待价而沽”，但机构做债多多少少是带有杠杆的，加杠杆的收益基本上是票息收益减去资金成本后的部分。

　　一旦资金利率过紧，机构会发现，与其借高价的钱，还不如直接违约，一般机构出于声誉不会直接这么做，但如果紧的时候足够长，资金成本足够高，最后也只能选择违约了。如果越来越多的机构绷不住，选择违约，市场之间的互信就消失了，流动性会进一步冻结，有可能诱发金融风险。

　　不过央行的目的应该也只是想敲打一下高杠杆做套息的交易员，毕竟从去年12月那波宽货币后，1%以下的隔夜回购让杠杆又上去了，让大家没有单边资金利率顶部2%左右的预期，让市场回归理性，把杠杆收一收，我猜测才是央行的本意吧。

　　美国股票市场发生了非常戏剧性的一幕，散户联合起来“教育”了机构，游戏驿站打爆了华尔街的空头。

　　事情的经过是这样的：

　　香橼游戏驿站只值20美元，还有50%的下跌空间，激怒了散户。

　　过去散户一般都是被机构“割韭菜”，一盘散沙，没有什么组织力，但这一次，散户在WallStreetBets社区组织了起来，准备反击机构。

　　散户在买入股票的同时，还大量的买入了看涨期权，买入看涨期权是更致命的，因为：

　　1、期权的杠杆率更高，以小搏大，能撬动更多的买盘；

　　2、看涨的期权的对手方，卖了看涨期权后，要对冲风险（怕真涨了），会买入股票现货，可一旦期权买入量过大，股票真暴涨后，交易商得更加恐慌地买现货对冲风险，反而继续强化股价上涨。

　　社交软件放大了股票市场的羊群效应。开始就是几个散户，发几个对机构砸盘不满的泄愤口号，没想到很快就引起了公愤。散户集合起来通过买入和股票和期权，给了空头反戈一击。随着股价上涨，财富效应吸引了更多的散户参与，机构对冲风险买入现货的需要，不断放大涨幅。

　　这个事件本身折射出很多宏观需要关注的信号。在A股美股化，市场定价权转移向机构的同时，美股却出现过去A股散户主导的局面。

　　导致这一现象出现的根源是央行和财政政策的联动，央行放水，财政发钱，钱就转移导了散户手里，散户因为疫情，都在家里办公，有了过剩的储蓄，这部分储蓄只能进入股票市场。

　　这点和09年是完全不一样的，09年是发钱给的金融机构，不是散户，发的是基础货币不是广义货币，当时财政做的是存量，兜住次级债务的系统性风险，但财政是没有做增量的。

　　市场不缺钱，易涨难跌，不断刺激风险偏好，机构喜欢确定性和安全性，当货币极端宽松把无风险收益率都弄到零甚至负了以后，会逼着他们买少数业绩确定的标的，把业绩确定的标的推到难以理解的高位。但散户不是这样思考市场的，他们不是基于专业的基本面分析，而是基于各自幻想，喜欢中小盘股、垃圾股、重组坐庄、题材股背后有可能产生的一夜暴富的机遇。

　　但这些题材股，它的真实价值可能是机构所不屑的，一旦机构发现他们的二级市场价格高于上市公司基本面预期所隐含的价值，机构会想通过做空获取相应的收益。

　　过去散户都是“散兵游勇”，没有什么定价能力，机构通过各种基金产品聚集了散户的资金，垄断定价能力一般都在机构手里。即使给散户发了钱，散户想聚集起来难度还是很大的，毕竟散户都是分散化决策，不像机构，机构通过金融产品为纽带，把分散化的意志聚集在了少数基金经理手里。

　　但是，这个时候，社交媒体把散户给聚集起来了，社交媒体的股票大V成为了散户的资金聚集渠道。其实不仅游戏驿站，AMC、PLTR、BBBY、DDD、NIO等各个标的都出现了逼空行情。而且随着财政刺激的力度加大，散户对美股的定价权将越来越强。

　　机构被逼空后，由于遭遇了流动性挤兑，有爆仓风险，必然会卖出此前热门抱团股，导致美股下跌，同时美元指数升值。短期来看，在流动性挤兑压力下，风险也会向新兴市场外溢。

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　　2021年1月28日：资金紧、股市大跌、2020年财政数据

　　今天资金面紧，央行净回笼，继续股债双熊。

　　随着人民币赚钱效应（A股、楼市、中美利差扩）凸显，美元也持续走弱，结汇需求突然起来了，这个时候自然就有较强的人民币升值压力。

　　在人民币升值压力下，要防范汇率过快升值的压力，维持一揽子汇率稳定，1月初的时候应该是有外汇占款投放的。

　　也就是说，1月中上旬，流动性是有外汇占款的支撑的。

　　但周三夜间，由于美国机构空头在游戏驿站等标的上遭遇了空头的暴击，演化为部分对冲基金的流动性危机，导致对美元需求的上升和流动性优质标的的抛售。所以，无论是美股还是全球其他股票市场，都遇到了抛售压力。

　　所以，今天流动性净回笼确实会让市场感受到凉意。

　　外围流动性短期到不用太担心了。鲍威尔还是给了鸽派表述。鲍威尔认为经济复苏还有很长的路要走，货币政策要继续给以经济强有力的支持，此前美联储还认美国经济正“持续复苏”。

　　这一次资金面紧，给了我们什么启示呢？

　　1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。

　　2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要，在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。

　　3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。

　　今天还公布了2020年全年的财政数据。

　　2020年财政呈现“超收减支”的特征，财政收入（18.3万亿）比预算数（18万亿）要好，财政支出（24.5万亿）比预算数要少（24.8万亿）。

　　之所以财政呈现出“超收减支”减支特征，是因为经济从三季度开始恢复得超预期，出口-制造业等顺周期动能明显企稳，所以税收上去了。与此同时，顺周期力量很强就降低了对逆周期调节的依赖，再叠加专项债资金使用的一些制度上的问题，导致财政的钱没有花完。

　　从同比数据来看，财政收入确实是每个季度逐级抬升的，压力最大的一季度是-14.3%，二季度是-10.8%，三季度是-6.4%，四季度是-3.9%，其中税收同比也有类似特征。

　　财政收入端，税收-2.9%，非税-11.7%，税收里面表现较好的一个是个税，同比高达11.4%，一方面源于经济恢复后就业和居民收入改善了，另一方面是因为低基数，去年对个税有了较大幅度的减免，而且今年个税的税基要扩宽了，以前一些没有报税的非工资收入今年都要补税；第二个是印花税，25.4%，这个显然受益于股市；第三个是和土地相关的，比如土地增值税是正增长0.1%、契税13.7%，与楼市复苏的趋势是一致的。

　　至于说占比较大的税种，像增值税，还是-8.9%，增值税低迷不完全是经济复苏不到位的问题，主要是疫情对经济影响大，财政上做了减税支持。进口环节的增值税和消费税-8.1%，表现得比较糟糕，一个是消费没有恢复，另外就是海外产能供给本身也没恢复，二者共同制约了进口。

　　再来看财政支出端。全年财政支出同比2.8%，略低于预期。从结构来看，财政的发力点在民生相关的领域，卫生健康支出同比15.2%，社会保障和就业支出同比10.9%，教育支出同比4.4%，均高于整体。可见，在疫情冲击下，财政支出的结构主要用在了“保民生”。

　　相应地，民生以外的财政支出下降了不少，节能环保-14.1%、城乡社区事务-20%、科学技术-4.9%，交通运输3.2%，交通运输算是基建类支出里还算不错的了，但也是年底“突击花钱”用的财政支出，12月交通运输当月同比高达92.1%。

　　另外，财政支出增速最快的是债务付息，债务付息的财政支出同比高达16.4%，随着中央和地方政府债券发行规模不断增加，后续债务付息压力会越来越大，财政支出用于债务付息的规模也会越来越多。

　　最后看下基金预算。

　　2020年政府基金预算同比10.6%，支出同比28.8%，和财政一样，也呈现出了“超收减支”的特征。

　　政府基金预算超收的核心原因是因为房地产2020年复苏得不错，因为过剩的流动性实体吸纳不了产生了外溢效应，12月当月的政府基金预算收入增长也较快，年底地方政府推地的积极性较高。

　　不过要注意的是，随着房地产有息负债增速控制和房企资金来源监管收紧，房地产拿地的能力和积极性受到了较大的影响，无论是土地成交还是土地溢价率近期均出现了下行压力，2021年基金预算收入还能否维持现在这个增速还有不确定性。

　　从支出的角度来看，无论是出于经济恢复超预期没必要维持基建高增长还是专项债资金使用过程当中的摩擦成本问题，政府基金预算支出是低于预期的。特别国债和专项债支出都没有把额度用完，这意味着今年一季度前，继续发行专项债的意义不是那么大了。

　　总结来看：

　　1、全年财政“超收”，主要是因为经济恢复好，房地产恢复得也不错；

　　2、全年财政“减支”，主要是因为经济恢复好了，再加上专项债找优质项目难度大，所以钱没用完；

　　3、既然钱没用完，一季度就不用发新债了，这个对社融读数在一季度会有较大的拖累。

　　WallStreetBets讨论起了白银起来，白银晚间涨了8%，狗狗币、比特币也全线大涨。

　　按这条主线，看来散户们的投资策略大致对应了两个主线：

　　1、与做空的机构做博弈，在散户心里，机构做空和机构抱团是散户亏损的主要来源，所以，要联合起来打倒做空的机构；

　　2、去美元化，散户内心里觉得美联储这么凶猛的印美元是对他们的剥夺，包括QE在内，受益的的只有华尔街，因此要联合起来“对抗通胀”和“泛滥的美元”。

　　如果按这个思路，白银、黄金、各类币都有可能成为下一个被爆炒的标的。

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　　2021年1月29日：资金持续收紧

　　今天继续收紧，盘中隔夜利率冲到了10%以上。中午的时候，市场有传SLF利率上调，后来被央行否认，并对造谣报了案。

　　报案倒是个一个信号，短期资金利率应该是要见顶的。

　　今天DR007顶到了SLF利率的上限，如果说SLF利率上调是真的，那很显然，资金利率收紧还没完。如果顶到SLF利率上限，央行没有做相应调整，那就意味着短期利率到这个位子也就差不多了。

　　此后市场情绪修复了一下，股票和国债期货都走了V字。

　　在资金极端收紧的时候，难免会有各种各样的恐慌预期，比如是不是会继续加息。就跟去年11月底以来那波资金宽松一样，当时也突然有了降准预期。

　　实际上，过度的宽松预期和过度的收紧预期都不是当前的主基调。在当下，央行想做的，是通过资金利率大幅上调的动作，把债券杠杆盘挤一下，把大家因宽松预期太强导致的资产价格泡沫（一线楼市和抱团股）的风险给控制一下。

　　由于宏观经济基本面的修复，尤其是居民部门和中小企业资产负债表修复，还需要一段时间，货币政策不至于走得过紧。

　　未来的资金利率是围绕着7天逆回购政策利率来的，这个趋势应该是确定的，这一次“敲山震虎”后，打掉了市场单边的货币政策宽松预期以后，未来资金利率大概率就回到7天逆回购的中枢了。

　　真正的货币政策收紧是提高7天逆回购政策利率，但至少当下，我们是看不到这一点的。

　　货币政策未来其实是明牌，就是不紧不松。当遇到短期资金面松的时候不要太乐观，不要动不动就有降准预期，资金面会更松，相应地，紧的时候也不用太悲观，松的时候记得备付好流动性，别把杠杆加太高，这样在紧的时候，也不至于会很被动了。

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　　2021年1月31日：1月PMI数据

　　今天公布了1月的PMI数据，说实话，这个PMI数据不太好，既反映了局部疫情复燃和就地春节对经济的冲击，也反映了出口动力没那么强了的事实。

　　需求端持续放缓是个非常重要的信号，尤其是前期支撑经济的是出口，出口新订单下降更值得关注。

　　实际上，国内的新出口订单已经出现了连续两个月的下滑，去年11月新出口订单是51.5，成为去年的最高点，随后就开始下降，到了今年1月就只有50.2了。

　　现在PMI的需求端主要靠在手订单做支撑，可能是去年排得过满的出口订单还没来得及消化。显然，没有新订单，需求端的好转是没有持续性的。

　　为什么会出现出口新订单的下降呢？现在来看，美国还在加码财政刺激，房地产复苏的势头也在延续，所以，当前出口下降的主要原因似乎是供给端发生变化，海外产能似乎在加快恢复。

　　从美国的PMI数据来看，PMI产出分项在加速复苏，但进口分项在12月却出现下降了。从越南的出口同比数据来看，越南出口在加速上升，今年1月越南的出口已经高达46%。

　　这表明：不仅发达国家的自有产能在恢复，新兴市场产出端的竞争者产能也开始恢复了。

　　海外产能恢复，一方面是疫情对经济的边际影响在下降，更重要的是，海外现在疫苗接种的速度在加快。分国别来看，以色列接种比例已高达55%，英国接种比例也接近了14%，而且接种人数近期有加速的趋势，拥有3.32亿人口的美国接种比例也接近10%。

　　现在看起来，需要高度关注美国经济快速复苏的问题了。因为美国需求是比较强的，如果生产跟上，疫苗也能解决线下服务消费的问题的话，经济很快就会过热。因此，美元在89见底至少短期来看是比较确定的了，要关注后续美联储货币政策的变化产生的流动性冲击。

　　除了出口需要关注以外，就地春节对经济的影响也在1月PMI里有所显现。

　　第一个是PMI就业分项加速回落，就业分项从去年12月的49.6掉到了48.4，就业指数之所以下跌幅度较大，主要是因为疫情反复，为了能顺利回乡，有些务工人员提前返乡了。

　　第二个是非制造业PMI加速回落，下降了3.3个点，为52.4，主要是在疫情和就地春节的影响下，线下消费（主要是文旅消费）和交运（火车、客车和航空）受到重挫。

　　去年靠的是出口消化生产，但现在生产和消费产生的裂口扩大后，出口消化不了的只能转变为库存，所以从2021年1月PMI数据里还看到了产成品库存和原料库存都在快速积累的现象，新订单与产成品库存的裂口也在快速收窄。

　　总之，从1月的PMI里有几点变化是非常需求关注的：

　　1、就地春节对线下服务消费确实影响很大，而线下服务消费有大量的小微企业和就业人口，线下服务消费不好，小微企业的生存难题就很难解决，结构性宽松的货币政策也很难退；

　　2、出口有见顶的可能性，当前出口靠的是在手订单维持，新订单受海外产能恢复影响，受到了冲击；

　　3、需求有见顶的迹象后，生产旺-消费弱的格局很难延续下去了，生产旺会积累为库存，一旦库存持续积累，就有去库存的可能性了。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)