王涵点评2021年3月及1季度经济数据:一季度经济是弱还是强

2021年04月17日14:05    作者:王涵  

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵

  投资要点

  事件:2021年1季度GDP增长18.3%;3月规上工业增加值同比14.1%;3月固定资产投资累计同比25.6%;3月社会消费品零售同比34.2%。

  一季度GDP同比隐含低于季节性的环比:有“就地过年”的平滑作用。若按照季节性规律的话,考虑基数效应,1季度GDP增速本应在19.0%左右,而由于“就地过年”可能推动部分消费后移到二季度,因此平滑了一二季度经济增长(详参20210302报告《一季度GDP能有18%么?》)。

  从一季度数据看疫后经济修复:地产较快,餐饮、制造业投资滞后。从统计局公布的2020-2021两年平均增速对比2019年1季度的数据来看,二产缺口已补上,三产缺口仍较为明显,符合疫情经济修复的特点,但地产销售旺拉动三产中房地产行业修复较快。另外,社零缺口大于投资、生产;餐饮修复慢于商品;制造业投资缺口大于基建、地产。

  2021年3月经济:生产受益外需,地产拉动回落,社零进一步回升。

  工业:生产上升背后是外需支撑,供需关系尚未恶化。出口交货值同比持续高于工业增加值,意味着外需成为生产部门“旺”的重要因素;大部分与出口相关的行业处于高产能利用率和高生产的状态

  投资:制造业环比超季节性,而地产拉动则有所回落。1)临时性因素对制造业投资的负面影响在3月已缓解。2)3月地产对投资的同比拉动回落较为明显。值得注意的是,在严监管下,3月开发商资金出现银行贷款和自筹款拉动的下降,主要靠定金及预收款、按揭,隐含一旦销售回落或较快向投资传导的不确定性。

  社零:消费相对的滞后复苏,3月同比进一步上升。餐饮、商品拉动均进一步上升;商品销售分产品来看,汽车、金银珠宝有所回落,其他商品增长保持稳定。

  展望:短期受益全球经济修复,而长期产能周期启动条件并不具备。短期全球经济复苏叠加美国政策刺激,外需带动内需,中国出口产业链(出口相关生产、制造业投资等)将继续受益。但长期来看,国内总量政策正常化、美国居民加杠杆条件不足、及后续财政刺激对中国需求提振效果有限,长期产能周期条件并不具备。

  风险提示:国内外经济形势及政策调整超预期变化。

  正文

  2021年1季度GDP同比隐含低于季节性的环比

  1季度GDP同比隐含环比低于季节性,印证“就地过年”的平滑作用。2021年1季度实际GDP同比18.3%,接近我们的预期。我们此前在2021年2月宏观数据预测《一季度GDP能有18%么?》中提到:“就地过年,使得春节期间消费环比可能低于正常年份,进而使一季度GDP增速没有之前预期的高”。基于此,我们当时调低了对于一季度GDP的预测至18.0%。若按照季节性规律的话,考虑基数效应,GDP增速本应在19.0%左右。而由于“就地过年”可能推动部分消费后移到二季度,因此会平滑一二季度经济增长。另外,1季度产能利用率有所回落,但整体符合其季节性规律,与往年相比,回落幅度并不算大。

  2021年1季度经济修复几何?

  扣除基数效应比较1季度:地产产业链修复较快、餐饮、制造业投资偏慢。由于疫情对经济的影响导致2020、2021年1季度数据出现大幅波动,从统计局公布的2020-2021两年平均增速对比2019年1季度的数据来看,可以横向比较经济中各个部分的修复情况:

  GDP:尽管1季度三产GDP大幅回升,但二产增速缺口已经补上,而三产缺口仍然较为明显,这符合疫情经济修复的特点;

  生产:采矿业生产恢复最早、最快,制造业生产的缺口即将闭合;

  社零:社会消费品零售的缺口在投资、生产、消费中最大,其中餐饮缺口最大;

  投资:投资较2019年1季度增速仍低,但如果考虑到投资长周期增速的下降,则符合预期,其中制造业投资由于修复较晚,因此缺口相对基建、地产均偏大;疫后,房地产产业链修复较快,销售面积、销售额增速大幅上升,拉动三产中地产行业增长。

  工业:

  生产上升背后是外需支撑,供需关系尚未恶化

  生产上升的背后,外需是重要支撑,因此供需关系仍在改善。2021年3月规模以上工业增加值当月同比14.1%,出口交货值当月同比15.9%。自2020年11月以来,出口交货值同比持续高于工业增加值,意味着外需成为生产部门“旺”的重要因素之一。年初以来,全球制造业PMI中的出口订单与生产指数同步上升,制造业出口国均受益于此。由于需求对生产有支撑,因此季调后工业产品销售率仍在回升的趋势上,供需关系并未显示出恶化的迹象。

  1季度出口相关部分行业面临相对高生产、高产能利用率的状态。从分行业的角度,比较1季度产能利用率和1-3月工业增加值累计增速来看:1)已公布数据中,大部分出口相关的行业处于相对高产能利用率和高生产的状态,则这些行业有可能会面临扩产的需求;2)一些必需品则位于相对低产能利用率和低生产的状态,采矿业的增速和产能利用率也已经回落;3)黑色、有色等位于高产能利用率,但生产已经相对回落;4)非金属矿物的生产较快,且产能利用率仍有进一步提升的空间。

  投资:

  3月同比回落有基数因素,环比超季节性规律

  3月固定资产投资同比回落有基数因素,环比超季节性规律。2021年3月固定资产投资累计同比25.6%,略高于预期,固定资产投资累计同比较1-2月回落主要有基数因素的影响。从环比季节性来看,3月固定资产投资环比超过了2015-2019年的环比季节性规律。分行业拉动来看,制造业、基建和地产较1-2月均有不同程度的回落,但回落较多为房地产投资。

  政策到期的临时性冲击对制造业投资的影响在3月已经缓解。1-2月制造业投资环比出现较为明显的超季节性下跌,当时我们推测可能受到社保减免到期的临时性因素影响,而制造业投资将继续受益于全球需求复苏。从3月来看,政策的临时性影响已经缓和,而作为可贸易部门的制造业投资可能在2季度仍能保持超季节性的走势。

  严监管下,开发商资金主要靠居民贷款,隐含销售回落或较快向投资传导。对于房地产投资后续的走势,我们认为主要观察两个数据:1)房地产资金来源;2)地产销售。目前来看,房地产销售增速尚未明显回落,年初以来开放商的资金来源主要依靠定金及预付款和按揭,与社融中居民贷款旺盛相一致,这其中部分是去年售房的滞后反应。而开发商的银行贷款和自筹款在3月出现明显回落,这或许和近期对于房地产开发商严监管的政策有关,意味着地产销售的回落可能会较快传导至地产投资(详参20210331 的2021年宏观春季策略《骤雨初歇》)。

  社零:

  消费相对投资、生产滞后复苏,同比进一步上升

  消费相对投资、生产滞后复苏,3月同比进一步上升。相对于3月生产、投资同比数据的回落,社会消费品零售总额的同比却仍在上升,且餐饮和商品的拉动进一步上升,这主要是1)2020年疫情后,生产和投资恢复较快,这与中国疫情后复工复产的政策有关;2)消费的恢复最为滞后,与整体疫情的特点相关,随着疫苗的逐步落地,以及“就地过年”使得部分消费延后。从规模以上主要商品零售来看,3月除了汽车、金银珠宝、化妆品等同比有所回落外,其他商品零售增速保持平稳。

  风险提示:经济与政策形势超预期风险。

  (本文作者介绍:兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)

责任编辑:戴菁菁

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