王涵点评2021年3月及1季度经济数据：一季度经济是弱还是强

2021年04月17日14:05 作者:王涵

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家王涵

　　投资要点

　　事件：2021年1季度GDP增长18.3%；3月规上工业增加值同比14.1%；3月固定资产投资累计同比25.6%；3月社会消费品零售同比34.2%。

　　一季度GDP同比隐含低于季节性的环比：有“就地过年”的平滑作用。若按照季节性规律的话，考虑基数效应，1季度GDP增速本应在19.0%左右，而由于“就地过年”可能推动部分消费后移到二季度，因此平滑了一二季度经济增长（详参20210302报告《一季度GDP能有18%么？》）。

　　从一季度数据看疫后经济修复：地产较快，餐饮、制造业投资滞后。从统计局公布的2020-2021两年平均增速对比2019年1季度的数据来看，二产缺口已补上，三产缺口仍较为明显，符合疫情经济修复的特点，但地产销售旺拉动三产中房地产行业修复较快。另外，社零缺口大于投资、生产；餐饮修复慢于商品；制造业投资缺口大于基建、地产。

　　2021年3月经济：生产受益外需，地产拉动回落，社零进一步回升。

　　工业：生产上升背后是外需支撑，供需关系尚未恶化。出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需成为生产部门“旺”的重要因素；大部分与出口相关的行业处于高产能利用率和高生产的状态

　　投资：制造业环比超季节性，而地产拉动则有所回落。1）临时性因素对制造业投资的负面影响在3月已缓解。2）3月地产对投资的同比拉动回落较为明显。值得注意的是，在严监管下，3月开发商资金出现银行贷款和自筹款拉动的下降，主要靠定金及预收款、按揭，隐含一旦销售回落或较快向投资传导的不确定性。

　　社零：消费相对的滞后复苏，3月同比进一步上升。餐饮、商品拉动均进一步上升；商品销售分产品来看，汽车、金银珠宝有所回落，其他商品增长保持稳定。

　　展望：短期受益全球经济修复，而长期产能周期启动条件并不具备。短期全球经济复苏叠加美国政策刺激，外需带动内需，中国出口产业链（出口相关生产、制造业投资等）将继续受益。但长期来看，国内总量政策正常化、美国居民加杠杆条件不足、及后续财政刺激对中国需求提振效果有限，长期产能周期条件并不具备。

　　风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

　　正文

　　2021年1季度GDP同比隐含低于季节性的环比

　　1季度GDP同比隐含环比低于季节性，印证“就地过年”的平滑作用。2021年1季度实际GDP同比18.3%，接近我们的预期。我们此前在2021年2月宏观数据预测《一季度GDP能有18%么？》中提到：“就地过年，使得春节期间消费环比可能低于正常年份，进而使一季度GDP增速没有之前预期的高”。基于此，我们当时调低了对于一季度GDP的预测至18.0%。若按照季节性规律的话，考虑基数效应，GDP增速本应在19.0%左右。而由于“就地过年”可能推动部分消费后移到二季度，因此会平滑一二季度经济增长。另外，1季度产能利用率有所回落，但整体符合其季节性规律，与往年相比，回落幅度并不算大。

　　2021年1季度经济修复几何？

　　扣除基数效应比较1季度：地产产业链修复较快、餐饮、制造业投资偏慢。由于疫情对经济的影响导致2020、2021年1季度数据出现大幅波动，从统计局公布的2020-2021两年平均增速对比2019年1季度的数据来看，可以横向比较经济中各个部分的修复情况：

　　GDP：尽管1季度三产GDP大幅回升，但二产增速缺口已经补上，而三产缺口仍然较为明显，这符合疫情经济修复的特点；

　　生产：采矿业生产恢复最早、最快，制造业生产的缺口即将闭合；

　　社零：社会消费品零售的缺口在投资、生产、消费中最大，其中餐饮缺口最大；

　　投资：投资较2019年1季度增速仍低，但如果考虑到投资长周期增速的下降，则符合预期，其中制造业投资由于修复较晚，因此缺口相对基建、地产均偏大；疫后，房地产产业链修复较快，销售面积、销售额增速大幅上升，拉动三产中地产行业增长。

　　工业：

　　生产上升背后是外需支撑，供需关系尚未恶化

　　生产上升的背后，外需是重要支撑，因此供需关系仍在改善。2021年3月规模以上工业增加值当月同比14.1%，出口交货值当月同比15.9%。自2020年11月以来，出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需成为生产部门“旺”的重要因素之一。年初以来，全球制造业PMI中的出口订单与生产指数同步上升，制造业出口国均受益于此。由于需求对生产有支撑，因此季调后工业产品销售率仍在回升的趋势上，供需关系并未显示出恶化的迹象。

　　1季度出口相关部分行业面临相对高生产、高产能利用率的状态。从分行业的角度，比较1季度产能利用率和1-3月工业增加值累计增速来看：1）已公布数据中，大部分出口相关的行业处于相对高产能利用率和高生产的状态，则这些行业有可能会面临扩产的需求；2）一些必需品则位于相对低产能利用率和低生产的状态，采矿业的增速和产能利用率也已经回落；3）黑色、有色等位于高产能利用率，但生产已经相对回落；4）非金属矿物的生产较快，且产能利用率仍有进一步提升的空间。

　　投资：

　　3月同比回落有基数因素，环比超季节性规律

　　3月固定资产投资同比回落有基数因素，环比超季节性规律。2021年3月固定资产投资累计同比25.6%，略高于预期，固定资产投资累计同比较1-2月回落主要有基数因素的影响。从环比季节性来看，3月固定资产投资环比超过了2015-2019年的环比季节性规律。分行业拉动来看，制造业、基建和地产较1-2月均有不同程度的回落，但回落较多为房地产投资。

　　政策到期的临时性冲击对制造业投资的影响在3月已经缓解。1-2月制造业投资环比出现较为明显的超季节性下跌，当时我们推测可能受到社保减免到期的临时性因素影响，而制造业投资将继续受益于全球需求复苏。从3月来看，政策的临时性影响已经缓和，而作为可贸易部门的制造业投资可能在2季度仍能保持超季节性的走势。

　　严监管下，开发商资金主要靠居民贷款，隐含销售回落或较快向投资传导。对于房地产投资后续的走势，我们认为主要观察两个数据：1）房地产资金来源；2）地产销售。目前来看，房地产销售增速尚未明显回落，年初以来开放商的资金来源主要依靠定金及预付款和按揭，与社融中居民贷款旺盛相一致，这其中部分是去年售房的滞后反应。而开发商的银行贷款和自筹款在3月出现明显回落，这或许和近期对于房地产开发商严监管的政策有关，意味着地产销售的回落可能会较快传导至地产投资（详参20210331 的2021年宏观春季策略《骤雨初歇》）。

　　社零：

　　消费相对投资、生产滞后复苏，同比进一步上升

　　消费相对投资、生产滞后复苏，3月同比进一步上升。相对于3月生产、投资同比数据的回落，社会消费品零售总额的同比却仍在上升，且餐饮和商品的拉动进一步上升，这主要是1）2020年疫情后，生产和投资恢复较快，这与中国疫情后复工复产的政策有关；2）消费的恢复最为滞后，与整体疫情的特点相关，随着疫苗的逐步落地，以及“就地过年”使得部分消费延后。从规模以上主要商品零售来看，3月除了汽车、金银珠宝、化妆品等同比有所回落外，其他商品零售增速保持平稳。