文/新浪财经意见领袖专栏作家 胡浩
中国股市已经跳脱了之前炒作中小市值、炒作概念股、炒作消息股、追逐并购的“旧生态体系”，逐步形成了崇尚长期主义和DCF估值的“新生态体系”。本文探讨新生态体系下的风险点以及金融机构如何应对可能发生的风险。
自2018年底以来，中国资本市场大力加强基础制度建设，推动以信息披露为核心的注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护等。可以清晰地看到，中国股市发生了根本变化，具体表现为：“壳资源”之说近乎销声匿迹，题材炒作越来越难，行业龙头估值迅速提升，机构投资者比例不断提高，公募基金快速扩容等。
从价值发现到估值溢价
随着行业龙头所出现的市值和关注度的双重攀升，海外投资者和机构投资者所崇尚的大市值、行业龙头、强竞争力等理念逐步升华成“核心资产=价值投资”的大众信仰。
实际上，“核心资产”并没有一个统一的定义，但是“核心资产”映射到投资哲学上可以浓缩为长期主义和DCF模型等关键词，其经济学和金融学解释为：某个行业内的头部公司具有长期而卓越的经营能力，能够持续创造稳定增长的现金流，因而可以按照DCF模型给予确定性的高估值。相对来说，那些非头部公司因为盈利波动大（甚至周期性的亏损）、现金流创造能力差等无法获得投资者的长期青睐。
以更加成熟的美国股市为例，标普500指数成分股等同于美国最优秀公司的集合体，无论是FAANG还是沃尔沃、强生、宝洁、迪斯尼、麦当劳等都是所在行业的绝对霸主，它们依靠自身的核心竞争力不断提高市场份额和毛利率，推动主营收入和净利率稳步增长，因此经过持续的时间验证逐步成为公募基金等机构投资者的长期持仓。
回顾本轮所谓的“核心资产“行情，我们认为，注册制改革是促使价值发现的发动机（进出自由的发行和退市制度让绝大部分机构投资者更加专注于上市公司的价值创造能力而不是并购、讲故事等能力），而价值发现过程中海外机构投资者的示范效应以及国内公募基金等机构投资者的学习效应等共同推动了中国最优秀的上市公司最终走向估值溢价。
A股逐步形成新生态体系
中国股市已经跳脱了之前炒作中小市值、炒作概念股、炒作消息股、追逐并购的“旧生态体系”，中国投资者经过持续的不信和打脸逐步形成了长期主义和DCF估值的信仰，那些最优秀的上市公司被贴上了“核心资产”标签，这便形成了我们目前所看到的“新生态体系”。
新生态体系无疑更符合投资的第一性原理即买股票是买入上市公司的股权，股价的涨跌幅度应与上市公司的持续价值能力长期同步（中短期因为各种原因会出现偏离）。
在新的生态体系下，股票数量越来多，公募基金等机构投资者越发意识到择时、轮动等都是吃力不讨好的事情，买入并持有最优秀的上市公司才是王道，而且最近两年的投资体验推动基金经理将更多的精力放在每个细分行业的头部公司身上。从事研究服务的卖方分析师也类似。
在新生态体系下，无论是机构投资者还是普通投资者都在持续观察、学习和思考，所不同的是，普通投资者没有经过职业的投资体系和投资心理训练，因而普遍反应偏慢，一轮行情下来身心疲惫、深感炒股不如买基金，于是越来越的股民转化成“股民+基民”的混合身份，甚至有一小部分股民彻底成为了基民。此外，机构投资者所取得的辉煌战绩也吸引了一些原本既不炒股也不买基金的居民将储蓄换成了基金。
正如大家所看到的，新生态体系下，机构投资者比例大幅提高，机构投资者话语权也大大提高。市场参与主体普遍崇尚长期主义和DCF估值。
新生态体系下可能的风险点
诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒在他的著作《非理性繁荣》中写道，“历次泡沫事件如出一辙，本质上乏善可陈，这些泡沫重复上演类似的故事：‘市场正迈入新时代‘的概念不断蔓延，股市狂热不断撩拨着大众对于繁荣的特别幻想“。席勒先生所提的“新时代”实际上与笔者探讨的生态体系类似，前者偏经济学范畴，后者偏金融学范畴。更类似的是，不管是新旧时代更替还是新旧生态体系更替，泡沫总会因为大众对于新时代（生态体系）的一致认同、进而笃信而茁壮生长。
当笃信导致大众往一个方向努力时，某些不利因素的到来会刺破泡沫，例如，新经济增速并非想象的一马平川，“核心资产”并非预期的战无不胜……等等。可以说，任何生态体系都会因为大众的笃信而产生过度乐观，而过度客观产生的情绪化交易定然会自我修正从而导致风险，这也可以理解为生态的自平衡机制。站在当前时点，部分“核心资产”具有了较为明显的泡沫特征，由此引发了一场关于“抱团”能否持续的大讨论。总结归纳，有以下“非理性繁荣”的特征：
1）公募基金热销之程度令人咂舌；
2）部分原本走慢牛的大市值“核心资产”在没有重大利好的情况奔跑起来，短短的半个月内上涨50%；
3）卖方分析师鼓吹“核心资产”高估值的合理性，并为某些具有周期属性的行业龙头贴上可长期稳定增长的标签；
4）大众媒体、普通投资者等都在热议“核心资产”的大而美。
本文并非要讨论“非理性繁荣“的程度以及预测泡沫破灭的时间，而是更关注新生态体系自身隐藏的风险点以及金融机构如何应对可能发生的风险。以笔者看来，以注册制改革和投资者结构化为驱动力的新生态体系存在三个主要风险点：一是央行货币政策尤其是利率的变化，二是群体性笃信新生态体系而给予”核心资产“过高的估值，三是某些二类资产被推上”核心资产“的宝座。前者属于宏观层面的风险，后两者属于微观层面的风险。近期，专业投资人士纷纷发表文章表达对这三类风险的看法和预警，感兴趣的读者可以搜索相关文章，此处不再赘述。
新生态体系下的平衡机制及建议
通常来说，任何一个生态体系都有自己的修复或者自平衡机制，当生态过载时会自发启动。只是在面对问题时，卓越的生态体系具有更快更高效的修复机制。旧的生态体系下，股市常常走“快牛慢熊“的步伐，其中的小市值垃圾股往往会给投机者带来不可挽回的致命损失。新的生态体系下，泡沫堆积在符合长期主义和DCF模型的优质行业龙头上。那么，金融机构、监管层以及普通投资者该如何应对可能的风险呢？金融机构如何更好地设计金融产品以平滑或者规避新生态体系的风险？
客观的说，机构投资者虽有更加科学的投资框架，但毕竟不是脱离情绪的机器人，而且相对排名的压力也会给基金经理的操作带来一些干扰。但是，正如笔者在《每逢至暗时刻，谁更值得关注？》所论述的，以基金和外资为代表的专业机构表现出了整体更优的选股能力，它们能够以“群体抱团”或者“集体增仓”的方式传达其对优质上市公司的判断力，也能够在明显受挫后及时调整“船舵”。相对来说，普通投资者因为研究能力和投资能力的欠缺而无法克服人性的弱点，容易在人人笃信时杀入而在悲观时盲目出局，无论是股票或者基金类似。
基于以上论述，建议如下：
资产管理机构继续苦练内功。公募基金等资产管理机构被证明具有更优的选股能力和更理性的风控能力，而且其研究能力和投资机制可以帮助其快速纠错。因此，资产管理机构应继续做专业的事情，将更多的精力用于识别上市公司的价值创造能力和估值贵贱上。
财富管理机构应更加积极主动。考虑到普通投资者的人性弱点，财富管理机构应承担更多的责任，不止是在市场火热时顺周期销售金融产品，还应该在金融产品设计、资产配置、投资理念等上面进行正面的引导。例如，1）推荐长期定投，特别是鼓励普通投资者跌时加大定投力度；2）推动基金投顾服务，帮助普通投资者进行适度分散以及在股票基金，货币基金，债券基金之间进行动态平衡；3）与资产管理机构一道设计封闭期更长（例如2年或者3年）的基金产品或者FOF基金，用产品机制解决普通投资者的人性弱点。
完善做空机制，特别是扩大融券规模。虽然注册制改革推动了价值投资理念的发展，但没有做空机制的价值投资很容易在某个阶段“神化”成偏离轨道的群体性疯狂，这犹如驾驶没有刹车的汽车。拉长时间来看，多空充分博弈有利于抑制过度投机。
(本文作者介绍：腾讯金融研究院副院长)
责任编辑：陈鑫
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