大公国际：城投企业迎来新契机 关注信用分化加剧下的流动性风险

　　意见领袖丨大公国际 陈酉 程媛媛 曾凤智 王海云 朱超 王超

　　2020年前三季度我国经济增长由负转正，主要指标恢复性增长，经济运行稳步复苏。疫情发生以来，多个省份的公共预算收入出现明显下滑，地方财政收入承压，各省份地方政府债务水平分化显著。在全球肺炎疫情的背景之下，城投企业作为城市基础设施建设的重要实施主体，在相关政策指导下融资环境宽松，城投企业债券发行规模同比大幅上升，城投企业级别调整数量大幅增加，同时以上调为主，但同时部分地区信用风险事件数量有所增加，区域之间信用风险的差异较大。大公国际分析师预计2021年，中国宏观经济运行加快复苏，在双循环新格局下，积极的财政政策将提质增效、更可持续，并保持适度的支出强度，抓实化解地方政府隐性债务风险的同时，发挥城投企业在推动地方基础设施建设、产业转型升级以及经济高质量发展中作用，将为城投企业的发展提供契机。大公国际分析师提示，2021年，在信用分化加剧下，需关注债务压力较重、经济和财政实力较弱地区的弱资质城投企业的流动性风险。

　　宏观与区域经济环境

　　2020年前三季度我国经济增长由负转正，主要指标恢复性增长，经济运行稳步复苏；预计2021年，中国宏观经济运行加快复苏，政府加大传统基建和新型基建的投资力度，将为城投企业的发展提供契机，但同时也需密切关注后疫情时代全球经济恢复的不确定性。

　　2020年以来，受疫情冲击，全国上下统筹推进疫情防控和经济社会发展各项工作，在一系列政策作用下，前三季度我国经济增长由负转正，主要指标恢复性增长，经济运行稳步复苏。经初步核算，前三季度我国国内生产总值（GDP）为72.28万亿元，按不变价格计算，同比增长0.7%，上半年为下降1.6%，累计增速年内首次实现由负转正。

　　2020年1~9月，全国一般公共预算收入14.10万亿，同比下降6.4%。受区域经济发展速度分化影响，各省一般公共预算收入及增速差异进一步加大，经济增速较高的中西部省份和部分东部经济发达地区，一般公共预算收入增速较上年下降不多，一些经济增长严重依赖资源类、重工业类和产业比较单一的省份一般公共预算收入增速下滑显著。

　　2020年1~9月，全国固定资产投资累计完成额43.65万亿，同比增长0.8%，年内首次实现了正增长，但增速同比下降4.6个百分点。其中基础设施投资增长0.2%，增速由负转正；全国房地产开发投资完成额10.35万亿，同比增长5.6%，增速比1~8月份加快1.0个百分点，但同比下降4.9个百分点。

　　从进出口贸易方面来看，2020年中美贸易摩擦不断加剧及疫情在全球快速扩散，我国经济面临较不确定的外部环境，对我国进出口贸易造成不利影响。2020年1~9月，货物进出口总额23.12万亿元，同比增长0.7%，增速年内首次由负转正。

　　预计2021年，中国宏观经济运行将快速恢复，但需关注全球经济恢复的不确定性。在经济恢复层面，前三季度我国GDP增长0.7%，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。IMF预计我国2020年经济增速为1.9%，2021年经济增长将进一步回升至8.2%。考虑到新冠肺炎疫情的持续蔓延以及国际环境的诸多不确定性，预计2021年在宏观政策施策方向上坚持稳中求进的总基调，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在进出口方面，受益于防疫物资、居家办公宅经济的出口，以及电商平台的迅速发展，进出口实现了线上订单的大幅增加，我国进出口贸易增速将继续提高。在投资方面，主要受益于新型基础设施建设、新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设的“两新一重”和房地产投资；政府加大传统基建和新型基建的投资力度，将为城投企业的发展提供新的契机。

　　全国各省份地方政府债务水平分化显著，贵州、天津等地区城投企业发债规模较大，广义负债率处于较高水平，尤其是西部欠发达地区债务风险相对较高，需重点关注。

　　近年来，全国地方政府债务规模逐年小幅增长，2019年末，地方政府负债率为21.59%，仍低于欧盟60%负债率的警戒线。2019年末，全国地方政府债务余额合计212，775.40亿元，同比增长15.25%，增速有所提升；2020年10月末，全国地方政府债务余额258，074亿元， 其中，一般债务128，498亿元，专项债务129，576亿元；政府债券256，159亿元，非政府债券形式存量政府债务1，915亿元。

　　从各地区债务分布来看，全国各省份（自治区、直辖市）地方政府债务水平分化显著，个别地区负债率较高。其中，2019年末，青海省地方政府负债率达70.87%，高于欧盟警戒线，其次是贵州省地方政府负债率接近60.00%的警戒线，这两个地区债务负担过重，偿债能力较弱；19个地区的地方政府负债率高于全国地方政府负债率水平，其中，海南、内蒙古、宁夏、贵州及青海等5个地区的地方政府负债率大于40.00%，债务风险较高，对这些区域的地方政府债务风险需要特别关注。

　　若考虑城投企业有息债务等隐性债务压力，部分省份广义负债率[ 广义负债率=（地方政府债务余额+城投企业带息债务）/GDP]处于很高水平。从广义负债率来看，2019年末，全国广义负债率为54.49%，超过全国广义负债率水平的省份（自治区、直辖市）共17个。其中，贵州省广义负债率最高达到134.04%；其次为天津129.42%，主要由于天津城投企业发债规模较大所致；四川省、吉林省、云南省、重庆市、甘肃省、青海省、天津市和贵州省广义负债率均超过70%，除重庆市和天津市外其余均为经济实力较弱的地区，对这些区域的债务风险需要特别关注。

　　监管政策

　　2020年以来，在疫情的背景下，城投企业在相关政策指导下融资环境宽松；预计2021年，积极的财政政策将提质增效、更可持续，并保持适度的支出强度，抓实化解地方政府隐性债务风险的同时，发挥城投企业在推动地方基础设施建设、产业转型升级以及经济高质量发展中的作用。

　　2020年以来，受疫情冲击影响，财政收支矛盾加剧，财政运行压力增加。因城投企业承担地方道路桥梁、市政改造、安置保障房建设、公用配套设施建设等重要城市建设项目，地方财政收入是其债务偿还的主要来源，受疫情影响，城投企业相关业务资金结算或受到一定程度影响。为应对相关影响，解决城投企业短期资金压力，各部委陆续出台相关政策推动支持地方政府及城投企业发展，城投行业融资环境呈宽松态势。

　　2020年，国家召开多次重要会议，强调基础设施建设对经济发展的支撑作用，并发布开展基础设施建设、政府债券发行和财政资金支持重大项目建设相关意见。2020年2月，中央全面深化改革委员会第十二次会议指出基础设施是经济社会发展的重要支撑，强调了基础设施建设在今年经济发展中的重要地位。2020年3月，国务院常务会议提前下达一定规模的地方政府专项债，强调政府专项债按照“资金跟着项目走”原则，为重大项目资金需求提供保障，有助于推动重大项目和重大民生工程建设。2020年5月，政府工作报告明确财政赤字率按3.6%以上安排，新增专项债额度大幅提升，并发行一万亿元特别国债，积极财政在更加积极的同时，支出结构也将进一步优化，重点投向民生及新基建等领域。2020年7月22日，国务院常务会议提出加快推进老旧小区改造，加大环保设施、社区公共服务、智能化改造、公共停车场等薄弱环节建设，提高城市发展质量；加大以县城为载体的城镇化建设，完善县城交通、垃圾污水处理等公共设施；完善公益性项目财政资金保障机制，地方政府专项债资金对有一定收益、确需建设的公共设施项目予以倾斜。

　　预计2021年，积极的财政政策将提质增效、更可持续，并保持适度的支出强度，抓实化解地方政府隐性债务风险的同时，发挥城投企业在推动地方基础设施建设、产业转型升级以及经济高质量发展中的作用。

　　债券融资

　　2020年1~10月，城投企业融资环境有所改善，城投企业债券发行规模同比大幅上升；预计2021年，城投企业面临的整体融资环境或将延续，对于债务压力较重、经济财政压力大的地区的弱资质城投企业受区域信用风险事件影响，再融资压力将有所增加。

　　2020年城投企业融资环境呈宽松态势，前十个月城投企业债券发行量相比去年同期增长显著。按照大公国际的分类标准，2020年1~10月城投企业[ 本文所指城投企业是按照大公国际的分类标准划分，下同。]共发行4，182支债券，发行金额达到3.00万亿元，同比增长57.15%。从各月发行情况看，3月、4月是发行高峰期，发行规模同比分别增长71.00%和84.19%，主要由于疫情期间宽松的信用政策密集出台，市场流动性充裕，城投企业融资环境呈宽松态势所致，此后各月发行规模受季节性因素调整影响，变化与历史同期趋势保持一致，除1月外，各月发行量均较2019年同期有所增长。

　　从发行区域分布来看，东部省份仍是城投企业发债的主要地区，且地区之间不平衡现象仍然比较严重。2020年1~10月，江苏省发行数量及规模分别为1，320支和7，784.87亿元，占城投债发行总量及总规模的比重分别为31.56%和25.94%，是东部地区主要发行省份，其次为浙江省、山东省。结合区域经济发展水平看，GDP排名较为靠前的省份发行数量远超经济发展落后的地区，一定程度上体现出经济发达区域发债集中度较高，同时资本向经济发达地区流动，体现出平台融资能力的地区间不平衡。

　　发行主体信用等级集中分布在AA、AA+信用等级，中高等级发行主体数量占比进一步提升。按照大公国际口径[ 本文发行主体的信用级别以截至2020年10月末最近一次发债时主体信用等级为统计口径。]，涉及新发债主体数量为1，439个，其中35个发债主体未公开披露主体信用等级。截至2020年10月末，发行主体级别仍集中分布在AA、AA+级别；AA+、AAA级别发行主体数量占比同比分别上升1.97个百分点和0.92个百分点。

　　发行债券品种仍以私募债为主，各品种发行数量及规模均有所上升。2020年1~10月私募债发行数量和发行规模分别为1，407支和10，714亿元，为当期发行数量最多、发行规模最大的债券品种，同比分别增长102.16%和70.71%；此外，结合不同省份私募债发行规模占各省发行规模比重看，贵州省私募债发行规模为345.63亿元，在全国各省最高，其次为浙江省、青海省。

　　新发债期限以中期为主，期限为1年及以下的债券规模增速较大。2020年1~10月，新发债券期限为1年以内、1~3年（包含3年）、3~5年（包含5年）及5年以上发行规模占比分别为23.11%，23.83%、44.25%和8.81%，同比分别上升2.93个百分点、下降2.45个百分点、上升1.24个百分点及下降1.73个百分点。

　　受逆周期宏观经济政策影响，2020年1~10月不同期限结构的债券品种发行票面利率均值普遍低于2019年同期水平。从平均发行利率均值数据来看，2020年前十个月，城投企业融资成本显著下降，其中，仅1~3年（包含3年）期限中发行时主体信用等级为AA-的城投债券发行利率均值高于2019年同期水平，主要系发行主体多为贵州省、四川省及山东省信用资质较弱的城投企业所致。城投企业整体融资成本有所下降，主要由于疫情期间，融资环境相对宽松所致。

　　信用水平

　　2020年1~10月，共有124家城投企业发生主体级别或展望调整，其中116家为上调，8家下调；城投企业评级上调多集中于沿海地区经济发达省份，地方经济财政实力增强、政府大力支持、以及城投企业资本实力增强、业务范围的拓宽系触发评级上调的最主要因素。

　　根据Wind公开统计数据，2020年1~10月，共有124家城投企业发生主体级别或展望调整，其中116家为上调[ 全部为主体级别上调。]，8家下调[ 其中3家主体级别下调，5家展望下调。]。

　　从上调情况来看，2020年1~10月，共有116家城投平台涉及级别上调，其中，从AA+上调至AAA的主体有25家，从AA上调至AA+的主体有79家，从AA-上调至AA的主体有12家。从主体级别上调的省份来看，江苏和浙江分别有36家和19家城投企业主体评上调，数量最多。从行政层级看，地级市上调51家，区县上调65家。上调理由主要包括：区域经济形势向好，地方财政实力不断增强；企业获得政府的土地或股权注入，资本实力大幅提升，业务范围及收入规模大幅增加；企业持续获得政府补助及债务置换支持；企业有息债务规模及资产负债率进一步下降，债务压力有所减轻等。

　　从下调情况来看，2020年1~10月，共有8家城投企业主体或展望发生下调，其中，从AA/稳定下调至AA/负面的有5家，从AA/稳定下调至AA-/稳定的有1家，从AA-/负面下调至A+/稳定的有2家。从级别下调的省份来看，8家城投企业发布于贵州、江苏、云南、安徽、四川、甘肃、湖南和陕西。下调理由主要包括：区域经济出现负增长，地方财政实力下滑；非标债务占比高，借款逾期，再融资能力受限，短期偿债压力上升；对外担保规模较大，甚至出现代偿风险；资产被收回或注销，资本实力下滑，资产流动性弱等风险。

　　信用风险

　　2020年以来，城投企业信用风险事件数量同比有所上升，包括偶发的技术性违约，及城投企业作为发行人或者担保人的非标产品违约；城投企业在自身信用风险上升的同时，代偿风险也较为突出，需关注信用分化加剧下的流动性风险。

　　2020年以来，城投企业信用风险事件同比上升。2020年8月17日，吉林市铁路投资开发有限公司（以下简称“吉林铁投”）发行的15.00亿元“15吉林铁投PPN002”出现延时兑付，吉林铁投未能在17时前将债券到期本息按时划付至上清所指定账户中，当晚22点30兑付债券到期本息。2020年10月23日，沈阳盛京能源发展集团有限公司收到沈阳市中级人民法院送达的破产裁定，根据破产法46条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请之日起停止计息；截至到期日终，发行人未能按期足额偿付“17沈公用PPN001”和“18沈公用PPN001”本息，两只债券均由瀚华融资担保股份有限公司提供担保。

　　2020年，城投作为发行人、担保人的非标违约多发，涉及金额较大，相关的城投企业区域分布较广，违约产品包括私募、信托、资产管理产品，平台的主体评级均集中于AA、AA-等级别。

　　从区域角度看，2020年非标违约城投企业主要来自贵州省、河南省和湖南省，以中部地区为主。城投非标违约风险的发生与区域经济发展、地方政府财政、债务情况密切相关。2020年贵州省城投非标违约较为集中，且有同一个城投多起非标违约的情况。贵州省经济财政水平在全国排名靠后，同时，政府债务率很高，地方政府债务压力很大。地方政府财政资金紧张、企业盈利能力差、回款较差且再融资能力较弱是贵州城投企业非标违约的主要原因。财政实力较弱的地方政府对城投企业的支持能力较弱，城投企业非标违约发生的概率偏高。

　　从违约主体的信用评级上来看，多数非标违约城投未在公开市场上有存续标准化产品发行，无主体级别；部分在公开市场有存续债发行的企业主体评级集中在AA、AA-级别，总体级别偏低，存续债利率较高。

　　从违约后续处理来看，非标产品方面，城投非标产品违约，后续处理主要为足额的兑付、经管理人协调之后陆续兑付本息，与交易对手沟通展期还款方案，或者未兑付但公布具体方案。在非标违约事件的处理上，总体来看城投平台及地方政府应对态度较为积极。

　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)