文/意见领袖专栏机构 招商银行研究院
不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。
7月以来，A股显著放量上涨，在全球股票市场中超伦轶群。截至7月22日，上证综指上涨12.55%，深证成指上涨16.21%，创业板指上涨16.71%，同期恒指仅上涨3.11%，标普500上涨6.68%，富时100上涨0.71%。当前市场情绪快速升温，个人投资者入市意愿强烈，不少机构也纷纷上调股市目标价区间。不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。
本文将从估值水平、资金面、投资者行为、上市公司盈利情况等方面出发，选取2014年6月-2015年6月作为牛市区间，与今年7月的市场进行对比，以考察当前市场是否过热，并推演会否演化为类2015年的牛市行情。
估值短期升势明显，但尚不及2015年水平
（一）市盈率升势显著，市场短期躁动明显，但不及2015年
从市盈率的维度上看，市场已呈现燥热状态。截至7月中下旬，全A剔金融两油市盈率已经突破市盈率通道最高水平，并处于历史84分位数水平。从估值上看，虽然不及2015年最高水平，但短期内估值迅速上行反映出市场对后市的乐观预期在快速定价，若后续盈利增速不达预期、外围冲击进一步加大等风险出现，未来估值水平或遇调整。
图1：全A剔金融两油市盈率表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）不同于2015年，当前市净率仅略超历史中枢
从市净率维度上看，A股估值当前仅略超历史中枢水平。2015年牛市期间，全A剔金融两油市净率大幅拔升，从2014年底部一路上扬，突破市净率通道最高分位线后仍维持涨势，直到2015年6月后才大幅回调，而当前市净率的涨幅还远不及2015年牛市表现。
图2：全A剔金融两油市净率表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）当前PE与PB双升的表现为何不同于2015年
估值上看，7月行情更多表现为阶段性燥热，尚未体现出全面牛市的估值表现特点。2015年的牛市行情中，市场估值，不论从PE还是PB的维度上看，都是突破历史高位的升势表现。而在7月行情中，虽然PE突破历史高位，但PB仍然处于相对均衡的位置。这正是与2015年牛市行情中估值表现不同之处。
PE的大幅上行，可理解为疫情冲击下盈利大幅下滑，但市场对后市乐观预期较高，因此分子端的价格未跟随分母端的盈利大幅下滑，最终体现为PE突破历史分位线的显著涨势。
PB虽然在7月行情中有所上行，但也仅略超历史中枢，并未表现出2015年突破历史高位的涨势，这可能更多是去杠杆的具体体现。我们发现，全A剔金融两油的资产负债率在近5年里显著下行，这与全国规上工业企业的资产负债率下行态势一致，而全A剔金融两油负债率的下行一定程度上意味着其净资产的扩充，对应到PB上则体现为不及PE的激进涨幅。
图3：全A剔金融两油与全国工业企业资产股债率
资料来源：Wind、招商银行研究院
资金与投资者表现与2015年不尽相同
（一）资金面：社融与M2表现不尽相同
通常来说，资金面与股市表现存在一定程度上的正相关性，即资金整体相对宽裕、信用扩张时期，股市表现往往比较积极，而资金与信用收紧时，股市通常表现弱势。
2020年政府工作报告中指出要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，从社融与M2的情况来看，2020上半年二者表现出显著上行态势，这一定程度上利好股市的积极表现。对比2015年政府工作报告中提及的“广义货币M2预期增长12%左右”与“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长”，在2015牛市行情期间，社融与M2则表现更偏震荡，未见大幅抬升。
图4：M2同比与社融同比
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）投资者表现：阶段性躁动，基金更抢手
7月市场热度高，但仍不及2015年牛市期间水平。从全A日均成交额和日均换手率来看，截至中下旬，当月日均成交额与换手率均处于近4年最高水平，但与2015年牛市期间相比，仍有距离，反映出当前躁动情绪还未达到彼时水平。
图5：全A日均成交额（截止7月中旬）
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：全A日均换手率（截止7月中旬）
资料来源：Wind、招商银行研究院
从两融表现来看，短期虽有攀升，但也仍不及2015年牛市期间水平。截至7月中下旬，两融余额较6月水平大幅上行近20%，且为2015年股灾之后最高水平，但从绝对水平来看，仍不及2015年牛市顶峰水平。两融交易额与其占A股成交额方面，也呈现同样的情况。
图7：融资融券余额情况（截止7月中旬）
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：两融交易额情况（截止7月中旬）
资料来源：Wind、招商银行研究院
不同于2015年牛市行情，当前基金热度更高，体现为发行规模更大、认购份额确认比例更低。一方面，考察月度日均公募基金发行规模，不难发现2020年7月日均规模远超2014-2015年牛市期间水平，且为样本期中最高水平；另一方面，7月公募基金认购比例中位数也显著低于2014-2015年牛市期间水平，反映出7月公募热度更高。
图9：公募基金月度日均发行规模
资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：公募基金认购份额确认比例中位数
资料来源：Wind、招商银行研究院
疫情冲击下盈利弱于2015年，但未来料弱复苏
（一）A股Q1盈利下修显著，跌幅大于2015年牛市期间
从盈利考察，2020年一季度A股盈利表现显著弱于2015年。在年初疫情的冲击下，上市公司Q1盈利能力大幅下滑，全A剔金融两油的归母净利润同比下行42.55%，ROE同比增速下行1.04%，双双表现为负增长。
2015年牛市期间，全A指数大幅上行146.23%，指数价格在2015年6月创下历史最高水平。在此时期内，全A剔金融两油的盈利同比表现为震荡小幅下行，在2015年6月之前并未出现大幅回落，这是与2020年一季度上市公司盈利同比表现较为显著的不同之处。
图11：全A剔金融两油盈利同比表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）展望下半年，盈利有望弱复苏
对于后市而言，2020年A股上市公司整体盈利有望迎来修复，但难言会有大幅度改善的局面，更多或表现为弱复苏。从相关性较为显著的PPI来看，下半年有望走出负增长区间，但反弹幅度仍然有限。
图12：A股净利润同比与PPI同比
资料来源：Wind、招商银行研究院
图13：PPI同比预测情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
后市观点与策略建议
整体来看，7月行情处于燥热阶段，但尚未表现出2014-2015年期间全面牛市的特点，体现为当前估值、资金、盈利等方面的热度均不及2014-2015年牛市期间水平。
未来燥热能否持续，需要有内外因素的共同配合。内部来看，盈利下半年逐渐回升有望为指数表现奠定基本面基础，但需要注意的是，若盈利不达市场当前过高的乐观预期，那么现在处于高估的估值水平将会面临调整。此外，监管对当前市场快速上涨的态势也予以比2015年更及时的降温，如严查场外配资、乱加杠杆和投机炒作行为等。外部来看，中国、美国博弈或将在更多领域上开展，如地缘政治、贸易、科技等方面，随着外围冲击的逐步加大，外围环境将是长期扰动项。
因此短期内需要警惕高估值下的市场大幅波动风险，中长期来看，估值继续大幅拔升的态势或随着Q3财报的披露与外围事件的变化等因素会逐渐趋缓，结构性牛市的概率大于全面牛市的概率。
策略上看，建议可寻找疫情冲击之后修复能力较强、发展速度较快的赢家，建议关注科技及内需方向的相关行业。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异，中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置，在短期市场风格快速变换的过程中，可关注潜在的左侧机会。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：潘翘楚
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