文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李湛、方鹏飞
科创板改革的快速推进传递了中国资本市场以改革促发展的信号，在内有经济下行压力增大，外有贸易保护主义咄咄逼人的当下，有利于激发金融市场活力，提振对中国经济发展的信心。
1月30日晚间，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》并就科创板注册管理办法和持续监管办法向市场公开征求意见，同时，上交所发布科创板上市审核规则、科创板股票发行与承销实施办法等六个配套文件的征求意见稿，科创板的改革方案展现在市场面前。从公布的文件来看，科创板改革直面中国资本市场对创新型企业包容性不足、发行和交易过程中非市场化干预较多、与海外市场相比资本市场制度成熟度不够等弊病，具有鲜明的问题导向和市场化取向。同时，科创板改革的快速推进传递了中国资本市场以改革促发展的信号，在内有经济下行压力增大，外有贸易保护主义咄咄逼人的当下，有利于激发金融市场活力，提振对中国经济发展的信心。
一、科创板实施方案的亮点
就经济实力而言，中国已经成为世界经济中举足轻重的一员，但在资本市场发展方面仍然存在较多不足，不管是服务能力还是影响力，中国资本市场都和海外成熟市场有较大差距。例如，一些优质创新型企业受到海外资本市场的欢迎，但在境内资本市场却上市无门；资本市场退市制度不完善，一些空心化、壳化的上市公司停留于市场内成为炒作对象，扰乱市场预期和定价机制；上市审核和涨跌停板的交易制度与成熟市场制度脱节；等等。针对中国资本市场存在的问题，此次科创板在借鉴海外市场经验的基础上，做了针对性的改进。
1．采用与海外市场一致的注册制制度，上交所负责上市审核，证监会负责发行审核，上市标准与发行标准相分离
在海外，上市标准和发行标准相分离，发行标准主要由政府主管机构确定，标准普遍较低，政府进行形式审核，上市标准则主要由各交易场所确定，上市标准普遍高于发行标准。海外成熟市场的注册制不代表没有审核，也不代表上市零门槛。此次科创板改革也采用了类似方案。上交所需要按照试点注册制的理念和要求，承担科创板发行上市审核的职责；证监会则在20个工作日内完成对发行人的注册审核。
2．根据市值设置灵活的上市标准，降低上市门槛
借鉴海外市场经验，科创板将预计市值作为上市标准的区分标准，并基于市值（不低于10亿元、15亿元、20亿元、30亿元、40亿元）和财务指标的组合设定了5类上市标准。科创板降低了对公司治理的要求，尊重创新型企业的公司治理形式，允许特殊股权结构企业和红筹企业上市。预计市值越高，财务指标如盈利、营收、研发投入的标准就越低或基本没有。例如，如果预计市值不低于人民币40亿元，那么对盈利、营收均没有再设定限制，仅需企业具备明显的技术优势并满足相应条件；如果市值仅不低于人民币10亿元，那么就需要企业近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
整体来看，科创板的上市标准大幅低于沪深交易所现有板块的上市标准，有利于发展潜力大、市场认可度高、但盈利能力尚薄弱的创新型企业上市融资。
3．制度设计更加丰富，并且以市场化为导向
为激发市场活力，从发行承销到并购重组再到退市，科创板采用了许多新的制度设计，并且制度设计普遍以市场化为导向。发行承销方面，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售；允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售；允许科创板发行人和主承销商采用超额配售选择权，促进科创板新股上市后股价稳定。发行定价方面，取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。并购重组方面，科创板并购重组涉及发行股票的，实行注册制，由上交所审核通过后报中国证监会注册。交易安排方面，科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，并且通过优化融券交易、引入盘后固定价格交易等方式丰富交易工具。股权激励方面，放宽股权激励的比例上限与对象范围，提高股权激励的灵活性和便利性。退市方面，从标准、程序和执行三方面对科创板退市制度进行了全面设计。整体来看，这些制度设计大多是我国资本市场首次采用，并且在朝着市场化的方向进步。
4．以信息披露为中心加强投资者保护
中国资本市场的弊病之一是为了投资者保护而引入行政干预，如为保护投资者利益而设置非常严格的上市标准、为保护投资者利益而对并购重组、配售、股权激励加以严格约束。此次科创板改革对这一弊病做了针对性解决，以信息披露为中心加强投资者保护。上市审核方面，降低上市标准的同时对发行人和中介机构的信息披露提出更高要求，交易所则从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。对战略配售、股权激励、并购重组等市场化行为放开约束的同时，对相应的信息披露也提出严格要求。
5．严格的退市制度
从制度设计来看，科创板有着严格的退市标准、程序和执行。标准方面，不仅明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形，而且在市场指标、财务指标、合规性指标方面均有退市安排。程序方面，简化退市环节，压缩退市时间，不再设置专门的重新上市环节。执行方面，对现行退市制度执行中的突出问题，如个别主业“空心化”企业，通过实施不具备商业实质的交易，粉饰财务数据，规避退市指标，均作了对应安排，如果有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。
6．市场化约束
科创板方案在放开行政约束同时，通过市场化约束引导科创板改革向正确方向发展。采用市场化询价进行发行定价的同时，提高网下发行配售数量占比，强化网下机构投资者报价约束。允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，形成保荐机构审慎开展业务的约束。要求战略配售股份上市后减持需进行预披露，以强化市场约束。
7．一定程度的投资者适当性管理
由于上市标准较低、交易工具更加丰富，科创板的投资风险相对较大，为此，科创板提高了投资者参与门槛。要求个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。未满足适当性要求的投资者，需通过购买公募基金等方式参与科创板。相对来说，这一门槛也并不是很高，能为科创板带来较为丰富的投资者群体，为市场提供较为充分的市场流动性。
二、科创板实施的后续影响
一是对科创板改革而言。科创板改革的任务之一是落实创新驱动战略。科创板的上市标准低于创业板和中小板，为创新型企业提供了一个新的上市平台，将成为我国多层次资本市场的另一组成部分。近期来看，确保科创板改革平稳、有序、顺利落地将成为各方的重点任务。由于科创板有着许多新型的制度设计，考虑到改革的复杂性和当前资本市场走势疲软，预计科创板的上市闸门将会有序开放。不管是上交所、证监会等监管部门，或是拟上市公司、中介机构、投资者等市场参与者，对于科创板的具体落实也都需要经历一个认识和熟悉的过程，科创板的发展预计将是前慢后快。
二是对整体资本市场改革而言。完善资本市场基础制度是科创板改革的另一重要任务。随着科创板改革推进并取得成绩，科创板改革中的制度创新红利也将外溢至存量资本市场，特别是新三板和创业板。例如，新三板的投资者门槛可以进一步放宽，向科创板的门槛靠拢，以改善新三板投资者不足、流动性缺失的尴尬局面；创业板的上市标准可以逐步下调，发行定价机制可以向更市场化的方向调整；主板、中小板的退市制度逐步加以完善。同时，由于科创板具有一定程度的投资者门槛，科创板的估值预计将低于创业板，因此科创板对创业板的冲击可能会弱于市场预期。
三是对金融市场活力和经济发展信心而言。科创板改革不仅是资本市场的大事，一定程度上也标志着资本市场再次将“促发展”列为优先任务，有利于激发金融市场活力和稳定经济发展信心。总书记多次强调，发展是第一要务，经济建设是中心任务，并且十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，但在近些年的金融严监管和防范金融风险等工作的推进过程中，政府对资源配置的影响力越来越大，市场对资源配置的影响力反而有所缩减，金融市场活力减弱，市场参与者对经济发展的信心也受损，舆论中出现国进民退、民营经济退场论等奇谈怪论。为此，2018年11月，总书记在民营经济座谈会上的讲话对国进民退、民营经济退场论等言论做了驳斥。此次科创板改革从提出到方案落地不足3个月，进展之速超出各方预期，并且实施方案有着鲜明的问题导向和市场化取向，再次表明发展是第一要务，资本市场的第一要务在于服务发展、服务经济建设。因此，科创板改革的快速推进传递了中国资本市场以改革促发展的信号，在内有经济下行压力增大，外有贸易保护主义咄咄逼人的当下，有利于激发金融市场活力，提振对中国经济发展的信心。
(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
责任编辑：杨希
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