引入同股不同权必须配套设立投资者保护制度

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 熊锦秋

　　日前法拉第与恒大因为一笔未到账的款项付诸仲裁，有观点认为这是双层股权结构（同股不同权）附带的特殊风险所致，双层股权架构模式容易发生管理层独裁。笔者认为，A股市场若要引入同股不同权模式，必须配套建立外部投资者保护制度。

　　据恒大健康公告，法拉第未来用尽首笔投资款8亿美元后，“原股东（实控人为贾跃亭）利用其在Smart King（恒大子公司“时颖”与法拉第原股东、管理层的合资公司）多数董事席位的权利操控Smart King，在没达到合约付款条件下，就要求时颖再提前支付7亿美元付款”。事实上，恒大健康持有Smart King 45%股份，每股配有1票投票权，而Faraday Future原股东持股比为33%，每股则配有10票投票权，原股东拥有更高投票权。

　　本文不探究双方谁对谁错，而主要探究其中的双层股权结构。一些新兴产业等创业企业发展成长，创始人经营理念可能无比重要，1985年9月17日，乔布斯被“赶出”了自己创建的苹果公司，主要原因是其经营理念与绝大多数管理人员相悖；1997年7月，在苹果公司连亏5个季度后，乔布斯出任“临时”CEO，此后连续推出iMac、ipod和iphone等创新产品，推动苹果公司再度辉煌。双层股权结构的产生，就在于创业企业成长往往需多轮融资，随着外部资金逐渐进入，原来创新管理团队的持股份额越来越少，若采取传统“一股一票”制度，创始人将失去控制权，其创新思维可能难以发挥；双层股权结构的一个重要价值，就在于创始人持有的一股拥有几票甚至几十票投票权，由此可维持控制权，外部投资者虽然持股多、但没有控制权，不过同样可分享公司创新所带来的高速发展成果。另外，双层股权结构在较长时间内维持公司控制权稳定，也有利于公司避免被恶意收购。

　　正是基于双层股权结构的独特魅力，加拿大、美国、巴西等国公司，双层股权结构较为普遍。我国香港地区由于坚守“一股一票”原则而痛失阿里巴巴后，今年4月香港联交所正式发布了《新兴及创新产业公司上市制度的咨询总结》，上市规则关于接纳不同投票权公司上市的修订自4月30日起施行。

　　不过，AB双层股权模式，也面临管理层道德风险，尤其是在管理层缺乏诚信的背景下，很容易导致容易管理层独裁。香港联交所实施双层股权模式，为此也配套设计了投资者保障措施，主要包括，一是规定不同投票权架构上市的公司必须是高增长的创新创业公司。二是只接纳上市时预期市值不少于100亿港元的不同投票权架构公司申请上市，且若预期市值少于400亿港元该申请人在最近经审计会计年度不得少于10亿港元的收益。三是不同投票权受益人须为个人且上市是董事、上市后留任董事的人士。四是高投票权股份必须是非上市股份，除投票权外其它权利相同，且不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍。五是对重要事宜仍按“一股一票”表决，重要事宜包含了章程、股权、独立董事任职、审计师聘用以及破产清算的诸多方面，也即在表决“重要事宜”时、创始人拥有的超级投票权就此失效。

　　今年8月31日证监会在回复《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》时表示，拟增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修法建议，满足初创企业维持控制权的要求。笔者认为，若A股市场引进同股不同权制度，就必须同时考虑强化对外部投资者的保护举措，而香港联交所的上述规定无疑都是可以借鉴的；不仅如此，对A股市场可以适用同股不同权的场景、更要压缩到最低限度。

　　A股若引入并适用同股不同权制度，是为了让创新型企业的创始人维持公司控制权，让其发挥创新天才思维，这是创立双层股权架构的“初心”，要适用同股不同权机制，任何时候都不应忘记这个初心。创始人利用双层股权结构维持控制权，这些控制权不能用于谋求其个人利益、或者损害其它股东利益。笔者建议，创始人持股所拥有的超级投票权，建议初期适用场景，只能适用在公司创新经营决策等方面，其它方面尤其是在涉及利益分配决策时，还沿用“一股一票”决策机制；待到制度逐渐成熟，同股不同权才可适用到稍微更广的一些范围，最后才只需在一些重要事宜表决时适用“一股一票”。

　　(本文作者介绍：资深市场评论人士。)