赵博文：“债灾”下的反思

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵博文

　　看待基本面的好与差，同比和环比固然重要，但和预期比，即我们通常说的“预期差”，可能更为重要。

“债灾”下的反思

　　10月中旬以来，债券市场一片哀鸿。10年期国债收益率一路上行，不断突破机构的心理上限，导致抄底盘深度被套，交易盘争相止损。然而更令机构恐惧的，是当其在这场“债灾”中挣扎求生时，却找不出几个像样的理由去解释眼前的一切。

　　而如果我们不能做出合理的解释，就很难进行深刻的反思，那这苦难也就白受了一次，难保将来不再重演。本文试图从基本面和交易面两个角度，去回顾这场债灾，并尝试给出解释，但由于仍身在此灾中，是非公断，还需将来评说。

　　首先，我们来看基本面，也是我们从这次债灾中得出的第一个反思：看待基本面的好与差，同比和环比固然重要，但和预期比，即我们通常说的“预期差”，可能更为重要。本轮债市调整，市场对经济的第一次预期差出现在6、7月份。

　　债券市场在今年6月经历了一个“小阳春”，这其中有预期金融监管暂缓的影响，但更多是普遍认为即将出炉的二季度经济增速会弱于一季度，毕竟对经济“前高后低”的判断是当时的主流预期。然而7月出台的数据是持平一季度，债券市场开始出现调整，并再次引发了市场对后续经济走势的热议。

　　这种热议也代表了市场对三季度的基本面没有形成一致预期，因此，债券市场在三季度的大部分时候，并没有太多方向。债市每日涨跌，基本跟当天资金面的松紧一致。10年期国债收益率就在3.6%附近做箱体震荡，振幅在多数时候甚至不超过10BP。这也体现了资金面虽重要，但只是波涛，很难形成趋势。

　　直到9月中下旬，由于此前公布的7、8月份经济数据较差，甚至9月诸多高频数据依然偏弱（如9月以黑色系为代表的大宗商品期货价格回落，流通领域生产资料价格涨幅收窄等），导致市场对三季度经济增速较二季度放缓再次形成了一致预期，因此，债市在9月底甚至出现了些许回暖迹象。然而周小川行长“经济增速下半年有望实现7%”的表述，使得市场出现了第二次预期差，且比上次要强烈得多。

　　对债市的打击如晴天霹雳，虽然“7%”在持续了4天后被证伪，但4天时间足以对债市多头从估值，到仓位，再到心理，都形成较为严重的打击。而且与GDP数据几乎同时公布的9月经济数据普遍好于预期：工业和投资数据走强，PPI环比甚至创今年新高，让多头难有理由在短期内卷土重来。

　　其次，看交易层面，得出我们的第二个反思：交易盘虽小，却能在边际上主导市场，配置盘虽大，却更多是价格的跟随者。如同一只股票的市值只决定于最后一股的成交价一样，几十万亿元的债券市值，只掌握在几百亿元的交易盘手中。

　　而交易盘天生的追涨杀跌，带动估值的变动，继而带来申赎的压力，最终形成正反馈，导致趋势会自我加强。三季度债市长达2个多月的横盘，给了交易盘波段操作的“沃土”。而流动性最好的利率债，尤其是5年、10年品种，成为了交易盘的首选。我们具体从以下3个方面看交易：

　　1、从交易机构持仓变动看：交易机构三季度增持利率债仓位较大。根据基金公司三季报，债券基金在三季度由于规模下降，导致杠杆率小幅抬升（仅较二季度上升1个百分点），但持有政策性金融债占基金净资产比例却抬升了3%，至24%附近。同样，根据中债登数据，今年三季度证券公司增持国债234亿元（其中绝大多数增持在9月，占其持有存量的25%），而仅10月一个月就减持了200亿元。

　　而像保险这类利率债典型的配置机构，在三季度大幅减持了国债近1000亿元，减持政策性金融债500亿元，分别占其持有存量的近30%和10%。国有大行和股份制银行三季度虽小幅增持利率债规模，但仅占比其持有存量的不足1%。

　　2、从现券交易活跃度看：以往我们经历的债券“熊市”期间，现券成交量普遍偏低。比如2013年发生“钱荒”时，现券成交量从5月之前的日均3000亿元以上，6月骤降至日均仅有600亿-700亿元，并持续了半年之久。去年底“负债荒”期间，以及今年4、5月银监会发文要求银行自查期间，成交量都出现了较为明显的收缩。但从今年9月开始，日均成交量出现了明显上升，且截至11月初仍在增加。

　　3、从国债现货与期货基差看，以往债券熊市，都是伴随着基差急剧扩大的，如去年底甚至升至2元以上，导致“基差修复”的呼声日渐高涨，而即使如此，基差仍然一度飙升到了2.5元。而今年10月以来的现货调整幅度与去年底相近，但基差却始终只有0.2-0.3元。

　　笔者与期货交易员交流后，得出的猜想是9月以券商为主的交易盘大幅增仓利率债现货的同时，进行了相近规模的正套，而当因基本面出现预期差而导致债券下跌时，有了期货的保障，套利盘可以不计成本地砸现货，因此出现了现货价跌的同时，成交量依然放大。而如果没有期货的套保，则债市下跌时，机构往往选择硬撑，使得成交量下降。

　　再次，我们的第三个反思是：国债利率与贷款利率的比价效应，只能作为“纸上谈兵”的参考。相较于贷款，国债有免税和节约银行资本金的优势，笔者之前在《国债收益率的天与地》中，曾对国债的这两个优势给出了收益率溢价的测算。

　　当前10年期国债接近3.9%的收益率水平，如果加上上述两个优势，收益率确实高于一般贷款加权平均利率。但我国银行是两部门决策机制：金融市场部管理短期资金，参与债券市场和货币市场的交易；资产负债部管理中长期资金，决定存贷款利率和规模。由于银行当前仍以资产负债部为主导，规模考核通常不会轻易变动，加之有维护企业客户的需要，并不是完全的利润导向，因此，很难因为国债收益率相对贷款利率，短期内有一定优势，就会削减贷款额度，扩大配债额度。

　　另外，对各部门收益的考核主要还是参照FTP，而金融市场部考核的短期资金利率的FTP制定，主要参考回购和存单利率。10月以来，3个月期同业存单利率也大幅上行了超过20BP，因此，从成本收益考核来看，也很难让银行扩大购债规模。

　　综上，我们认为通过本次债灾，基本面因素的分析依然是本，但不仅要预测和分析具体数据，更要考虑有多少因素因为早有预期，而已经被市场计入了当前的价格。基本面研究要指导投资，更应该去挖掘与市场预期存在差别的因素，而只有这些因素才是决定市场未来走势的驱动力。

　　但在判断调整幅度和抄底时点时，基本面因素很难做择时，而通过各类资产的比价效应，虽然可以作为配置时点的参考，但很难作为交易抄底的充分依据。此时，交易盘是边际价格的决定者，因此应尤其重视交易机构的仓位变动和行为模式。从10月中债托管量数据看，证券公司将9月加仓的利率债几乎全部减持，相应的商业银行对利率债做了增持，说明暴跌之后，交易盘仓位有较为明显的降低，而配置盘也已开始介入。

　　因此继续做空的力量不强。但基本面上，目前对经济增长的主流预期是10月数据多数会弱于9月，目前我们认为对这个预期出现较大差距的概率不大。而另一个主流预期是大会之后，金融监管政策将会出台，这也是压制当前债券多头的重要掣肘，但反过来，一旦这个预期兑现，或者落地的政策严厉程度不及预期，则反而对债市构成利好。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)